Análisis intermercado y sentimiento – cómo combinar información de bonos, acciones, materias primas y volatilidad

A finales de julio de 2024 el Banco de Japón subió su tipo de referencia una fracción de punto porcentual – un movimiento que, en sí mismo, cambió muy poco el coste del dinero. En las sesiones siguientes el Nikkei perdió más de un diez por ciento, los pares del yen recorrieron cientos de pips y el precio de la volatilidad en Estados Unidos subió varias veces. El gráfico de un solo par de divisas no explica esa desproporción. Lo que la explica es que un mismo cambio golpeó a la vez el coste de la financiación, la valoración del riesgo y las posiciones construidas sobre un diferencial de tipos.

El análisis intermercado no consiste en mirar varios gráficos a la vez. Consiste en comprobar si distintos mercados responden de forma coherente a una misma hipótesis económica, y cuánto de esa respuesta aporta información independiente sobre ambos lados del par de divisas. Esta sección enseña ese diagnóstico y sus límites – no la generación de entradas.

1. Por qué operar un solo par sin contexto suele acabar en pérdida

En la sección de análisis fundamental desgranamos los fundamentos que mueven a las divisas individuales: tipos de interés, inflación, PIB, política del banco central, informes COT. Sin embargo, los fundamentos aislados son solo la mitad de la imagen. ¿De qué sirve acertar la dirección del PIB australiano si no ves que los fondos globales están cerrando posiciones de carry y que el movimiento de tu par es consecuencia de eso, no su causa?

John Murphy, en Intermarket Technical Analysis (1991), describió cuatro relaciones entre mercados: el dólar se mueve de forma inversa a las materias primas, las materias primas de forma inversa a los precios de los bonos, y los precios de bonos y acciones en la misma dirección, con los bonos anticipándose. Conviene separar de entrada dos cosas que se confunden con facilidad: el precio de un bono y su rentabilidad se mueven en direcciones opuestas, y tickers populares como US10Y describen, en la mayoría de los proveedores, la rentabilidad y no el precio. El año 2022 se cita a veces como una ruptura de ese esquema, pero lo que se rompió fue otra cosa: los precios de bonos y acciones cayeron juntos entonces, es decir, estaban correlacionados positivamente – en línea con Murphy, y en contra del patrón de 2000-2021, en el que los bonos subían de precio cuando las acciones caían. Lo que cambió fue el origen del shock: bajo un shock de inflación ambas clases de activo pierden a la vez; bajo un susto de crecimiento divergen. No doy aquí ningún valor de correlación concreto: una cifra sin serie, transformación, ventana y número de observaciones declarados no es reproducible, y bajo dos convenciones distintas (precio o rentabilidad) tiene el signo opuesto. El dólar sube en el pánico y en el auge (la Dollar Smile). El oro subió en 2023-2024 pese a los tipos altos – en contra del esquema popular. Una correlación funciona hasta que deja de funcionar. Cuando cambia el régimen, el modelo deja de ganar dinero antes de que el operador haya tenido tiempo de darle nombre.

Detrás de los grandes movimientos suele haber flujo y acción forzada, no un "gráfico bonito". El problema del minorista es que ve la vela pero no la razón. Lo que cuenta es qué canal domina hoy, no lo que funcionó hace un trimestre.

Un ejemplo clásico: marzo de 2020. La valoración de la volatilidad alcanzó niveles no vistos desde 2008, y la regla de manual dice "comprar yenes". El JPY se fortaleció, en efecto – durante las primeras 72 horas. Después el dólar empezó a subir más rápido que el yen, porque bancos y fondos necesitaban dólares para cubrir llamadas de margen, no yenes por seguridad. USD/JPY primero cayó – en línea con la regla – y después, a lo largo de las dos semanas siguientes, recuperó todo el movimiento y subió más alto, porque la demanda de dólares superó a la demanda de yenes. Si estabas operando "risk-off = largo en JPY", acertaste la dirección el primer día y perdiste en los cruces en los días siguientes. Ningún esquema te dirá por sí solo qué mecanismo (risk-off o crisis de financiación) domina en un momento dado – y esa es la pregunta con la que un lector debería salir de esta sección.

No todos los mercados importan por igual todo el tiempo

Para evitar la parálisis de "vigilar todo a la vez", establece una jerarquía por par. A grandes rasgos:

• USD/JPY: primero el diferencial de rentabilidad EE. UU.-Japón (2 años y 10 años) y la volatilidad bursátil (VIX, Nikkei), luego el petróleo y el sentimiento general.
• AUD/USD: primero China (PMI, mineral de hierro, cobre), materias primas y el sentimiento general de risk-on/off, y solo después el diferencial a 2 años EE. UU.-Australia.
• EUR/USD: primero el diferencial a 2 años EE. UU.-Alemania, la política del BCE frente a la Fed y el basis swap, luego los precios de la energía (el gas sobre todo) y el flujo general del USD.
• GBP/USD: tipos del Reino Unido frente a tipos de EE. UU., gilts, datos de IPC – con el risk-on/off de fondo (la libra es sensible al apetito por el riesgo global).

No es una tabla rígida, solo un orden sugerido de comprobación. Tampoco se trata de contar confirmaciones – los primeros elementos de cada lista suelen ser el registro de una misma revalorización de expectativas.

Una orden de protección solo funciona cuando hay mercado

Una orden colocada en un nivel dado no garantiza la ejecución en ese nivel – donde la cotización no es continua, se ejecuta al primer precio disponible, que puede estar lejos del que se asumió. El 15 de enero de 2015, tras eliminar el Banco Nacional Suizo el tipo de cambio mínimo de EUR/CHF, las cotizaciones fueron discontinuas a lo largo de decenas de figuras. Esa restricción, sin embargo, atañe a la ejecución de órdenes más que al análisis intermercado – cómo tenerla en cuenta es el tema de la sección de gestión del riesgo.

2. FX aislado – qué aspecto tiene operar sin contexto

Supongamos una posición larga en AUD/USD porque el RSI en H4 "muestra sobreventa". Los fundamentos: el RBA mantiene los tipos, los datos de empleo son buenos. Dos horas después el tipo revierte bruscamente y luego regresa igual de rápido a cerca de su punto de partida. El movimiento tuvo su origen fuera del gráfico del par: en un desplome del mercado chino del mineral de hierro, en el reajuste de posiciones de opciones, y en que el índice de volatilidad subió notablemente en esa hora.

El mismo problema aparece en torno a las publicaciones macroeconómicas. Un movimiento que en el gráfico del par parece una docena de pips es a menudo el registro de un reajuste de expectativas hacia el banco central – y su magnitud solo se hace visible en la reacción del mercado de bonos y en la valoración de la volatilidad, no en la vela misma. Quien solo mira el par ve el efecto y no la causa.

3. Canales de transmisión del riesgo – cómo mueve el gran capital al FX

Los "buenos fundamentos" por sí solos rara vez bastan como explicación completa de un movimiento. En la práctica las divisas suben porque los fondos tienen que cubrir cortos, porque una llamada de margen en el mercado de bonos fuerza la liquidación. O porque un banco central interviene. O porque una empresa del S&P 500 renueva una cobertura de divisa por miles de millones a fin de trimestre. A continuación, cinco canales – no todos con el mismo peso. El canal de liquidez (financiación) y el canal de tipos de interés dominan la mayoría de las veces. Los demás se activan según el régimen:

• El canal de tipos de interés y rentabilidad. El diferencial de tipos entre países dirige el carry trade. Entre 2021 y 2023 el diferencial de rentabilidad entre los bonos de EE. UU. y Japón se amplió notablemente, y USD/JPY subió durante el mismo periodo. La transmisión no es directa, sin embargo – pasa por los costes de cobertura, los futuros y el posicionamiento, que desarrolla el artículo sobre el mercado de bonos y la curva de tipos.
• El canal del apetito por el riesgo. Cuando las instituciones aumentan su exposición a activos de riesgo, compran divisas emergentes y de carry y venden refugios seguros (JPY, CHF). Cuando la reducen – al revés. Cuando la volatilidad rebasa los umbrales de riesgo (VaR) de los fondos apalancados, el sistema recorta automáticamente los activos de riesgo. Es medible en las posiciones de COT, los diferenciales de crédito y el comportamiento de los activos de riesgo.
• El canal de materias primas (términos de intercambio). Una subida del precio del petróleo mejora la balanza comercial de Canadá y Noruega (CAD, NOK al alza) y empeora la de Japón (JPY a la baja). La correlación de AUD con el mineral de hierro puede ser fuerte, pero en otros regímenes se debilita notablemente e incluso a veces se invierte – porque en un momento dominan los términos de intercambio, y en otro el carry, el sentimiento hacia China o la inflación global. El mercado puede reaccionar de inmediato a un cambio en el precio de una materia prima, pero el efecto a través de los términos de intercambio, los ingresos por exportación y la política monetaria suele manifestarse en un horizonte más largo.
• El canal de liquidez (financiación) – el más infravalorado a menudo. El dólar es el núcleo del sistema global de financiación y liquidación. Cuando la financiación en dólares se endurece, el FX deja de ser un juego sobre el "valor razonable" y pasa a ser un juego sobre el acceso a la liquidez. En marzo de 2020 el coste de obtener dólares a través del mercado de swaps subió bruscamente – no doy ninguna cifra de la magnitud, porque son cotizaciones que no están disponibles públicamente. Las acciones caían, el dólar subía – porque el sistema se estaba ahogando. En ese régimen la regla sencilla "el risk-off debilita al dólar" deja de funcionar, porque el mercado está comprando liquidez, no una narrativa. El basis swap suele ser una de las mejores señales públicamente observables de tensión en la financiación en dólares.
• El canal de volatilidad y opciones. Los cambios en la demanda de protección, y la cobertura de posiciones en opciones, pueden influir en el comportamiento del mercado de contado. La interpretación, sin embargo, requiere declarar un vencimiento, un delta y una convención, y el signo de la exposición agregada de los creadores de mercado no puede establecerse desde fuera del mercado interbancario – el open interest por sí solo no dice quién está en qué lado. Más en el artículo sobre opciones FX.

¿Cuál de estos canales domina hoy, a las 14:30 CET, mientras preparas tu análisis? La respuesta cambia entre episodios, y en periodos de tensión de financiación – de sesión a sesión. Establecerla, más que la propia lista de canales, es la sustancia de los artículos que siguen.

4. Lo que el análisis intermercado no cubre

El gráfico no es el mercado. Entre el diagnóstico del contexto y el resultado en la cuenta hay una capa que esta sección no describe: el coste de entrar en una operación, la disponibilidad de cotizaciones en el momento de una publicación de datos, la forma en que el proveedor ejecuta la orden. En periodos de volatilidad elevada esos costes suben de forma desproporcionada y pueden cambiar el resultado de una operación con independencia de si el diagnóstico direccional era correcto.

Eso, sin embargo, es un tema aparte. La mecánica de colocar y ejecutar órdenes se describe en el artículo sobre tipos de órdenes y modelos de ejecución, y una comparación de las condiciones de los proveedores en la sección sobre cómo elegir un bróker. El tamaño de la posición y la distancia de protección pertenecen a la sección de gestión del riesgo. Esta sección responde a una única pregunta: qué está moviendo hoy a ambos componentes del par de divisas – y cuánto de eso se puede establecer honestamente.

5. Mapa de la sección – ocho artículos, un método

Cada uno de los ocho textos responde a una pregunta y muestra sistemáticamente dónde termina lo que legítimamente se puede inferir de un indicador dado. Ninguno da una condición de entrada – ese es el alcance de la sección ocho.

El marco del análisis intermercado – risk-on frente a risk-off

Ir al artículo – La etiqueta "risk-on" o "risk-off" no basta, porque la reacción de los bonos, el dólar y las divisas de financiación depende de qué causó el shock. El artículo separa cuatro orígenes de shock y muestra qué observaciones pueden ser una confirmación independiente de un diagnóstico y cuáles son el registro del mismo evento.

El índice dólar (DXY) y la teoría de la Dollar Smile

Ir al artículo – Qué es el índice dólar, de qué está compuesto, y por qué compararlo con EUR/USD es, en buena medida, comparar una serie consigo misma. Cuándo la "fortaleza del dólar" significa algo más limitado de lo que sugiere el nombre del índice.

Forex y el mercado de bonos: la curva de tipos y los diferenciales de rentabilidad

Ir al artículo – Qué tramo de la curva responde a la pregunta sobre el tipo de cambio, en qué horizonte puede llegar a manifestarse un diferencial de rentabilidad, y por qué el precio de un bono y su rentabilidad son dos cosas distintas.

Forex y materias primas – petróleo, oro y divisas materia-primistas

Ir al artículo – Cuándo el vínculo de una divisa con una materia prima se deriva de los términos de intercambio, y cuándo ambos mercados simplemente responden al dólar. Cómo distinguir esos dos casos.

Forex e índices bursátiles y volatilidad (VIX)

Ir al artículo – Qué mide un índice de volatilidad, qué no mide, y por qué la misma lectura significa algo distinto en distintos periodos. El vínculo entre la volatilidad bursátil y los pares financiados en yenes – y sus límites.

El mercado de opciones FX: volatilidad implícita y risk reversals

Ir al artículo – El mercado de opciones valora la anchura de la distribución y el coste relativo de la protección a cada lado – no la dirección ni el momento. El artículo también muestra por qué una lectura sin vencimiento, delta y convención declarados es ininterpretable, y hasta dónde llega lo observable sin una terminal.

El posicionamiento minorista como indicador contrarian

Ir al artículo – Qué muestra realmente una lectura de posicionamiento publicada por un proveedor, cómo se cuenta un porcentaje de cuentas frente a un porcentaje de volumen, y por qué dos muestras de fuentes distintas no son comparables sin una definición compartida.

El análisis intermercado en la práctica – cómo combinar señales

Ir al artículo – Cómo calcular una correlación de forma reproducible, cómo sincronizar series de mercados con distintos horarios de sesión, y cómo comprobar cuánta información realmente distinta hay en un conjunto de observaciones. El procedimiento termina en un diagnóstico de contexto, no en una operación.

6. Cómo usar esta sección

Las preguntas siguientes no conducen a una decisión sobre una operación – ordenan el diagnóstico del contexto y muestran dónde se detiene el razonamiento:

1. ¿Cuál es el origen del movimiento? Un susto de crecimiento, un shock de inflación, una tensión de financiación o una sorpresa de una decisión del banco central – de eso depende la reacción de los demás mercados, no de la etiqueta "risk-on" o "risk-off" en sí misma.
2. ¿A través de qué canal se transmite el shock? Tipos, apetito por el riesgo, financiación, términos de intercambio – y en qué horizonte puede ese canal llegar a manifestarse.
3. ¿Qué significa el mismo shock para la otra divisa del par? Un tipo de cambio es un precio relativo; que la información apoye al dólar no basta para una conclusión sobre USD/JPY hasta que sepas qué significa para el yen.
4. ¿Cuántas de las series observadas son realmente independientes? El índice dólar, EUR/USD y el diferencial de rentabilidad a dos años EE. UU.-Alemania son a menudo tres registros de una misma revalorización de expectativas hacia la Fed – no tres confirmaciones.
5. ¿Qué refutaría este diagnóstico? Si no puedes señalar una observación que lo refutaría, la conclusión honesta es "indeterminado" – y esa es una conclusión admisible.

Herramientas – concretas, no de marketing. TradingView (basta una cuenta gratuita; los tickers de futuros del CME – 6E1!, 6J1!, 6B1!, 6A1!, 6C1! – dan un volumen publicado públicamente que MT4/MT5 no tiene), FRED (rentabilidades, diferenciales de crédito HY – BAMLH0A0HYM2, SOFR, ESTR, datos macro), CME QuikStrike (open interest de opciones FX, agrupaciones de strikes), CME FedWatch (probabilidades de recorte/subida), posicionamiento minorista: Myfxbook Community, IG Client Sentiment, OANDA Open Position Ratios. A eso se suma tu propio diario de hipótesis, no de resultados: fecha y hora de la observación, hipótesis, mecanismo, confirmaciones esperadas, señales contrarias, condición de invalidación. Escrito antes del movimiento y no después, es la única protección frente a ajustar una explicación a un gráfico que ya ha ocurrido.

Qué no hay en esta sección

No hay estrategias, señales ni recomendaciones listas para usar. No hay condición de entrada, ni nivel de orden de protección, ni tamaño de posición – eso es el alcance de las secciones sobre estrategias y sobre gestión del riesgo. El análisis intermercado responde a una pregunta más estrecha: qué está moviendo hoy a ambos componentes del par de divisas, y cuánto de eso se puede establecer honestamente.

Qué no puede predecir esta sección

No predecirá una decisión que aún no se ha tomado, ni la reacción a ella. No dará la magnitud de un movimiento ni el momento en que ocurrirá. No resolverá si una configuración observada se mantendrá durante una semana o se deshará en una sesión. Algunos episodios quedan indeterminados incluso a posteriori – y eso es un resultado normal del análisis, no su fracaso.

En qué orden leer

Quien opera en un horizonte de varios días sacará más partido a los artículos sobre el marco risk-on/risk-off, el mercado de bonos y la combinación de señales en la práctica – régimen, valoración de la trayectoria de tipos y método para reunir observaciones. Quien trabaja con divisas materia-primistas debería empezar por el artículo de materias primas y volver luego al índice dólar, porque parte del vínculo observado con las materias primas es en realidad un vínculo con el dólar. Quien vigila pares del yen necesita el artículo de acciones y volatilidad junto con el marco risk-on/risk-off. Los artículos sobre opciones FX y sobre posicionamiento minorista son los más técnicos y pueden dejarse para el final – ambos muestran, sobre todo, hasta dónde llegan los datos disponibles sin una terminal.

7. Qué viene a continuación

Esto es un mapa de temas. Los procedimientos de entrada, salida y construcción de una estrategia son el alcance de la sección sobre estrategias – esta sección no los contiene. Tras leer esta serie, antes de formular un escenario de mercado, deberías poder responder a tres preguntas: cuál es el régimen, de dónde viene la presión y cuántas de las series observadas son realmente independientes.

La sección 8 asume que entiendes eso. Si no sabes qué mide un índice de volatilidad y qué no, o por qué importa el basis swap de EUR/USD desarrollado en el artículo sobre el mercado de bonos – vuelve a los artículos sobre acciones y volatilidad y sobre el mercado de bonos. Sección 8 – Estrategias de trading traduce este marco a procedimientos concretos: scalping, day trading, swing trading, carry trade. El análisis intermercado aporta el contexto: de dónde viene el flujo, cuál es el régimen y dónde está el riesgo.

Empezamos por el marco – Risk-on frente a risk-off.