Forex y el mercado de bonos: curva de tipos y diferenciales de rendimiento

Una subida del rendimiento de los bonos no indica, por sí sola, en qué dirección se moverá una divisa. Puede reflejar unos tipos de interés esperados más altos, una mayor compensación por inflación o una prima más elevada por mantener deuda de un emisor. El rendimiento por sí solo no permite distinguir estas tres explicaciones. Este artículo muestra cómo separar sus componentes, comparar dos economías con criterios coherentes y reconocer las condiciones en las que cada explicación deja de ser aplicable.

No proporciona momentos de entrada ni umbrales de decisión; esos aspectos corresponden a la sección 8 y a la sección 9.

1. Lo que un operador de divisas necesita saber sobre los bonos, y nada más

Analizar el mercado de bonos no exige operar con futuros sobre bonos. Sí exige disponer de una visión en tiempo real de los rendimientos; sin ella, una parte del movimiento de los pares del G10 queda sin explicar. En el G10, el mercado de bonos establece con mucha frecuencia las condiciones, y las divisas solo las descuentan después.

Los precios de los bonos y sus rendimientos se mueven en direcciones opuestas: cuando los inversores compran bonos masivamente (búsqueda de calidad), el precio sube y el rendimiento baja. Cuando venden, el precio baja y el rendimiento sube. El rendimiento de la deuda pública es el coste de referencia del dinero en una divisa y un canal de transmisión directo hacia Forex (el mecanismo se describe en el artículo 6.1).

Dos puntos de la curva

Dos puntos útiles son 2Y y 10Y, pero su función depende de la pregunta. Un plazo más corto ayuda a comparar la valoración de la política monetaria de los próximos años; uno más largo incorpora la valoración de la senda media futura de los tipos y la prima por plazo. Esto no demuestra que 2Y reaccione siempre más deprisa o tenga la correlación más fuerte con las divisas. Para una decisión dentro de varios meses, compara el punto OIS correspondiente; para el precio de un bono, considera su vencimiento y duración. Aunque un texto utilice la abreviatura US10Y, hay que comprobar la construcción de la serie concreta.

El análisis del precio de una divisa y el del mercado de bonos pueden aportar información distinta. En un entorno reflacionario, una subida de las materias primas puede favorecer a un exportador, mientras que un aumento relativo de los rendimientos estadounidenses actúa en sentido contrario. Son hipótesis que compiten entre sí: primero elige la divisa, la referencia de materias primas y un periodo común; después calcula la variación del diferencial correspondiente. Sin esta comparación no se puede atribuir el comportamiento de todo un grupo de divisas en 2021 al predominio de un único canal.

Precio, rendimiento y rentabilidad: tres medidas distintas

Modelo exacto: Un bono cupón cero paga 100 unidades dentro de un año. Con un rendimiento anual del 4,00 %, su precio es 100/1,04=96,153846; al 4,25 %, es 100/1,0425=95,923261. Una subida del rendimiento de 25 pb reduce el precio. No se trata del cupón actual dividido por el precio: el rendimiento al vencimiento, YTM, descuenta todos los flujos de caja futuros.

Para un bono con cupón y un desplazamiento pequeño y paralelo puede utilizarse ΔP/P≈−Dmod×Δy. Un modelo con duración de 7,5 años y una subida de 25 pb (=0,0025) da una variación del precio aproximada de −1,875 %. Excluye la convexidad, el devengo del cupón, los cambios en la curva de tipos y las divisas. Un rendimiento que pasa del 4,00 % al 4,25 % ha aumentado un 6,25 % en términos relativos, pero eso no significa una rentabilidad de la inversión del 6,25 % ni un movimiento cambiario de 25 pb.

2. El diferencial de rendimiento como filtro direccional para Forex

Un diferencial de rendimiento permite comparar la valoración de dos economías y contrastar con el mercado de bonos una hipótesis sobre variaciones relativas de los tipos. No mide los flujos de divisas ni determina una entrada. Las posiciones pueden protegerse mediante coberturas, mientras que las tensiones de financiación, la liquidez de los repos y el desapalancamiento pueden cambiar la relación del diferencial con Forex. Su utilidad depende de la construcción de ambas series y de la información adicional que ya se haya tenido en cuenta.

Cómo funciona en la práctica

Valores ilustrativos. Un rendimiento estadounidense a diez años del 4,50 % y uno alemán del 2,50 % dan un diferencial de 200 puntos básicos a favor del dólar. La comparación solo tiene sentido si ambas lecturas corresponden a la misma fecha, la misma hora de corte y series construidas del mismo modo; los cierres de los mercados alemán y estadounidense están separados por varias horas. Sin embargo, las instituciones no consideran únicamente que pueden ganar un 2 % más en Treasuries que en Bunds. También tienen en cuenta los costes de cobertura cambiaria (base entre divisas), el riesgo de duración, la liquidez y la regulación. Un fondo de pensiones europeo que compra Treasuries puede cubrir su exposición al USD, según su mandato; el coste depende del plazo, los diferenciales de tipos a corto plazo, la base y las condiciones de la transacción. Por tanto, un diferencial nominal de 200 pb no siempre genera un flujo de capital proporcional.

Swap de base entre divisas: el coste real de cubrir un bono

Un inversor de fuera de Estados Unidos que compra deuda estadounidense y no quiere exposición cambiaria debe cubrirla, normalmente mediante un swap de divisas a corto plazo que se renueva. El coste de esa operación decide si un diferencial de rendimiento amplio representa realmente una ventaja para él.

En TradingView basta con escribir US10Y-DE10Y para seguir el diferencial nominal en tiempo real. Cuando lo superpongas al tipo de cambio, recuerda la trampa del gráfico con dos ejes: las escalas elegidas deciden cuán fuerte parece el ajuste, y dos series con volatilidades completamente distintas pueden superponerse de forma que parezcan casi idénticas. Una impresión de coincidencia no sustituye a la medición.

El diferencial OAT–Bund: un segundo filtro para EUR/USD

La referencia habitual para EUR/USD es EE. UU.–Alemania. Sin embargo, eso solo aborda una parte de la cuestión: la zona del euro no es un bloque monolítico, y el mercado puede valorar por separado el riesgo político de Francia, Italia o España. Para ese segundo filtro conviene seguir el diferencial entre OAT (Francia) y Bund, con el símbolo FR10Y-DE10Y en TradingView. Históricamente, esta diferencia se mantuvo estrecha cuando el mercado trataba la zona del euro como un bloque coherente y se amplió de forma apreciable cuando se descontaba riesgo político o fiscal en uno de los emisores. Dar un umbral por encima del cual «empieza» la valoración de ese riesgo exigiría una muestra, un periodo y una comprobación fuera de muestra; sin ellos sería una cifra elegida a posteriori.

Un periodo en el que la propia relación dejó de funcionar

Todas las relaciones descritas en este artículo tienen periodos en los que dejan de funcionar, y señalar uno de esos periodos importa más que añadir otro ejemplo de que funcionan.

Marzo de 2020 ilustra la competencia entre la valoración de los tipos y la financiación, pero los rendimientos no se movieron de manera uniforme durante todo el mes. El BCE describe episodios fechados de tensiones de financiación en USD mediante swaps de divisas y la respuesta de las líneas swap.^[14] Las tablas H.10 de la lección 7.2 muestran una subida del USD amplio entre el 9 y el 20 de marzo. No la asociamos automáticamente con una caída continua de los rendimientos del Tesoro ni atribuimos todo el movimiento cambiario a un solo canal. Ese análisis exige el mismo plazo, las mismas fechas y el mismo tipo de precio del bono, separando la demanda de financiación del efecto de los tipos de interés.

Qué refuta este episodio. Refuta la regla «unos rendimientos menores debilitan la divisa» como regla incondicional. Qué no refuta. No refuta la relación entre el diferencial de rendimiento y el tipo de cambio en condiciones normales. Lo que sí muestra es que una condición para aplicar esa relación es la ausencia de tensiones de financiación y que esta condición debe comprobarse por separado, porque no se desprende del propio diferencial.

Cuando el diferencial engaña

El diferencial no es un oráculo. Hay tres situaciones en las que se rompe la correlación:

1. Un cambio en la narrativa del mercado. Si el diferencial entre EE. UU. y Alemania se amplía porque el mercado interpreta la subida de rendimientos como una mayor prima de riesgo fiscal y no como fortaleza económica, el dólar puede debilitarse pese a esa ampliación. Abril de 2025 se interpreta a veces parcialmente de este modo, pero actuaban otros factores al mismo tiempo; el episodio se desglosa en la sección 8.
2. Flujos ajenos al carry. Reservas de divisas de los bancos centrales, petrodólares, repatriación de beneficios y grandes operaciones de fusiones y adquisiciones: estos flujos no siguen los diferenciales y pueden empujar el tipo de cambio en sentido contrario.
3. Niveles extremos de posicionamiento. Cuando el posicionamiento de los participantes del mercado de futuros está extremadamente concentrado en un lado, incluso una variación pequeña del diferencial de rendimiento puede desencadenar un movimiento desproporcionadamente grande en Forex, porque el cierre de posiciones se retroalimenta.

El diferencial de rendimiento no es un indicador que produzca una señal de compra precisa hasta el pip. Indica dónde puede encontrarse una explicación y permite rechazar una hipótesis incoherente, nada más. Es difícil justificar una visión contraria a un diferencial que se amplía sin identificar una razón concreta; sin embargo, durante las transiciones de régimen (narrativa de crecimiento → prima fiscal, normalización → cierre forzoso de cortos en futuros), el propio diferencial puede ir rezagado. Si los datos de empleo, una subasta y el fin de mes coinciden en la misma semana, este filtro puede dejar de ser fiable temporalmente.

Suben los rendimientos estadounidenses, se estrecha el diferencial

Modelo 2Y: EE. UU. al 4,50 % y Alemania al 2,50 %: un diferencial de +2,00 puntos porcentuales=+200 pb. En la siguiente observación común, EE. UU. está al 4,70 % y Alemania al 2,80 %: un diferencial de +190 pb. US2Y subió 20 pb y DE2Y, 30 pb; el diferencial se estrechó 10 pb. La identidad Δspread=Δy US−Δy DE es exacta. Todavía no indica si subirá el tipo de cambio del USD, porque los precios pueden reflejar componentes distintos.

Comparar OAT−Bund en una misma divisa, el EUR, reduce el problema de las distintas exposiciones cambiarias, pero mantiene el riesgo del emisor, la liquidez y las primas específicas. Una comparación PL−DE exige considerar por separado la divisa y la cobertura. Ninguno de los dos diferenciales debe describirse como riesgo crediticio puro.

Elige el plazo según la hipótesis, no según el gráfico

El plazo y la divisa deben formar parte del nombre en tus notas. No elijas 10Y porque visualmente encaje mejor con EUR/USD: sería una selección hecha después de ver la muestra. Establece el horizonte del mecanismo antes de comparar.

3. La curva de tipos: el precio del tiempo

La curva de tipos asigna rendimientos a distintos vencimientos. El tramo largo incorpora la senda esperada de los tipos a corto plazo y una prima por plazo; esa prima puede ser positiva o negativa. Una inversión no demuestra que el mercado haya dejado de exigir compensación por el riesgo ni establece una fecha de recesión. Del mismo modo, una pendiente positiva no tiene por qué implicar futuras subidas de tipos: puede deberse a una prima mayor en el tramo largo.

Tres formas de la curva y su significado

La inversión de la curva: una señal de recesión con una precisión temporal pésima

Una curva invertida precedió a muchas recesiones de posguerra en Estados Unidos, aunque los resultados mejor documentados se refieren a la diferencia entre los rendimientos a diez años y a tres meses, no al par de 2 y 10 años de la tabla siguiente. Trasladar conclusiones de una medida a la otra no es automático.^[1] Al mismo tiempo es una de las señales más frustrantes, porque su precisión temporal es desesperante.

La cronología del NBER es una herramienta retrospectiva. El modelo de probabilidad de recesión de la Fed de Nueva York se basa en un diferencial 10Y−3M y un horizonte específicos; no es la previsión oficial del banco.^[1] En tu propia investigación, registra la versión de los datos y el momento en que se publicó la declaración de recesión. Un cruce del cero de un solo día puede no persistir; define el comienzo y el final de una inversión antes de calcular resultados.

La curva de tipos no puede determinar la rentabilidad de una posición sin especificar. La duración de una inversión y el resultado cambiario son magnitudes distintas: dependen del tipo de cambio elegido, la dirección, el corte temporal y la financiación. La curva ordena las condiciones macroeconómicas; aquí no proporciona una regla de entrada o salida.

4. Tres razones para una subida de los rendimientos y tres efectos distintos sobre la divisa

En un gráfico, todas las subidas de rendimiento parecen similares. El problema es que el mercado puede interpretarlas como crecimiento, inflación o prima fiscal, y las divisas reaccionan de forma distinta a cada impulso.

4.1 Revaloración del crecimiento: la economía es fuerte

La hipótesis de crecimiento plantea que unas perspectivas mejores pueden elevar la senda esperada de los tipos. La divisa se vería favorecida por una mejora relativa frente a la otra economía, siempre que no la contrarresten otros canales. Las acciones no tienen por qué subir: un mayor tipo de descuento puede reducir las valoraciones pese a la mejora de los beneficios. Una subida simultánea de los rendimientos y del USD no identifica por sí sola este mecanismo.

En la segunda mitad de 2023, los rendimientos estadounidenses subieron en un contexto de actividad económica sostenida y cambios en la valoración del tramo largo. El informe de estabilidad de la Fed de octubre también describe una subida de la prima por plazo modelizada en el tercer trimestre.^[15] Aquí se combinan varios canales. La comparación exacta entre el 1 y el 29 de septiembre que aparece a continuación muestra un movimiento conjunto con el USD, pero no lo atribuye exclusivamente a sorpresas de crecimiento.

Una nota sobre la cronología. La estimación preliminar del producto interior bruto del tercer trimestre de 2023 se publicó el 26 de octubre, es decir, después del máximo de los rendimientos de la segunda mitad del mes. Por tanto, no pudo causar el movimiento anterior, aunque a veces se presente así. El movimiento se apoyó en datos corrientes publicados desde julio: encuestas empresariales, cifras del mercado laboral y estimaciones de crecimiento actualizadas continuamente. Al reconstruir un episodio así hay que vigilar las fechas de publicación, no solo los periodos a los que se refieren los datos.

4.2 Revaloración de la inflación: el mercado teme la inflación

La hipótesis inflacionaria se refiere a un aumento de la compensación por inflación. El rendimiento nominal puede subir mientras el rendimiento real de los TIPS permanece estable o baja. Esto no implica una depreciación automática de la divisa, ni nominal ni real. El tipo de cambio real depende del tipo nominal y de los niveles relativos de precios; no es otra forma de llamar al rendimiento real de un bono. La respuesta del banco central y la otra economía pueden invertir la dirección.

La caída de las acciones y la subida de los rendimientos no bastan para diagnosticar un temor inflacionario. Esa combinación puede deberse a los tipos de descuento, la oferta de deuda, la prima por plazo o problemas de liquidez. La inflación breakeven ayuda a distinguir estas posibilidades, pero también incorpora una prima por inflación y diferencias de liquidez, por lo que no es una lectura pura de las expectativas.

4.3 Prima fiscal: el mercado pierde confianza

Bajo una hipótesis de riesgo fiscal o del emisor, los inversores exigen una mayor compensación por mantener deuda. La divisa puede debilitarse al mismo tiempo, pero las caídas de la divisa y de los bonos no demuestran por sí solas una crisis de confianza. El riesgo de tipos a largo plazo, la oferta y la liquidez también pueden elevar los rendimientos; una subida de los CDS es una evidencia independiente sobre el riesgo crediticio, no un requisito de todo aumento de la prima por plazo.

En septiembre de 2022, el Reino Unido sufrió ventas masivas de gilts a largo plazo y de GBP tras el anuncio de planes fiscales y las ventas forzosas de algunos fondos LDI. El Banco de Inglaterra describe el aumento de las exigencias de garantías y el riesgo de una espiral de ventas.^[2] Esto ilustra la coexistencia del riesgo fiscal y del riesgo de liquidez, sin medir sus contribuciones de forma independiente. El mínimo intradía exacto de GBP/USD depende del proveedor de datos; aquí no se presenta como un único fixing oficial.

Agencias de calificación: un acelerador de la prima fiscal

Una decisión de calificación puede ser una información relevante para evaluar a un emisor; aquí no se establece una clasificación de su velocidad de transmisión. El 1 de agosto de 2023, Fitch rebajó la calificación estadounidense a largo plazo de AAA a AA+, citando, entre otros factores, las perspectivas fiscales y las repetidas disputas sobre el techo de deuda.^[10] Que el anuncio llegara después de la sesión ordinaria de contado no significaba que estuvieran cerrados Forex y todos los mercados de futuros. En los días siguientes también se publicaron el anuncio de refinanciación del Tesoro y datos laborales. Las variaciones de los rendimientos por sí solas no separan los efectos de estos acontecimientos. El episodio ilustra el problema de atribución: no mide la prima fiscal ni demuestra que la decisión de calificación fuera la causa dominante.

T10YIE en FRED es el rendimiento nominal a 10Y menos el rendimiento real a 10Y. Una subida de la inflación breakeven indica una mayor compensación de mercado por inflación respecto a los TIPS; no demuestra que todo el movimiento del rendimiento nominal proceda de las expectativas de inflación. Si el rendimiento nominal sube 20 pb y el real 30 pb, la inflación breakeven baja 10 pb. Comprueba la fuente de la serie, no simplemente un símbolo parecido en una plataforma.

5. Cuándo deja de ser aplicable cada uno de los tres diagnósticos

El diagnóstico de un canal es una hipótesis, y una hipótesis sin condición de refutación no puede ponerse a prueba. A continuación se indica, para cada uno de los tres canales, la observación cuya aparición significa que el diagnóstico era erróneo o ha dejado de describir la situación.

• El canal de expectativas de tipos. Una valoración estable de los tipos a corto plazo junto con una subida del tramo largo debilita la hipótesis de que la política monetaria explica todo el movimiento. Sin embargo, una subida simultánea de varias curvas no refuta esa hipótesis: las expectativas de política pueden cambiar a escala global. En Forex hay que comparar entonces los diferenciales entre países, en vez de declarar que el canal está ausente.
• El canal de inflación. Si la inflación breakeven del mismo plazo está estable o baja, una subida del rendimiento nominal no confirma por sí sola un aumento de la compensación por inflación. Esto debilita la hipótesis simple, pero la liquidez de los TIPS y la prima por inflación pueden ocultar cambios en las expectativas. Debe comprobarse otra medida, como una encuesta o un swap de inflación, con sus propias limitaciones.
• El canal de riesgo y primas. Unos CDS estables debilitan la explicación de un aumento del riesgo de impago a corto plazo, pero no descartan primas mayores por riesgo de tipos, oferta o liquidez. La divergencia entre los modelos ACM y Kim–Wright no demuestra que uno sea la lectura verdadera de la prima. Una cronología coherente de cambios de oferta, diferenciales comparables e información institucional reforzaría un diagnóstico fiscal; un gráfico 10Y por sí solo es insuficiente.

Condición común: un movimiento de la divisa contrario a la predicción obliga a reevaluar los supuestos, la otra economía y los canales externos al mercado de bonos. No se impone «varias sesiones» como plazo universal. La ventana de evaluación y el alcance de la hipótesis deben fijarse de antemano; cambiarlos tras ver el resultado convierte una prueba en una narración ajustada a los datos.

6. Tipos de interés reales y prima por plazo: qué explica la persistencia de un movimiento

El rendimiento nominal no indica qué parte compensa la inflación esperada y qué parte representa el precio real del dinero. Es una de las cifras clave, pero para un inversor institucional también importan el coste de la cobertura cambiaria, la duración y la política de cartera.

Comparar los rendimientos reales entre economías también exige cautela: los mercados de bonos ligados a la inflación difieren en liquidez y en la construcción de la indexación, por lo que una diferencia de rendimientos reales no es tan comparable como una de rendimientos nominales.

Hay una salvedad aparte sobre el carry. El ingreso por mantener una posición en divisas procede de tipos a corto plazo y puntos forward, no de rendimientos a diez años. Una diferencia de rendimientos reales en el tramo largo puede ayudar a explicar adónde fluye el capital en un horizonte mayor, pero no mide el ingreso corriente de una posición.

A veces se cita el primer trimestre de 2023 como ejemplo de desconexión entre el diferencial nominal de rendimiento y el tipo de cambio. La dirección del razonamiento exige cuidado. Para las series correspondientes se cumple la identidad «nominal = TIPS real + breakeven». Con un rendimiento nominal estable, una caída de la compensación por inflación eleva el rendimiento real de los TIPS. Esto no demuestra que hayan bajado las propias expectativas de inflación: el breakeven también incluye primas y liquidez. Explicar una caída del rendimiento real únicamente por un menor breakeven, sin variar el nominal, sería algebraicamente incoherente.

A ello se suma un factor que normalmente falta en esa descripción: en marzo de 2023 hubo tensiones en el sector bancario estadounidense que desplazaron a la vez las expectativas de tipos, la valoración del riesgo y los flujos, es decir, actuaron simultáneamente en ambos lados del par. Reconstruir ese trimestre exige anotar ambos componentes del rendimiento en varias fechas y comprobar cuál se movió realmente; sin ello, es una narrativa añadida a un gráfico.

La prima por plazo: descomponer el rendimiento

El nivel de US10Y por sí solo no establece qué impulsa una variación. La Fed de Nueva York publica estimaciones del modelo ACM (Adrian, Crump, Moench), que descompone el rendimiento ajustado en el tipo medio esperado a corto plazo y la prima por plazo.^[3] FRED también ofrece THREEFYTP10, una serie del modelo Kim–Wright de la Junta de Gobernadores de la Fed. No es una etiqueta intercambiable con ACM. Indica el nombre del modelo, la versión de los datos y la fecha de observación al comparar; cambiar de modelo puede atribuir erróneamente una diferencia metodológica a un cambio económico. Los resultados diagnostican un canal y no deben presentarse como un precio de la prima observado directamente.

Una subida del rendimiento atribuida por un modelo a la prima por plazo plantea una pregunta distinta a una revisión de la senda esperada de tipos. El informe de la Fed de octubre de 2023, con corte de datos el 4 de octubre, describía una subida de la prima en el tercer trimestre. Esto no extiende automáticamente el resultado a todo julio–octubre, a 2024 ni a todos los modelos. Para una comparación concreta, obtén dos fechas de la misma versión ACM y compara la variación del rendimiento ajustado con las de sus dos componentes.

Los TIPS como aproximación a los tipos reales

Los TIPS permiten observar el rendimiento de mercado de un instrumento ligado a la inflación; aquí no se resta el CPI actual al tipo nominal. La serie a 10Y DFII10 describe un plazo real de vencimiento constante. Es una aproximación al rendimiento real, pero también está afectada por primas de liquidez, riesgo y detalles de indexación. La inflación breakeven calculada con rendimientos nominales a 10Y y TIPS no es una previsión pura de inflación.

En marzo de 2020, la liquidez de los TIPS y de los Treasuries nominales se deterioró de forma distinta. No se puede caracterizar todo el mes por una caída simultánea de rendimientos reales y una subida del USD sin precisar fechas. Los costes de financiación pudieron pesar más que la interpretación de los ingresos; las conclusiones sobre el diferencial real exigen dos economías y reconstruir los instrumentos en una ventana común.

Tensiones de financiación en dólares: por qué no hay una medida única

Hay periodos en los que la dirección del dólar no la decide un diferencial de rendimiento, sino la disponibilidad de financiación en esa moneda. Cuando obtener dólares se encarece, su demanda aumenta con independencia de lo que muestre el diferencial, y la relación descrita en este artículo deja de funcionar.

El FRA–OIS histórico comparaba financiación sin garantía con un índice a un día del mismo plazo e incluía el riesgo crediticio de los bancos. Tras la desaparición del LIBOR no existe un sucesor único e idéntico. Un tipo a plazo comparable y un OIS basado en SOFR no tienen por qué dar exactamente cero: importan las convenciones, la convexidad y el vencimiento. Obtener USD mediante un swap de divisas debe compararse con una referencia de financiación, especificando divisa y plazo. En su análisis de 2020, el BCE registra como positivo el coste adicional del USD por encima de OIS; hablar de «base negativa» requiere otra convención explícita.^[14]

Dos descomposiciones que no deben sumarse

Modelo TIPS: 10Y nominal al 4,50 %, 10Y real al 2,00 %, breakeven al 2,50 %. Tras el cambio: nominal al 4,70 %, real al 1,90 %, breakeven al 2,80 %. La diferencia es +20 pb = −10 pb +30 pb. Un mayor rendimiento nominal no significa un rendimiento real mayor. La inflación breakeven es una diferencia entre precios de mercado, no una previsión de encuesta; incluye una prima por inflación y liquidez relativa.

Modelo ACM independiente: rendimiento ajustado del 4,50 % = tipo medio esperado a corto plazo del 3,10 % + prima del 1,40 %; después, 4,70 % = 3,00 % + 1,70 %. El movimiento de +20 pb puede descomponerse entonces en −10 pb de la senda y +30 pb de la prima. Es otra descomposición del mismo rendimiento nominal. No debe escribirse «nominal = TIPS real + breakeven + prima ACM»: sumaría la prima una segunda vez. El rendimiento modelizado también puede diferir del CMT observado.

ACM: registra el modelo y la versión de los datos

La Fed de Nueva York define la prima por plazo como la compensación por el riesgo de variaciones de tipos durante la vida de un bono y destaca que no es observable directamente. El modelo ACM utiliza la evolución conjunta de la curva para estimar la prima y el tipo medio esperado a corto plazo.^[3] Sus resultados no son una previsión oficial del FOMC. Una prima negativa no es un rendimiento negativo del bono completo.

Los datos pueden recalcularse al actualizar la estimación. Para un diagnóstico histórico, utiliza la versión disponible entonces o señala que el resultado es retrospectivo. La coincidencia entre ACM, rendimiento nominal y USD no son tres confirmaciones independientes: los rendimientos nominales son una entrada del modelo. Kim–Wright es una estimación distinta, por lo que la comparación exige un momento y una versión comunes.

7. Oferta de deuda, subastas y compradores de bonos públicos

El diferencial es una diferencia en la valoración de los ingresos, no la demanda en sí. Oferta, demanda, expectativas de política y liquidez determinan conjuntamente los rendimientos. Los datos de subastas y tenedores pueden ampliar la hipótesis, pero hay que distinguir el calendario de emisión, las tenencias de cartera y las transacciones cambiarias reales.

Treasury International Capital (TIC)

El Departamento del Tesoro estadounidense publica datos mensuales sobre las tenencias extranjeras de deuda de EE. UU.^[7] Antes de extraer conclusiones hay que conocer dos limitaciones. Primero, un cambio en las tenencias incorpora un efecto de valoración: cuando bajan los precios de los bonos, el valor de la cartera se reduce sin que se haya realizado una sola venta. Segundo, los datos se recopilan de informes de custodios, de modo que los valores mantenidos en cuentas de terceros países a veces se atribuyen a la jurisdicción equivocada. Concluir que un inversor «dejó de comprar» exige contrastar los datos de tenencias con las series de flujos netos publicadas por separado.

Una clasificación de tenedores extranjeros de Treasuries requiere especificar el mes y la tabla TIC pertinente. Aquí no se utiliza una clasificación de diciembre de 2025 sin verificar para explicar el USD actual. El país de custodia no siempre es el del propietario final, y una gran tenencia no significa una gran compra en el último mes.

El mecanismo que a veces se deduce de esos datos —una menor demanda extranjera eleva los rendimientos, que después se transmiten a los mercados emergentes— es creíble como descripción de un canal posible. Sin embargo, no permite atribuir un movimiento concreto del rendimiento a un grupo específico de inversores: al mismo tiempo actúan la oferta, la política del banco central y la demanda nacional.

Subastas: el mercado en tiempo real

Las subastas del Tesoro (3 años, 10 años y 30 años) son los momentos en los que el mercado dice «esto es lo que estoy dispuesto a pagar por tu deuda». Hay tres aspectos que comprobar después de una subasta:

• Ratio de cobertura de la subasta: el cociente entre una suma de pujas correctamente definida y el importe aceptado. Compara el mismo plazo, emisión nueva o reapertura y las mismas categorías de pujas. Un resultado aislado puede aportar información, pero aquí no se ofrece una regla contrastada de «solo después de 2–3 subastas». En el modelo, 98 mil millones en pujas competitivas divididos entre 40 mil millones aceptados dan 2,45.
• Cola de la subasta: con la convención utilizada aquí, el rendimiento máximo aceptado en la subasta menos el rendimiento when-issued inmediatamente anterior al cierre de las pujas. En el modelo, 4,25 %−4,23 %=0,02 puntos porcentuales=+2 pb. Un signo positivo significa un rendimiento mayor que WI; un resultado negativo a veces se denomina stop-through. Invertir la resta invierte el signo. La fuente de WI y su marca temporal forman parte del cálculo.
• Demanda indirecta (postores indirectos) — una categoría que incluye pujas presentadas a través de intermediarios. A veces se utiliza como aproximación a la demanda extranjera, pero no lo es: también incluye entidades nacionales y no identifica el país de residencia del postor. La magnitud de la participación de autoridades monetarias extranjeras debe estudiarse con datos separados.

Calendario de subastas: TreasuryDirect. Nota: las horas estadounidenses y polacas no mantienen la misma diferencia durante dos ventanas de cada año, porque los cambios de horario de verano a ambos lados del Atlántico no coinciden. En marzo y alrededor de finales de octubre/principios de noviembre, la diferencia es de cinco horas en lugar de seis. Las subastas 10Y y 30Y suelen celebrarse a las 13:00 ET (normalmente las 19:00 en Polonia). Una subasta débil puede sacudir las divisas en cuestión de minutos, especialmente si el mercado ya está preocupado por las finanzas públicas estadounidenses.

El coste del carry: lo que realmente cuesta estar en el lado equivocado de los tipos

Los puntos forward dependen de dos tipos de financiación, el periodo, las convenciones y la base; el cargo swap minorista también depende de las condiciones del bróker. El cálculo 300000×0,05×90/365=3698,63 unidades monetarias ilustra un coste modelo a 90 días con interés simple ACT/365. No es ni un cálculo de puntos forward ni el importe realmente cargado en una cuenta. Redondear a 41,1 unidades diarias antes de multiplicar daría 3699: un error en el orden de redondeo.

Swap diario ≈ (Tamaño de posición × Diferencial de tipos de interés) / 365

Subastas: distingue precios, signos y muestras

Interpreta el resultado de la subasta frente al WI del mismo instante y al historial del mismo plazo. Una emisión nueva y una reapertura difieren en oferta, vencimiento residual y condiciones de demanda. Una ratio de cobertura del modelo de 2,45 no es fuerte o débil por sí misma: necesita un intervalo de comparación. Con un rendimiento máximo del 4,25 % y un WI del 4,23 %, la cola es +2 pb. Una subida del rendimiento tras la subasta puede coincidir con otras noticias; el calendario no identifica causalidad.

Los postores indirectos no son exclusivamente extranjeros. Las adjudicaciones separadas identifican clases concretas de inversores; el informe TIC se refiere a otro periodo y a otra metodología. No sumes estos indicadores como pruebas independientes de que «los extranjeros no compran» si describen el mismo proceso de emisión o agregados distintos.

8. Casos prácticos

8.1 2022: la Fed frente al resto del mundo

En 2022 coincidieron un rápido endurecimiento de la Fed, cambios de política de otros bancos centrales y un choque energético. Esta cronología justifica preguntar por los tipos relativos, pero no demuestra que el mercado de bonos dominara cada movimiento cambiario. Una prueba numérica completa necesita fechas y fuentes concretas para los rendimientos 2Y, los pares de divisas y la cesta del USD. A continuación se separan las preguntas necesarias:

• ¿Cómo varió una serie UST2Y comparable entre las fechas seleccionadas? Una observación inicial y un máximo tomados de días distintos no forman un único cálculo de rentabilidad.
• ¿Cómo varió US2Y−DE2Y en la ventana común? El nivel estadounidense es insuficiente; también hay que comprobar la construcción de la serie alemana.
• ¿Cómo variaron DXY o el índice nominal amplio de la Fed? Los datos oficiales de ICE, una reconstrucción H.10 y los futuros DX son series distintas.
• ¿Cuál fue la rentabilidad de EUR/USD entre observaciones comunes? Un mínimo intradía no es ni un fixing diario ni un precio alcanzable por todos los inversores.
• ¿Cómo interactuaron el marco del BoJ, la información estadounidense y las intervenciones en USD/JPY? El diferencial por sí solo no puede separar estos canales.

2022 confirma la importancia de la política relativa, pero no permite afirmar que «toda» posición larga contra el USD tuviera que perder. El resultado depende de las fechas y del par. El endurecimiento de la Fed coexistió con la guerra, un choque energético y distintas respuestas de otros bancos centrales. La conclusión diagnóstica es más limitada: comparar un gráfico de divisas con un único tipo estadounidense no basta para establecer el origen del movimiento.

8.2 Reino Unido, septiembre de 2022: cuando los bonos castigan a un gobierno

El episodio combinó información fiscal con un ajuste forzoso de posiciones LDI. Su cronología no cuantifica sus respectivas contribuciones:

1. El 23 de septiembre de 2022, el ministro de Hacienda Kwasi Kwarteng presentó el plan fiscal. Es un acontecimiento político fechado, no una estimación independiente de su efecto.
2. El BoE documenta una fuerte venta de gilts a largo plazo y un deterioro de la liquidez. Comparar rendimientos exige plazos, fechas y observaciones específicos.
3. El GBP estuvo bajo presión, pero la trayectoria precisa de GBP/USD exige un proveedor de datos y marcas temporales; aquí no se sustituye por un único mínimo sin fecha.
4. Los fondos de pensiones con estrategias LDI reciben exigencias de margen por posiciones en gilts. Amenaza una cascada de ventas forzosas.
5. El 28 de septiembre, el Banco de Inglaterra inició compras temporales de gilts a largo plazo y posteriormente amplió las operaciones. Las compras reales conjuntas de gilts convencionales e indexados sumaron 19,3 mil millones de GBP, según el BoE. El importe diario inicialmente posible no es el importe gastado; 65 mil millones de GBP no describen el resultado del programa.
6. Los cambios políticos y la normalización de la liquidez aportaron nueva información. La recuperación del tipo de cambio requiere su propia ventana, en lugar de suponer que una única decisión invirtió todo el movimiento.

El episodio LDI ilustra la retroalimentación entre precios, exigencias de garantías y ventas forzosas. No toda caída simultánea de una divisa y de los bonos es una crisis fiscal; en el Reino Unido, el relato del BoE aporta pruebas separadas de tensiones de liquidez. Una subida de los CDS puede ampliar el diagnóstico crediticio, pero no separa por sí misma los efectos fiscales de las posiciones apalancadas.

8.3 El BoJ y el fin del YCC: 2023/2024

El control del BoJ sobre el rendimiento del JGB a 10Y limitó las subidas del tramo largo japonés. Cuando subían los rendimientos estadounidenses, esto podía ampliar US10Y−JP10Y respecto a un escenario sin techo, en lugar de comprimir el diferencial. Sin embargo, los costes de financiación del carry dependen principalmente de tipos a corto plazo y puntos forward, no solo del diferencial 10Y.

En julio de 2023, el Banco de Japón flexibilizó su régimen de control de la curva; en marzo de 2024 lo terminó formalmente mientras elevaba su tipo oficial por primera vez en diecisiete años. El cambio de marco podía importar para el yen con independencia del tamaño de la subida. Aquí no se establecen las contribuciones relativas de ambos anuncios al tipo de cambio. El techo del JGB podía restringir el tramo largo japonés mientras subían los rendimientos estadounidenses; su contribución exige compararla con otros canales.

El BPI describe principios de agosto de 2024 como un episodio de desapalancamiento, incluida la liquidación de algunas posiciones carry, y subraya las lagunas de medición. Las publicaciones utilizadas no establecen las proporciones atribuibles a cierres automáticos, decisiones de los participantes o cambios de las cotizaciones disponibles. Nombrar esos canales no mide su magnitud. Separarlos exigiría transacciones, marcas temporales e información de garantías que aquí no se utilizan.

Un cambio en el marco del BoJ puede revalorar toda la cesta del JPY, pero la magnitud no depende solo del posicionamiento. También importan la sorpresa respecto a las expectativas, la liquidez, la información estadounidense y la estructura de financiación. Los datos COT cubren un mercado de futuros específico y no miden la exposición OTC total. El artículo 6.5 desarrolla el mecanismo del carry y lo distingue de los rendimientos 10Y.

8.4 Abril de 2025: cuando subieron los rendimientos y se debilitó el dólar

Este episodio es el ejemplo más reciente y controvertido, porque afecta al propio Estados Unidos, un país cuya deuda se consideró «segura» por definición durante décadas.

En abril de 2025, los rendimientos estadounidenses subieron en algunos momentos mientras caía el índice del dólar: lo contrario de la combinación de manual. El episodio importa aquí, pero exige una descripción cuidadosa porque no tuvo una única causa, y los análisis utilizados no separan la contribución de cada canal.

Entre los canales posibles figuran las primas por mantener activos, las revisiones de política, la incertidumbre comercial, la liquidez y el desapalancamiento. El informe de estabilidad de la Fed del 25 de abril de 2025 tiene un corte de datos del 11 de abril; su comparación de primas con el informe anterior no debe describirse como un resultado del 7–11 de abril.^[12] Además, la prima modelizada es una estimación dependiente de la versión de datos. Una caída del USD junto con una subida de los rendimientos no identifica por sí sola el componente fiscal.

Por tanto, la conclusión que se desprende de este episodio es a la vez más limitada y más sólida: una subida de los rendimientos no tiene por qué significar una senda esperada de tipos más alta, y cuando no es así, la dirección de la divisa deja de deducirse del diferencial de rendimiento. Determinar qué canal actuó realmente en un episodio concreto exige descomponer el rendimiento en fechas específicas, e incluso entonces puede seguir siendo ambiguo.

Dos subidas de los rendimientos del Tesoro, movimientos opuestos del USD amplio

Fuentes: Tesoro de EE. UU. y Fed H.10^[13]. La variación del rendimiento se calcula restando los valores porcentuales y multiplicando por 100 para obtener pb; la variación del índice es (final/inicial−1)×100. Las fechas son comunes, pero las marcas temporales no son idénticas: el Tesoro utiliza cotizaciones indicativas de compra de aproximadamente las 15:30 de Nueva York, mientras que H.10 utiliza el mediodía de Nueva York. Esta comparación de ventanas diarias basta como contraejemplo, no como prueba de correlación simultánea o de cronología intradía. Los datos H.10 estuvieron disponibles más tarde, en la publicación semanal; no demuestran que la información completa se conociera antes.

9. Bonos públicos polacos y zloty

Los bonos polacos a diez años tienen su propia dinámica (la serie de referencia aplicable la designa el Ministerio de Finanzas y cambia aproximadamente cada doce meses; en las comparaciones históricas hay que seguir qué serie se utiliza), y conviene entenderla en el contexto de EUR/PLN.

El diferencial PL10Y frente a DE10Y

PL10Y−DE10Y es un diferencial de rendimiento entre dos divisas distintas. No es una prima de riesgo polaca pura. Incluye diferencias en sendas de tipos, inflación, primas por plazo, crédito y liquidez; para un inversor en EUR también importa la cobertura del PLN. Sin embargo, los costes de cobertura no son un componente adicional de este diferencial nominal: ajustan la rentabilidad del inversor.

• La prima de mercado emergente — Polonia es un mercado emergente con un riesgo mayor que el núcleo de la zona del euro. Frente a otros mercados de la región, esa prima puede ser menor o mayor según la valoración de la estabilidad fiscal y la credibilidad de la política monetaria del país; dar valores concretos exige indicar la fecha de la lectura y la fuente, porque estas diferencias cambian a lo largo de las semanas.
• La diferencia de política monetaria — el consejo de política monetaria polaco frente al BCE, con ciclos de tipos distintos.
• Una prima de riesgo específica — política fiscal, riesgo geopolítico (proximidad a Ucrania), tensiones con la UE.

Una ampliación del diferencial PL−DE puede deberse a una valoración más alta de los tipos del Consejo de Política Monetaria polaco, una mayor oferta o primas polacas, o un DE10Y menor. Cada variante tiene un canal cambiario distinto. No suponemos que los inversores extranjeros estén «deshaciéndose» de deuda sin datos fechados de transacciones. Ni siquiera una venta de deuda pública polaca implica vender PLN de inmediato si los fondos permanecen en Polonia o una cobertura compensa la conversión.

Cupón fijo frente a variable: por qué importa

Los títulos del Tesoro polaco con cupón fijo tienen una sensibilidad al rendimiento distinta de la de los instrumentos de cupón variable. Los cupones WZ se reajustan según las condiciones de cada emisión; esto no elimina el riesgo de crédito, de liquidez ni de fecha de reajuste. Las abreviaturas DS y WZ no abarcan todos los tipos de bonos. El tipo de cupón por sí solo no dice quién vende más deprisa: se necesitan datos fechados de carteras y flujos. La duración mide la sensibilidad del precio, no una intensidad automática de la influencia en EUR/PLN.

La participación de no residentes: establece primero el denominador correcto

El denominador importa. El desglose mensual de deuda del Tesoro del Ministerio de Finanzas polaco no es toda la deuda de las administraciones públicas. Selecciona por separado los bonos nacionales denominados en zlotys, la deuda interna del Tesoro o toda su deuda, incluidas las monedas extranjeras.^[5] Especifica la fecha, el valor nominal o de mercado y la definición de no residente. No suponemos que cada cambio de propietario genere una operación en PLN: vender, conservar el efectivo y cubrir el riesgo cambiario son decisiones distintas. Ninguna cuota de tenencias es por sí misma un flujo.

Las consecuencias para EUR/PLN:

• Las compras de títulos del Tesoro polaco pueden apoyar al PLN si van acompañadas de compras netas de la divisa; las coberturas y otras operaciones pueden reducir ese canal.
• Las ventas de títulos del Tesoro polaco pueden debilitar al PLN si el inversor convierte los ingresos en otra divisa. El precio del bono, las tenencias de cartera y una orden de divisas son tres observaciones distintas.
• El impacto cambiario también depende de la profundidad del mercado y de las órdenes entrantes. El tamaño de Polonia por sí solo no permite cuantificar la amplificación.

Tras el estallido de la guerra en febrero de 2022, el euro subió con fuerza frente al zloty. El fixing del banco central y las cotizaciones de las plataformas describen la magnitud de ese movimiento de distinta manera, por lo que citar un único par de niveles exige indicar la fuente. Al mismo tiempo, se amplió apreciablemente el diferencial entre la deuda polaca y alemana, y la participación de no residentes en los bonos nacionales en zlotys disminuyó en los trimestres siguientes.

El consejo de política monetaria frente a la Fed: quién lleva la delantera

La Fed y el Consejo de Política Monetaria polaco afectan a componentes distintos de la valoración relativa del PLN. Unos tipos estadounidenses más altos no desplazan «todo el capital mundial» en una dirección; también pueden reflejar un mayor crecimiento que apoye las exportaciones. Compara la senda de política polaca con la del BCE para EUR/PLN y con la Fed para USD/PLN, considerando además la financiación y las condiciones regionales.

Polonia: valoración, tenencias y conversión de divisas

Modelo: Un fondo extranjero mantiene títulos del Tesoro polaco por valor de 100 millones de PLN. Su precio cae un 2 %, reduciendo su valor a 98 millones de PLN aunque el fondo no haya vendido nada. Si después vende 10 millones de PLN en títulos y deja el efectivo en Polonia, no tiene por qué comprar EUR. Si utiliza esos ingresos para comprar EUR, aparece el canal cambiario, pero su cobertura anterior puede actuar en sentido contrario. Por tanto, las tenencias de no residentes no constituyen automáticamente una orden de divisas.

El desglose mensual del Ministerio de Finanzas ayuda a identificar tenedores y denominador; el análisis intradía requeriría datos de transacciones y coberturas. La participación extranjera también puede caer porque aumentan las tenencias de deuda de otras entidades. Un cambio de valoración en una cartera de duración elevada no proporciona por sí solo un coeficiente de influencia sobre EUR/PLN.

10. Herramientas y series de datos: qué seguir y dónde

No necesitas un terminal Bloomberg para filtrar el mercado de bonos. TradingView, FRED y FedWatch bastan, siempre que sepas qué buscas.

El artículo 6.6 explica la construcción del COT y sus retrasos de publicación. El SSI del artículo 7.7 describe otra muestra, normalmente los clientes de un proveedor concreto. No es otro nombre para COT ni una imagen completa de las posiciones del mercado.

Preguntas diagnósticas

En lugar de una lista de acciones que ejecutar, se propone un conjunto de preguntas que ordenan la lectura del mercado de bonos antes de formular una hipótesis cambiaria. Ninguna respuesta es una señal; cada una reduce el conjunto de explicaciones posibles.

1. ¿Qué plazo se ha movido? Un movimiento del tramo corto puede apoyar una hipótesis de revaloración de la política a más corto plazo. Un movimiento del tramo largo con el corto estable puede dirigir la atención a las primas, la oferta o la liquidez. El plazo por sí solo no identifica esas causas; se necesitan una descomposición y una comparación con el otro país.
2. ¿Se ha movido el componente real o la compensación por inflación? Para un mismo plazo, el rendimiento nominal menos el TIPS da la inflación breakeven. No es una previsión pura del CPI; su prima y su liquidez relativa también pueden variar.
3. ¿El movimiento afecta a varios emisores? Un movimiento común puede ser coherente con un factor global, mientras que una lectura local distinta puede reflejar un factor específico del país. Esto no identifica la causa; comprueba divisa, plazo, marcas temporales y una construcción común de las series.
4. ¿Qué hace el tipo de cambio en la misma ventana temporal? Una divergencia entre rendimientos y tipo de cambio es información en sí misma y exige explicarse antes de formular cualquier tesis.
5. ¿Estoy contando lo mismo dos veces? El 10Y nominal, el TIPS10Y y la inflación breakeven están vinculados aritméticamente. ACM es otra descomposición de la curva nominal, no un tercer componente que sumar a TIPS y breakeven.