Análisis fundamental en Forex – nueve artículos desde los datos macro hasta los modelos de valoración de divisas

Un tipo de cambio es el precio de una divisa expresado en otra – se mueve cuando cambia la relación entre ambas, no cuando ocurre algo en un solo lado tomado de forma aislada. El análisis fundamental en el mercado de divisas se reduce a una sola habilidad: establecer qué había de nuevo en la información que llega, y nuevo respecto a qué. Esta sección descompone esa habilidad en nueve artículos – desde qué mueve los tipos de cambio en absoluto, hasta los modelos que dicen cuánto "debería" valer una divisa. No promete pronósticos puntuales de un tipo, porque el rendimiento de los modelos en horizontes cortos es inestable y depende del periodo, del par y del método; te enseña a distinguir la información nueva de la que ya está en precio.

1. Por qué análisis fundamental – y qué no exigirle

Tras la sección de análisis técnico es fácil quedarse con la impresión de que basta con leer el gráfico. En el horizonte de una sola sesión el gráfico es a veces el principal punto de referencia – aunque incluso entonces importa el calendario de publicaciones. Cuanto más largo el horizonte, mayor es el papel de magnitudes que no se ven en el gráfico: diferenciales de tipos de interés, inflación, balanza de pagos, expectativas sobre la política monetaria. Son las que crean las condiciones en las que se desarrollan las tendencias visibles en los gráficos diarios y semanales – y de eso trata esta sección.

Conviene fijar las expectativas desde el principio. El análisis fundamental no da señales automáticas de trading para el día siguiente, ni un pronóstico fiable de un tipo de cambio. Lo que sí permite responder es la pregunta que el gráfico por sí solo no responde: por qué un dato bueno a veces le resulta indiferente a una divisa mientras que uno mediocre puede moverla. La respuesta suele llevar al mismo sitio: no cuenta el nivel del dato en sí, sino cuánto se aparta de lo que ya estaba en precio.

2. Qué hace realmente el análisis fundamental

El análisis fundamental en el mercado de divisas no es lo mismo que en el mercado de acciones. Allí estimas el valor de una empresa. Aquí comparas dos economías – y lo que mueve el tipo es el cambio en la relación entre ambas, no el nivel absoluto de ninguno de los dos lados. Un dato bueno de un país no tiene por qué fortalecer su divisa si al otro lado del par ocurrió algo aún mejor, o si la mejora ya estaba en precio.

Información nueva frente a información ya descontada

Esta es la única idea que este artículo transmite por sí sola, sin remitirte más adelante. El mercado no reacciona al nivel de un dato como tal. Compara todo un paquete de información frente a expectativas previas: la cifra principal, la estructura del informe, las revisiones de periodos anteriores y lo que se publicó en ese mismo momento. Un cálculo sencillo sobre valores ilustrativos muestra por qué dos lecturas idénticas pueden producir reacciones opuestas.

Todo lo demás de la sección se deriva de esto. Como lo que cuenta es la desviación, necesitas saber contra qué se mide (6.4), qué dice exactamente el propio informe (6.3) y por qué canal llega la desviación hasta el tipo (6.2).

El canal por el que la información llega al tipo

La reacción de un tipo no es una traducción simple ni automática de una publicación en un precio. Uno de los canales principales es la senda esperada de los tipos de interés: una lectura contrastada con las expectativas puede cambiar el precio de la política monetaria futura, y con ello las rentabilidades y la relación entre las dos divisas del par. Cuando ese vínculo no funciona – porque el cambio en la senda de tipos ya estaba en precio – la reacción del tipo a veces es nula pese a una lectura fuerte. El artículo 6.2 desmonta el mecanismo.

No es, sin embargo, el único canal, ni sigue un orden temporal fijo. Algunos datos actúan sobre todo a través de las expectativas de crecimiento económico, la balanza exterior, los precios relativos de los bienes comerciados o la prima que exigen los inversores por el riesgo – y el mercado de tipos y el mercado spot pueden reajustar el precio de forma simultánea, no uno detrás del otro. El artículo 6.1 traza esos canales.

Opera una capa aparte que no tiene nada que ver con ninguna valoración de una economía: parte del flujo en el mercado de divisas procede de reequilibrar pesos de cartera o de liquidar exposición en divisas en fechas fijas, no de una opinión sobre los datos. La sección 3 describe quién en el mercado genera ese tipo de flujos.

Una comparación simplificada de tipos reales – y lo que no se deduce de ella

Uno de los puntos de referencia más sencillos para un par de divisas es el diferencial de tipos reales, es decir, tipos nominales menos inflación. No es ni el único ni el más importante de esos puntos de referencia – el mercado trabaja sobre todo con la senda esperada de tipos nominales, con los diferenciales de rentabilidad de bonos y con las curvas de futuros de tipos de interés, y suele importar más el cambio en esas magnitudes que su nivel. A continuación, valores actuales para el par zloty–euro. Este es el único lugar de este artículo con cifras sensibles al tiempo; todos los ejemplos resueltos de la sección son ilustrativos precisamente para que un cambio de tipos no los invalide.

Lo que el análisis fundamental no establece

No establece el momento. Aunque el diferencial de tipos, la balanza de pagos y la postura del banco central apunten todos en la misma dirección, nada en esas magnitudes dice cuándo debe reaccionar el tipo – y puede no reaccionar durante trimestres. Tampoco establece la escala: la dirección no es lo mismo que la magnitud de un movimiento. Y no resuelve qué ocurrirá en la ventana de unas pocas decenas de segundos tras una publicación, porque en ese momento lo que decide es la disponibilidad de cotizaciones, no el contenido del dato; esa capa corresponde al artículo 6.4 y a las secciones 12 y 13.

3. Una perspectiva polaca

Para un lector que opera pares del zloty, el análisis fundamental tiene una dimensión añadida, porque el zloty es una divisa de mercado emergente. Eso cambia tres cosas a la vez: el peso de los datos internos, la sensibilidad a los eventos globales y el comportamiento de la liquidez en periodos de tensión.

Una profundidad de mercado menor puede aumentar el tamaño del movimiento causado por órdenes del mismo valor nominal. Eso no significa, sin embargo, que toda decisión interna vaya a provocar una reacción mayor en el zloty: lo que cuenta es la magnitud de la sorpresa, las condiciones de liquidez en ese momento y lo que llega al mismo tiempo desde los mercados globales. Y lo que importa no es la decisión en sí, sino su desviación respecto a lo esperado – el mismo recorte de 25 puntos básicos produce una reacción cuando estaba plenamente en precio y otra muy distinta cuando sorprende por su magnitud o por su momento.

El papel del zloty en periodos de tensión suele describirse con un atajo que merece la pena desmontar. Se dice que el zloty se comporta como una divisa "de riesgo" – con más precisión: en algunos episodios de salida de capital de los mercados emergentes se vendió junto con todo el grupo, con independencia de los datos internos. Eso no es una propiedad permanente de la divisa sino una observación de periodos concretos; el artículo 6.7 describe cuándo falló ese mecanismo y por qué.

En algunos de esos episodios la entrada y la salida de capital son asimétricas: la entrada se reparte en un periodo más largo que la salida, y durante la salida cae el número de cotizaciones disponibles. El artículo 6.8 desglosa la magnitud de un movimiento así usando el tipo euro–zloty tras el 24 de febrero de 2022, con niveles concretos junto con la indicación de la serie de la que proceden – y esa distinción importa aquí, porque el tipo de referencia del NBP y las cotizaciones de las plataformas de trading describen ese día de forma distinta.

Los datos de la economía polaca importan, pero no son el único factor. Las lecturas de inflación, producto interior bruto o encuestas empresariales afectan al tipo, pero al mismo tiempo actúan el apetito de riesgo global y la política monetaria del Banco Central Europeo y de la Reserva Federal. Repartir esas influencias en porcentajes exigiría un estudio aparte y no se hace aquí – así que hablamos de factores que actúan a la vez, no de una jerarquía entre ellos.

4. Los mitos más habituales sobre el análisis fundamental

Cuatro creencias que circulan por foros y grupos. Cada una suena razonable y cada una te desvía del camino.

Mito 1: el análisis fundamental permite pronosticar los tipos de cambio. En horizontes cortos, los modelos estructurales tienen una dificultad documentada para superar el simple supuesto de que no hay capacidad predictiva – un hallazgo del trabajo de Meese y Rogoff en los años ochenta.^[6] La literatura posterior, sin embargo, es menos tajante: una revisión de treinta años de investigación concluye que la respuesta es "depende" – del predictor elegido, del horizonte, del periodo muestral, de la forma del modelo y del método usado para evaluar el pronóstico.^[7] Para algunas especificaciones y horizontes los resultados salen más favorables a los modelos que en el trabajo de 1983. El relato completo, con ambos lados del debate, está en el artículo 6.9.

Mito 2: un dato bueno significa una divisa más fuerte. Un dato bueno puede apoyar a una divisa si todo el informe sale mejor que las expectativas previas y cambia la valoración relativa de ambos lados del par. El titular por sí solo no basta – y un titular mejor que el consenso tampoco resuelve la cuestión. El titular es a veces la información más débil del informe: en un paquete de empleo ocurre que el número de puestos supera lo previsto mientras el crecimiento salarial queda por debajo, y es esta segunda línea la que se impone. Una capa aparte son las revisiones de meses anteriores publicadas en la misma nota – a veces son mayores que la propia sorpresa del titular y pueden invertir el mensaje de toda la publicación. El artículo 6.3 explica cómo leer un paquete así.

Mito 3: unos tipos nominales más altos significan automáticamente una divisa más fuerte. Aquí no hay que elegir entre el tipo nominal y el real – ambos dicen algo, simplemente responden a preguntas distintas. La senda esperada de tipos nominales es uno de los canales básicos de la valoración actual de una divisa; el tipo real ayuda a juzgar cuán restrictivas son realmente las condiciones monetarias. Una subida de tipos apoya a una divisa cuando cambia la senda esperada a su favor respecto al otro lado del par – y no la apoya cuando ya estaba en precio, o cuando la inflación sube más rápido que el tipo mientras se cuestiona la credibilidad de la política monetaria. El cálculo de cuánto queda de un diferencial nominal tras la inflación, y cuánto de eso llega a la cuenta, está en el artículo 6.5.

Mito 4: basta con seguir un solo indicador. El diferencial de tipos es un punto de partida, no una respuesta. Entre él y el resultado de una posición median al menos dos cosas: las transformaciones que sufre ese diferencial antes de llegar a la cuenta, y el riesgo de que el tipo se mueva más rápido de lo que puede acumular el devengo. Ambas capas se desarrollan en el artículo 6.5 – con la conclusión de que un movimiento de unos pocos puntos porcentuales en el tipo puede borrar varios años de devengo.

5. Cómo leer esta sección

La sección está organizada de forma secuencial, y si la lees de forma selectiva algunos mecanismos quedarán sin contexto. A continuación, variantes según el punto de partida.

• Sin preparación previa – de 6.1 a 6.9 en orden.
• Operas en torno a publicaciones de datos – 6.3, después 6.4. El primero te enseña a leer el informe, el segundo qué ocurre tras su publicación.
• Mantienes posiciones durante semanas – 6.2, después 6.5, en ese orden.
• Un horizonte de varios años, sin operar los datos – 6.1 y 6.9; el resto de la sección es entonces contexto, no un requisito previo.
• Interés en la macroeconomía en sí, sin posiciones en el mercado – 6.1, 6.2 y 6.3 bastan para leer los comunicados con comprensión.
• Lectura de datos de posicionamiento – 6.6, con todas las salvedades que plantea ese artículo.

Los artículos asumen los fundamentos de secciones anteriores: unidades y conceptos, estructura del mercado, horarios de trading. El análisis técnico no es un requisito.

Herramientas útiles desde el primer artículo:

• Un calendario de publicaciones macroeconómicas con filtrado.
• Una base de datos de series macroeconómicas largas – FRED, mantenida por el Banco de la Reserva Federal de San Luis (fred.stlouisfed.org).
• Informes sobre posiciones de futuros, publicados semanalmente por la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas de EE. UU. (cftc.gov).
• Comunicados de bancos centrales en la fuente: federalreserve.gov, ecb.europa.eu, nbp.pl – además de stat.gov.pl y ec.europa.eu/eurostat para datos estadísticos.
• Probabilidades implícitas de mercado sobre las próximas decisiones, derivadas de los futuros de tipos de interés.

Dos notas prácticas

La primera se refiere al calendario y es útil desde ya: la liquidación en el mercado spot tiene lugar normalmente el segundo día hábil, así que mantener una posición de un día para otro desplaza la fecha de liquidación un día hábil. Una vez a la semana el desplazamiento cubre tres días naturales y el devengo es entonces triple – lo más habitual es que sea el miércoles, pero el día depende del par y de los festivos en ambas divisas. El artículo 6.5 explica el mecanismo.

6. Mapa de la sección – nueve artículos

Los artículos están ordenados desde la visión general (¿qué mueve un tipo?) pasando por herramientas concretas (datos, informes, posicionamiento) hasta marcos analíticos avanzados (geopolítica, modelos de valoración).

6.1. Motores macroeconómicos de los tipos de cambio

El punto de partida de toda la sección. Qué magnitudes mueven un tipo a lo largo de semanas y meses – tipos de interés, inflación, datos de la economía real, balanza de pagos y flujos de capital – y cómo distinguir las que funcionan de las que solo suenan convincentes.

El artículo zanja algo de forma definitiva, sin lo cual el resto de la sección carece de sentido: cada una de esas magnitudes cuenta en relación con el otro lado del par, no por sí sola. Una parte aparte trata de por qué cambia con el tiempo el peso de cada factor – depende de en qué se centre la política monetaria en un periodo dado – así que el artículo no fija, ni puede fijar, una jerarquía de importancia permanente.

• Conceptos clave: tipos de interés, inflación, balanza de pagos, precios relativos de los bienes comerciados, productividad, la variabilidad del peso de los factores en el tiempo.

6.2. Política monetaria de los bancos centrales

Cómo leer los comunicados y ruedas de prensa de los bancos centrales para distinguir qué cambia la senda esperada de tipos de lo que no. Responde también a dónde buscar en un comunicado un cambio de postura, y por qué una divergencia entre el texto y las palabras dichas en la rueda de prensa es a veces más importante para el tipo que la propia decisión.

Quedan fuera del alcance del artículo el comportamiento del tipo dentro de la propia ventana de la rueda de prensa – descrito por el artículo 6.4 – y el pronóstico de las próximas decisiones.

• Conceptos clave: postura y comunicación del banco central, las proyecciones de quienes deciden la política monetaria, la senda esperada de tipos, divergencia entre el comunicado y la rueda de prensa.

6.3. Informes macroeconómicos clave (NFP, IPC, PIB, PMI)

Cómo leer el propio informe: qué periodo cubre, en qué unidad viene, cuál es su tratamiento estacional y de qué versión de los datos se trata. El artículo desmonta las cuatro familias de publicaciones más vigiladas – datos del mercado laboral, inflación de consumo, producto interior bruto y encuestas empresariales – y muestra con cálculos resueltos cómo convertir una lectura en una magnitud comparable: mensual, interanual, efectos base, anualización, puntos porcentuales frente a porcentaje.

Lo que el artículo no ofrece: una lista fija de "datos importantes" y "ruido". El peso de una lectura concreta depende de en qué se centre la política monetaria en un periodo dado, y de eso se ocupa el artículo 6.1.

• Conceptos clave: nóminas no agrícolas, inflación de consumo, producto interior bruto, encuestas empresariales, tratamiento estacional, versiones y revisiones de los datos.

6.4. Publicaciones de datos en la práctica: consenso, la lectura y el efecto sorpresa

Qué ocurre en los minutos posteriores a una publicación y por qué la reacción es a veces la opuesta a lo que dice el titular. Cierra también una cuestión: contra qué se mide la desviación de una lectura – y por qué la ausencia de reacción también es información.

Una cuestión aparte es el propio estatus del consenso. Una mediana de encuesta publicada procede de un proveedor concreto, un panel concreto y una encuesta cerrada en un día concreto – no es una cifra oficial, y difiere entre dos proveedores. Algunos participantes del mercado también trabajan con sus propias previsiones, cuya distribución no es observable públicamente; de ahí situaciones en las que una lectura formalmente mejor que el consenso publicado se recibe como una decepción.

• Conceptos clave: consenso y su proveedor, desviación respecto a las expectativas, las fases de una reacción, la ausencia de reacción como información.

6.5. Diferenciales de tipos, flujos de capital y carry trade

Por qué un diferencial de tipos es a veces positivo durante periodos largos, y por qué la distribución de resultados de una posición así es asimétrica – un devengo lento interrumpido por movimientos violentos del tipo. El artículo calcula por completo cuánto de un diferencial de tipos nominal llega a la cuenta tras todas las transformaciones, y qué movimiento del tipo borra un año de devengo.

• Conceptos clave: carry trade, paridad descubierta de tipos de interés, puntos swap, la deshecha violenta de posiciones, regímenes de apetito de riesgo.

6.6. Informes COT y el posicionamiento de los grandes participantes

El informe semanal del regulador estadounidense de materias primas sobre posiciones de futuros.^[8] El artículo lo trata como fuente de datos: qué contiene exactamente el informe, en qué se diferencian sus tres formatos – los contratos de divisas aparecen tanto en Legacy como en TFF, mientras que Disaggregated cubre mercados de materias primas y no se publica para divisas –, cómo se calcula la posición neta y cómo normalizar una lectura para poder compararla en el tiempo.

Merece la pena conocer dos salvedades antes de leerlo. El informe cubre posiciones en mercados regulados de futuros y opciones sujetos a reporte ante el regulador estadounidense, mientras que la mayor parte del volumen global de divisas se negocia en el mercado descentralizado OTC – así que la imagen es una porción importante pero limitada.^[9] Los datos también describen, por regla general, el estado a martes y se publican el viernes, es decir con varios días de retraso; en semanas con festivos el calendario a veces se desplaza. Leer el posicionamiento como indicador – incluida la cuestión de si y cuándo se puede leer en clave contrarian – corresponde en cambio a la sección 7; en la sección 6 el informe aparece como dato, no como indicador.

• Conceptos clave: el informe de compromisos de los operadores, los formatos del informe, la posición neta, el interés abierto, normalizar una lectura, retraso de publicación.

6.7. Análisis comparativo de la fuerza de las divisas (activos refugio frente a risk-on)

No todas las divisas reaccionan igual ante la misma información. El artículo muestra de dónde vienen esas diferencias – y por qué etiquetas como "activo refugio" o "divisa de materias primas" describen un comportamiento observado en ciertos periodos, no una propiedad permanente de una divisa. Incluye también casos en los que esas etiquetas fallaron.

• Conceptos clave: roles de las divisas observados condicionalmente, fuerza relativa, sensibilidad a factores comunes, casos en los que las etiquetas se rompen.

6.8. Geopolítica, crisis y cisnes negros

Eventos fuera del calendario de publicaciones que pueden mover un tipo varios puntos porcentuales, o más de diez, en poco tiempo: un banco central que abandona un tipo de cambio mínimo en enero de 2015, el estallido de una guerra en febrero de 2022, el uso de una divisa como instrumento de sanciones. Para cada caso el artículo da niveles concretos junto con la indicación de la serie de la que proceden – porque las cotizaciones de las plataformas y los tipos oficiales describen esos días de forma distinta. El mensaje principal: el momento, el desenlace y la magnitud de muchos de estos eventos no se pueden predecir de forma fiable – pero los riesgos conocidos de antemano, como las fechas de elecciones o de decisiones sobre sanciones, sí se pueden descomponer en escenarios y prepararse para ellos. El artículo dice qué significa eso en términos concretos.

• Conceptos clave: el índice de riesgo geopolítico, la noción de cisne negro en el sentido de Taleb, flujos en periodos de aversión al riesgo, la desaparición de la liquidez.

6.9. Modelos de valoración de divisas a largo plazo (PPA, PTI, modelo monetario)

¿Cuánto "debería" valer una divisa? Modelos construidos a lo largo de décadas – y un balance honesto de lo que muestra la investigación sobre su capacidad predictiva, con ambos lados del debate. El punto de partida es la paridad del poder adquisitivo, junto con lo que dice la investigación sobre la velocidad a la que un tipo vuelve a la paridad y sobre la discrepancia entre esa velocidad y la volatilidad de los tipos nominales.^[10] El último artículo de la sección, porque se apoya en conceptos introducidos en los ocho anteriores.

• Conceptos clave: paridad del poder adquisitivo, paridad de tipos de interés cubierta y descubierta, el modelo de Dornbusch y el overshooting del tipo de cambio, modelos de equilibrio, la paradoja de Meese-Rogoff.

Tras esta sección deberías ser capaz de:

• establecer para cualquier publicación qué periodo cubre, en qué unidad viene, cuál es su tratamiento estacional y de qué versión de los datos se trata;
• decir contra qué se mide la desviación de una lectura respecto a las expectativas – y por qué la propia noción de consenso exige nombrar al proveedor y la fecha;
• explicar por qué un dato bueno a veces le resulta indiferente al tipo, sin recurrir a que "el mercado es ilógico";
• calcular cuánto de un diferencial de tipos nominal llega a la cuenta y qué movimiento del tipo borra un año de devengo;
• leer en un informe de posicionamiento lo que realmente contiene, junto con sus límites;
• reconocer una situación en la que un dato no existe o existe en varias versiones – y no tratarlo entonces como una magnitud cerrada.

7. Qué viene después

Lo siguiente del curso es la sección 7 – análisis intermercado y posicionamiento. Cambia la pregunta: en vez de preguntar qué dice una publicación concreta sobre una economía, pregunta qué dice el comportamiento de un mercado sobre otro – cómo se combinan en una sola imagen el índice del dólar, la curva de tipos, los precios de las materias primas y la volatilidad que descuentan las opciones. Los conceptos de la sección 6 vuelven allí en la pregunta inversa: cuándo dejan de funcionar esas relaciones, porque los periodos en los que acciones y bonos pierden a la vez son precisamente aquellos en los que falla un reparto de riesgo basado en correlaciones históricas.

Merece la pena recordar un límite entre las secciones, porque afecta a los mismos datos. En la sección 6 el informe de posicionamiento es una fuente de datos – lo importante es qué contiene, cómo calcular la posición neta y cómo normalizar una lectura. En la sección 7 el posicionamiento aparece en el papel de indicador: el artículo 7.4 trata el posicionamiento de los clientes minoristas y la cuestión de si se puede leer en clave contrarian, y una parte aparte pone ambas fuentes una junto a otra y muestra qué preguntas distintas responden. Confundirlas es uno de los errores más habituales al usar ambas.

Empezamos con los motores de los tipos de cambio – con la pregunta de qué magnitudes mueven un tipo a lo largo de semanas y meses, y cómo distinguir las que funcionan de las que solo suenan convincentes.