損失の心理：参照点、損失回避、ディスポジション効果

口座はUSD 11,000です。初期資本より千多い一方、以前の最高値よりUSD 1,400少ない状態です。同じ状況でも参照点によって利益にも損失にも見えます。この比較は、決済、保有、買い増しの判断に影響し得ますが、市場の証拠を変えるわけではありません。 記事10.5 では、不利な結果の後のプロセス違反を扱いました。ここでは結果をどう評価するか、損失回避について研究が実際に何を示すか、計画どおりの行動と事後的な正当化をどう区別するかを考えます。

1. 一つの数字、五つの参照点

KahnemanとTverskyのプロスペクト理論（1979）は、帰結を考えるまでは当たり前に聞こえる観察に基づきます。 人は結果を富の状態としてではなく、ある点からの変化として評価します^[1]。11,000 USDの口座を、ただ「11,000 USDの口座」と受け止める人はいません。背景にある基準次第で、千多いとも四千少ないとも見えるのです。

1979年の論文は記述的であり、規範的ではありません。KahnemanとTverskyは、確率が既知で、多くは仮想的なくじを使い、実験室で人がどう決めるかを示しました。どう決めるべきかを書いたのではなく、トレーダーを調べたわけでもありません。この区別は本記事のすべての数字に関わります。

参照点は動き、一つだけとは限りません。少なくとも五つの候補があります。最初に入金した資本、日や週の開始時の口座評価額、過去最高の評価額、保有ポジションのエントリー価格、本人が決めた目標値です。同じ状況でも説明が変わり、その説明が判断を方向付けます。

例：同じポジション、二つの参照点

説明用の例です。名目値を使い、特定の口座を指すものではありません。 保有ポジションの利益が、エントリー前に書いた計画の想定の半分ほどになっています。計画の決済条件は、予定水準に到達するか、シナリオを無効にする水準を越えれば決済する、というものです。

• 参照点＝エントリー価格。 損益がプラスなので、「すでに持つものを失うのでは」という問いが生まれます。判断は、市場に取り返される前に今決済する、となります。
• 参照点＝計画の条件。 損益はまだプラスでも、どちらの決済条件も成立していません。判断は、何もせず条件を待つ、となります。

市場データも セットアップも同じなのに、行動は逆です。違いはチャート分析ではなく、何に対して結果を測っているかにあります。もう一つ、その後の値動きを見ても、どちらの判断がよかったかは決まりません。これは結果ではなくプロセスの評価です。この区別については、こちらの記事で詳しく説明しています： 取引結果とプロセスの質。

2. 損失回避：定数ではなく幅

損失回避 とは、ある参照点に対し、同程度の利益より損失の主観的な重みが大きいことです。モデルの概念であり、一部の意思決定課題で見られる傾向であって、感じる苦痛の普遍法則ではありません。推定される効果の範囲と大きさは課題設計、方法、集団に依存するため、その条件と併せて読む必要があります。

よく知られる係数2.25は、しばしばそう説明されますが、1979年の論文に由来しません。少人数の結果に適合させたパラメータとして、その後の累積プロスペクト理論（Tversky・Kahneman、1992）に現れました^[2]。Brown、Imai、Vieider、Camerer（2024）は、研究、方法、集団が異なる数百の推定値を統合し、 1.955、95%ベイズ区間[1.820, 2.102]^[3]と推定しています。これは統合推定値で、特定のトレーダーのパラメータ測定ではありません。個人の選好は別の課題で推定できますが、この平均を自動的に割り当ててはいけません。

現象の範囲に対する批判もあります。GalとRucker（2018）は、古典的な結果の一部を、選択の慣性、切替費用、質問の設計で説明できると論じました^[4]。YechiamとZeifの再メタ分析（2025）では、利益と損失が対称で、提示順を固定しない課題に限ると係数は一に近くなりました^[12]。すべての文脈に決着を付けるものではありませんが、一つの統合平均を法則や、すべてのトレーダー個人の尺度として扱うことはできません。

示したモデルでは、 同じ大きさの追加的な変化でも、参照点から遠いほど主観的な重みは小さくなります。「すでに深い損失で、もう一つ増やしても変わらない」はこの解釈と合うかもしれませんが、立証はしません。注意が薄れたりポジションを追加したりしても、本人の価値関数は再構成できません。記録では事前の参照点、条件、行動の変化を検証できますが、新情報、費用、次の値動きへの信念も考慮が必要です。一つの判断から曲線を測るのではなく、仮説を検証する作業です。

3. 損失回避とリスク回避

取引の解説ではこの二つが混同されますが、それは結論を変える誤りです。

リスク回避 とは、同じ期待値のくじより確実な結果を好むことです。この例では、確実な100を、200かゼロが等確率の選択肢より好みます。利益と損失を参照点に対して分類する必要はありません。同じ人がどの金額、どの状況でも同程度に慎重であるという意味でもありません。

損失回避 は参照点の周りの非対称性です。損失と呼ぶ結果を、同程度の利益と呼ぶ結果より重く評価します。参照点がなければ何を損失とするか分からず、概念は意味を失います。

プロスペクト理論は、利益の領域では確実性の高い結果を、損失の領域ではリスクの大きい可能性を選ぶ人を記述できます。利益を早く確定し、損失を長く保有する履歴はそれに似るかもしれませんが、そのパターンだけではモデルも仕組みも特定できません。確率、金額、決済条件、新情報も重要です。そうした条件と参照点を除いた「リスク回避的」「リスク愛好的」というラベルは広すぎます。

4. ディスポジション効果：Odeanは何を数えたのか

ShefrinとStatman（1985）が導入した概念です。利益ポジションを安易に売り、損失ポジションを長く持ちすぎる傾向を指します^[5]。原論文には理論と証拠の両方がありました。その後Terrance Odeanが大規模な口座標本でこの傾向を調べました。

研究概要。 Odean（1998）、 Journal of Finance。データは米国のディスカウント証券会社から無作為に選んだ約10,000口座、期間は1987–1993年、対象は株式市場の個人投資家です^[6]。方法は、投資家が何かを売った日ごとに、その時点で売れる利益ポジションのうち何件を確定したかを数え、損失ポジションにも同じ計算をするものです。ここから利益確定比率と損失確定比率が得られます。

頻度の差だけなら、選択に系統的な傾向があったとしかいえません。より強い結果はその後に関わります。続く十二か月間に、売却した利益ポジションの超過収益は +2.35%、保有した損失ポジションは −1.06%でした。差は 3.4パーセントポイント で、保有し続けた側が劣っていました。

為替市場への外挿であることを明示する。 対象は株式口座で、現在の意味でのレバレッジはなく、何年も保有でき、税務上の損失確定には米国の規則が適用される環境でした。個人のFXは、レバレッジ、保有費用、標準的な防御注文、時間や日単位の保有期間という別の構造です。効果の方向は自分の記録で検証する仮説として妥当でも、その大きさは移せません。

「投資家は損失確定を嫌う」という構図が、後に複雑化したことも知っておく必要があります。Ben-DavidとHirshleifer（2012）は、それまでの収益率に対する売却傾向を分析し、大きな利益でも大きな損失でも上がるV字型を見いだしました^[7]。単純な損失確定へのためらいより、次の値動きへの信念の変化に合う結果です。したがってディスポジション効果はデータ上のパターンの名前であり、個々の事例ですべて損失回避が働いた証明ではありません。

反例：保有しても誤りではない含み損

説明用の例。 エントリー前に、通常の値動き幅より明らかに遠い水準を越えて初めてシナリオが無効になり、それまでは損益にかかわらず保有すると書きました。現在は含み損ですが、その水準は越えていません。本人は何もしません。

外からは、含み損のポジションを保有して何もしない状態に見えます。順守を区別するのは、 判断前の記録 です。条件が事前にあり、まだ破られていなければ、何もしないことが計画の実行です。記録がなければ判断の根拠は不明で、条件を破っていれば計画からの逸脱を確認できます。どの事実も、それだけで感情的原因や本人のディスポジション効果を立証しません。

この基準は逆方向にも働き、そこは見落とされがちです。 計画の条件が成立する前に損失ポジションを決済することも逸脱です。規律ある行動に見えても同じです。無効水準に達する前に「安心したいから」損切りする人は、逆方向にルールを守らなかった人と同じだけルールを変えています。

5. 含み損と確定損：メンタル・アカウンティング

Thaler（1985）はメンタル・アカウンティングを説明しました。人は富を一つのまとまりとして扱わず、結果を頭の中の別々の勘定に入れ、個別に精算します^[8]。心の勘定は損益を確定した時に閉じます。そこから、保有中なら「まだ何も起きていない」という考えが生まれます。

口座純資産には、保有ポジションの現在の時価が含まれます。保有を続けても含み損は消えません。決済すると損益が確定し、それ以降のエクスポージャーがなくなりますが、約定費用や税務上の影響も生じ得ます。頭の中の帳簿を変えるだけではないのです。心理的な区別は、保有と決済の経済的な同一性ではなく、すでに存在する損益を口座評価から除外することにあります。

言葉ではなく行動ではどう見えるか。

• 含み損のポジションがあるのに、週次集計を純資産でなく残高から計算する。
• 含み損を保有したまま「今週は損益ゼロだった」と言う。
• どの集計にも結果を入れない「実験口座」を別に設ける。
• 「市場での損失ではない」として、取引費用を損益の外に置く。

混同してはいけないもの。 現在の含み損益でなく計画の条件で評価するのはメンタル・アカウンティングではなく、採用済みの基準で評価しているだけです。また、同じ業者の二口座に資本を分けるのは、自己欺瞞でなく意図的な判断の制限かもしれません。事前に設計され、両口座が共通の集計に入るかが違いです。このような制約の設計は、こちらの記事で扱います： 意志力よりチェックリストを扱う記事10.7。

6. 損益ゼロへの回復と「儲けたお金で賭ける」こと

ThalerとJohnson（1990）は、それまでの結果が次の賭けを受け入れる意思をどう変えるか調べました^[9]。学生を対象にした実験室研究で、賭けの一部は仮想、一部は少額で実際に行いました。二つの効果が得られましたが、取引の解説では混同されがちです。

ハウスマネー効果：先に利益を得ると、「自分の財産」ではなく「儲けたお金で遊ぶ」と認識するため、リスクのある賭けを受け入れやすくなります。 損益分岐効果：先に損失を出すと、普段なら断る賭けでも、出発点に戻れる機会があれば受け入れやすくなります。

為替市場への適用は外挿であり、明言する必要があります。実験室の学生は、何週間もの履歴、費用、自分の記録から学ぶ機会がない状態で、少額について単発の判断をしました。移せるのは仕組みの方向と参照点との関係であり、数値は一切移せません。

損益ゼロは、心の勘定を損失なしで閉じられるため、特に目立つ参照点になり得ます。ただし、この研究は、他のどの水準より常に強く影響するとは示していません。市場は個人のエントリー価格や回復目標を知りません。その値に戻るために、次々と計画外の注文へ変わり始めると、その連鎖については、 リベンジトレードとティルトの記事で扱います。損益ゼロに戻りたいという願いだけでは違反は立証できません。

7. 埋没費用と冷静な状態でのコミットメントのエスカレーション

ArkesとBlumer（1985）は一連の実験で、支出済みで回収できない費用が、将来の結果には本来関係しないのに、継続の判断に影響することを示しました^[10]。特に説得力があるのは野外実験です。劇場のシーズン券の購入者に無作為に割引を与えると、定価を払った人ほどその後多く観劇しました。券の価格は個々の公演の価値を変えず、すでに投じた金額の感覚を変えたのです。

Staw（1976）は、関連する、取引にはより重要な現象であるコミットメントのエスカレーションを記述しました。模擬的な財務判断をする参加者は、自分が責任を持つ方針により多くの資金を追加し、とくに失敗を知らされた後にそうしました^[11]。参加者はビジネス専攻の学生で、判断はシミュレーションでした。ただし仕組みは興奮ではなく、以前の選択への責任に関わります。

この区別は重要です。 含み損への追加には、目に見えるいら立ちの爆発は必要ありません。 冷静だという申告や複雑な説明を伴うこともありますが、感情がないとも、発見がより難しいとも立証しません。確認できる事実は、事前に許可した条件や記録した新情報がない追加的な関与です。「動揺していた」でも「冷静だった」でも順守は決まりません。

混同してはいけないもの。 エントリー後に生まれた情報は将来の結果に実際に影響し得ます。それは埋没費用ではありません。エントリー前の計画に書いた増し玉も、次の追加が不利な場所になってもエスカレーションではありません。埋没費用は、すでに使い、回収できないものだけです。お金、学習時間、一つの方法に費やした何か月という期間が該当します。

8. 行動、仕組み、より単純な説明

事後にバイアスの名を付けても何も証明しません。本記事のラベルを行動に付ける前に、市場条件、商品、時間帯、変動性、プラットフォームの挙動など、心理を必要としない説明を除外する必要があります。次の表はこの区別を整理します。第四列が、第二列と第三列のどちらなのかを判断する材料です。

どの行も取引結果では決まりません。計画より早い決済で計画よりよい結果になっても、逸脱には変わりません。この区別は重要なため、講座で個別に扱っています： 結果と意思決定プロセス。

9. 参照点を検証可能に記録する

以上は一つの実務上の問題に集約されます。仕組みは判断前に働き、判断後に認識されます。抜け道は、検証可能な部分、つまり何に対して結果を評価しているかを記録することだけです。

以下に手順の全体を示します。日誌のテンプレートでもリスク規則集でもありません。それぞれ講座で別に扱っています(取引日誌 と リスク管理計画).

この手順が与えないものについて二点あります。まず、仕組みは消えません。バイアスへの自覚は防御にならず、参照点を記録しても作用は止まりません。得られるのは、数十の判断後に、逸脱が規則的か雑音かを確かめるデータです。また戦略自体の評価の代わりにはなりません。方法に根拠がなければ、参照点を完璧に記録しても直りません。

最初の試験は意外に早く来ます。口座がすでに最高値を下回る週に、最初に含み損となるポジションです。その時、朝の記録が条件か単なる希望か分かります。条件を書いた時の冷静な人でなくなっても機能する条件の作り方は、 意志力よりチェックリストを扱う記事10.7 で説明します。