Un marco de análisis intermercado – risk-on vs risk-off

El 5 de agosto de 2024 el Nikkei perdió más del 12% en una sola sesión – su peor día desde 1987. Los datos de posicionamiento especulativo en el yen habían apuntado de antemano a un mercado extremadamente unidireccional, lo que describe una vulnerabilidad a un deshacer violento de posiciones – pero no el momento, la magnitud ni la causa inmediata del movimiento que siguió; y el informe publicado el viernes describe el estado del mercado a fecha de martes. Este artículo abre la sección de análisis intermercado y trata una única pregunta: qué significan realmente las etiquetas risk-on y risk-off, cuándo describen el estado del mercado, y cuándo no son más que un nombre dado a algo que ya era visible en el gráfico. Aquí no hay reglas de entrada – esas pertenecen a la sección de estrategias de trading.

1. Qué es el análisis intermercado y por qué cambia la perspectiva

El análisis intermercado es un enfoque que, en lugar de aislar una única clase de activo, observa a la vez los vínculos entre varias de ellas. John Murphy formalizó la idea en los años noventa – su tesis era que los bonos, la renta variable, las materias primas y las divisas forman un sistema de vasos comunicantes, y que un movimiento en uno de ellos da señales adelantadas para los demás.^[1]

En Forex estas relaciones son visibles a diario, pero solo bajo tensión de mercado se ve cuáles de ellas importan de verdad. Las cadenas siguientes describen una secuencia que se observa con frecuencia, no una secuencia necesaria – la dirección de cada eslabón depende de qué causó el movimiento inicial, y las condiciones de contorno se exponen en la sección 3 y en la tabla de origen del shock de la sección 4:

• Suben los rendimientos a 10 años de EE. UU. → el spread frente al Bund se amplía → el dólar se fortalece frente al euro (el mecanismo se trata en el artículo 6.1).
• El S&P 500 cae un 3% en una sesión → el VIX salta → el JPY y el CHF se fortalecen → AUD/JPY cae.
• El Brent sube por encima de los 90 USD → el CAD se fortalece → pero las expectativas de inflación suben → los rendimientos de los bonos suben → y también el dólar.

Mirando un solo par, se ve el efecto de un movimiento cuyo origen era observable en otro sitio. Solo poniendo lado a lado los rendimientos, los índices bursátiles y uno o dos barómetros de divisas se puede nombrar el mecanismo – y nombrarlo no es lo mismo que predecir el siguiente movimiento.

En el artículo 6.7 escribí sobre la comparación de la fuerza de las divisas y sobre los regímenes risk-on/risk-off en el contexto de la elección de un par. Este artículo va más allá – incorpora al análisis los bonos, los índices y las materias primas como fuentes de señales para Forex.

2. Cuatro clases de activos y sus canales de transmisión

Murphy describió cuatro clases y sus relaciones típicas. Esas relaciones han evolucionado desde los años noventa (entonces la inflación era el motor principal; hoy lo es más a menudo la política de los bancos centrales y los flujos de capital), pero la lógica fundamental de los vínculos ha sobrevivido:

El error más habitual es tratar una correlación como una ley del mercado en lugar de como una descripción del periodo en el que se midió. Las relaciones se mantienen mientras siga funcionando el factor que las produce – y cuando ese factor cambia, pueden desaparecer en pocas sesiones. Los rendimientos estadounidenses pueden subir y el dólar debilitarse igualmente, si el origen de la subida es una prima de riesgo fiscal y no la trayectoria esperada de tipos.

El mecanismo de transmisión: de los bonos al Forex

De estas cuatro clases, la relación con el mercado de bonos es la que más importa a un trader de Forex. Las diferencias en los rendimientos de los bonos del Estado entre países se cuentan entre los motores más fuertes del tipo de cambio a corto y medio plazo. Cuando el rendimiento del Treasury a 10 años de EE. UU. sube más rápido que el del Bund alemán a 10 años, el spread se amplía a favor del dólar – y el EUR/USD, en la mayoría de los casos, cae. En TradingView basta con escribir US10Y-DE10Y en el buscador para seguir ese spread en tiempo real.

Ahmed y Zlate (2014) mostraron que los flujos de cartera hacia los mercados emergentes están fuertemente relacionados con los diferenciales de tipos de interés y con el apetito global por el riesgo.^[2] Cuando suben los rendimientos estadounidenses, el capital abandona los mercados emergentes – y las divisas emergentes, el zloty entre ellas, se debilitan con él.

Pero una advertencia: "suben los rendimientos → sube la divisa" es una simplificación excesiva. Hay que distinguir por qué suben los rendimientos:

En 2022 el rendimiento a 10 años de EE. UU. subió del 1,5% a más del 4% – y sin embargo el dólar se fortaleció durante la primera mitad del año (porque la Fed subía los tipos más rápido que el resto del mundo) y luego empezó a debilitarse incluso mientras los rendimientos seguían subiendo (porque el mercado empezó a descontar el final del ciclo de subidas). La misma variable, dos efectos distintos – porque había cambiado el motivo dominante.

El mecanismo detallado – la curva de rendimientos, los spreads de rendimiento, su efecto sobre pares concretos – se trata en el artículo 7.1.

3. Risk-on vs risk-off – y las tres variedades del risk-off

En las mesas de trading la gente simplemente dice "hoy hay risk-on" o "estamos corriendo hacia el risk-off". Es jerga, pero detrás hay una mecánica real – momentos en los que los inversores compran cualquier cosa que rente, o venden y corren hacia el efectivo. La formalización vino de la literatura académica – entre otros, el trabajo de Brunnermeier, Nagel y Pedersen (2008) sobre el carry trade y su relación con la liquidez, y publicaciones del BIS que analizan las correlaciones entre activos durante episodios de estrés.^[3][4]

La tabla anterior describe el esquema de manual – el que invoca la comprensión cotidiana de ambas etiquetas. Es útil como punto de partida y engañosa como regla: la respuesta de los bonos, del dólar y de las divisas de financiación depende de qué haya causado el shock, no de la etiqueta. Las diferencias entre los tres orígenes de shock se exponen en la tabla de la siguiente sección – y es esa tabla, no esta, la que describe las situaciones en las que el "risk-off" produce resultados opuestos en los mismos mercados.

Tres variedades de risk-off – porque esto no es una sola categoría

Tratar cada risk-off como un único escenario es uno de los errores más caros que existen. La división siguiente es una tipología de trabajo para organizar observaciones, no una clasificación académica cerrada – un episodio puede combinar rasgos de varias categorías, y asignarlo a una sola a veces solo es posible a posteriori. Vale la pena distinguir las tres variedades porque cada una exige una interpretación distinta del comportamiento de los bonos:

En un susto de crecimiento clásico, los bonos del Estado y el yen han ganado con más frecuencia. En un shock de inflación esa relación puede invertirse, con los bonos cayendo junto con la renta variable. En un pánico de liquidez el refugio dominante es a veces el efectivo en dólares, porque el mercado busca financiación y liquidez más que "seguridad" clásica – el oro, los bonos e incluso el yen pueden caer.

Por dónde empezar: el origen del shock, no la etiqueta

La etiqueta "risk-off" describe un conjunto de observaciones, no un estado del mercado. Dos episodios con la misma caída de los índices pueden producir respuestas opuestas en las divisas si difieren en el origen del shock. Así que la primera pregunta no es "en qué régimen estamos" sino qué se está reprecio y por qué.

La columna de excepciones importa aquí más que el resto. Cada fila describe una reacción típica – observada con más frecuencia que la contraria – no una regla. Hasta que no se sabe qué fila describe la situación actual, la etiqueta "risk-off" no permite predecir ni siquiera la dirección de los bonos.

4. Qué mide cada indicador – velocidad, uso y límites

No existe una única lectura que anuncie un cambio de régimen. Hay observaciones de varios mercados que hay que poner lado a lado – y su número por sí solo no es una medida de cuán segura es la interpretación. Algunas de ellas reaccionan al mismo impulso, y entonces repiten la misma información; un apartado más abajo se dedica a distinguir esos dos casos. A continuación, cinco observaciones ordenadas de más rápida a más lenta, junto con lo que cada una mide y lo que no.

El acuerdo entre varias lecturas no elimina la incertidumbre sobre el momento. Incluso cuando todas apuntan en la misma dirección, el tipo de cambio puede moverse primero en dirección contraria – y eso no es una excepción a una regla, sino consecuencia de que las lecturas describen el estado del mercado, no la secuencia de eventos que seguirá. El acuerdo entre indicadores reduce el conjunto de explicaciones plausibles; no lo reduce a una sola.

4.1 El VIX – rápido, pero no identifica el origen de la tensión

El índice de volatilidad del CBOE (VIX) refleja la expectativa de volatilidad a 30 días del S&P 500, descontada a partir de los precios de las opciones sobre ese índice.^[5] No indica dirección – ni del índice ni de ningún par de divisas.

Los niveles de volatilidad implícita se describen a menudo en términos de umbrales – pero conviene saber qué no son esos umbrales. Históricamente, las lecturas en torno a 25-30 han acompañado con más frecuencia un estrés elevado, y el spread de high yield de ICE BofA en EE. UU. (serie BAMLH0A0HYM2 en FRED) en torno a 500 puntos básicos se ha tratado a veces como un nivel de referencia orientativo. Ninguno de estos valores es un umbral diagnóstico, y ninguno procede de una prueba que indique un periodo, un número de observaciones y un resultado fuera de muestra. Un umbral fijo tiene además un defecto fundamental: no distingue la causa de la subida de volatilidad, y es la causa la que determina la respuesta de las divisas – como muestra la tabla de origen del shock más arriba. El nivel base de volatilidad también cambia entre periodos, así que el mismo número significa cosas distintas en años distintos.

Las cifras no son un veredicto. Un VIX en 26 en una corrección técnica, sin noticias relevantes, es un episodio efímero sin confirmación en otros segmentos del mercado. La misma lectura un día en que los fondos informan de problemas de liquidez es una señal de tensión elevada.

El primer repunte de volatilidad engaña con más frecuencia que un nivel extremadamente alto. El mercado puede producir un movimiento de volatilidad de un día por un solo titular y luego volver a su estado anterior – y una lectura que pretendía describir un cambio de régimen solo describió una sesión.

4.2 Los spreads de crédito – más lentos, y cubren un segmento distinto del mercado

El spread entre los rendimientos de los bonos corporativos y los del Estado (por ejemplo el OAS de high yield de ICE BofA en EE. UU.) mide la prima de riesgo de crédito. Cuando se amplía, el mercado descuenta un riesgo de impago mayor – la señal risk-off clásica.

Los spreads de crédito suelen cambiar más despacio que un índice de volatilidad y describen un segmento distinto del mercado. La ausencia de reacción en ellos durante un repunte brusco de volatilidad puede sugerir que la tensión aún no se ha trasladado al mercado de crédito – pero no resuelve si ese traslado se producirá más adelante. Detrás de un cambio en los spreads está el reprecio de riesgo realizado por las instituciones que compran y venden bonos corporativos, no una reacción a una sola noticia. Una subida simultánea de ambas lecturas, en cambio, es una observación que merece atención, porque afecta a dos segmentos distintos del mercado.

4.3 La curva de rendimientos

El spread entre los rendimientos a 10 y a 2 años da una señal sobre las expectativas del mercado de crecimiento y política monetaria. Una inversión (2Y > 10Y) ha precedido en ocasiones a una desaceleración en EE. UU., pero esa relación describe un horizonte de trimestres, no de sesiones – y no es una regla con un retraso fijo. La mecánica de la curva se desarrolla en el artículo 7.1.

La teoría y el momento de entrada son, sin embargo, dos cosas distintas. La curva se invirtió en julio de 2022 y siguió invertida durante más de dos años antes de que aparecieran síntomas de desaceleración. Una posición tomada en julio de 2022 solo por la inversión perdía dinero durante la mayor parte de 2023. Una lectura de la curva describe, por tanto, un horizonte macro, no el momento de tomar una posición.

4.4 Pares de divisas usados como barómetros de régimen

Tres pares se tratan a veces como barómetros del apetito por el riesgo. Cada uno de ellos muestra algo más estrecho que un "régimen de mercado", así que los describo igual que a los indicadores de la tabla anterior – por lo que miden, y por lo que no resuelven:

• AUD/JPY – enfrenta una divisa cíclica con una de financiación. Una caída suele acompañar una reducción de la exposición al riesgo y el cierre de posiciones construidas sobre diferenciales de tipos. No resuelve si el origen es un susto de crecimiento, un shock de inflación o un apretón de financiación – y de eso depende la respuesta de los demás mercados. Además reacciona rápido y a menudo con fuerza, así que una lectura extrema a veces describe un movimiento ya en marcha más que anunciar el siguiente.
• USD/CHF – una caída significa una fortaleza relativa del franco frente al dólar. No resuelve si eso viene de la demanda del franco, de la debilidad del dólar, o de una diferencia en las expectativas hacia los dos bancos centrales – y en un pánico de liquidez el dólar es a veces más fuerte que divisas consideradas refugios seguros.
• EUR/JPY – una caída puede reflejar fortaleza del yen, debilidad del euro, o ambas a la vez. No resuelve cuál de ellas domina: el mismo cambio en el tipo surge de un cambio en las expectativas hacia el BCE, de un cambio en las expectativas hacia el Banco de Japón, y de una reducción amplia de la exposición a activos europeos. Separar esos casos exige contrastar ambas divisas frente a una tercera – el dólar, por ejemplo.

Ninguno de estos pares es independiente de las demás observaciones – como muestra la tabla del siguiente apartado.

Cuántas cosas distintas se saben en realidad

Varios indicadores que apuntan en la misma dirección se leen a menudo como varias confirmaciones independientes. Con más frecuencia son un solo evento registrado en varias series. En un episodio de deshacer brusco de posiciones apalancadas, el mismo impulso deja huella en todo a la vez:

La conclusión es incómoda para cualquier regla del tipo "tres de cuatro indicadores coinciden". El acuerdo entre cuatro series que reaccionan a un único impulso no aumenta la certeza del diagnóstico – solo aumenta la convicción subjetiva. Una observación de un mercado que no debería reaccionar a un shock dado aporta más información que otras tres de mercados que reaccionan a él por definición. El mecanismo y cómo ponerlo a prueba se tratan con más detalle en el artículo 7.8.

Cuando el régimen queda sin resolver

El tercer resultado posible de un diagnóstico – junto a "risk-on" y "risk-off" – es "no se sabe", y en la práctica ocurre con más frecuencia que los otros dos. El esquema típico: los índices bursátiles caen moderadamente, la volatilidad sube ligeramente, los bonos del Estado apenas se mueven y las divisas de financiación no reaccionan. Cada uno de los tres orígenes de shock de la tabla anterior explicaría parte de ese cuadro, y ninguno lo explica por completo.

Un esquema así no es un error de medición ni una carencia de datos – es información de que el mercado no está descontando un factor dominante único. Ponerle una etiqueta significaría elegir una de las hipótesis en competencia sin base en las observaciones; eso es una elección interpretativa, no una conclusión extraída de la medición. El registro honesto en ese caso es "régimen sin resolver" – y ese es un resultado legítimo del procedimiento, no su fracaso.

5. Cuándo deja de funcionar el modelo – y por qué eso sale caro

Las correlaciones cambian entre regímenes, y en periodos de pánico las relaciones vigentes pueden debilitarse de golpe, invertirse, o quedar temporalmente dominadas por un factor de liquidez común. Eso suena trivial hasta que se aplica la plantilla propia de un origen de shock a otro – por ejemplo las reglas del susto de crecimiento a un shock de inflación. Ahí es cuando empieza a costar dinero.

Un cambio de régimen cambia las correlaciones

En un entorno de baja inflación y crecimiento estable (2010-2021) la correlación entre bonos y renta variable era negativa: cuando caía la renta variable, subían los bonos (huida hacia la calidad). Pero en 2022, cuando estalló la inflación, los bonos y la renta variable cayeron juntos. El S&P 500 perdió un 19,4%. El mercado de bonos estadounidense en su conjunto, medido por el AGG (el ETF iShares Core U.S. Aggregate Bond – no solo Treasuries, sino una cesta de grado de inversión), perdió alrededor de un 13%. El oro cerró el año ligeramente a la baja. Entre los activos aquí tratados, el dólar fue de los pocos que terminó el año claramente al alza – el DXY ganó cerca de un 8%.

La cartera 60/40 (60% renta variable, 40% bonos), que había funcionado como un reloj durante una década, perdió en ambas patas. Fue un año de susto de inflación – una de las tres variedades de risk-off en las que los bonos no protegen. La tabla de la sección 3 funciona de forma distinta en un susto de crecimiento y en un pánico de liquidez que en un susto de inflación. Quien no las distinga está aplicando una sola plantilla a tres situaciones distintas.

Pánico de liquidez – y la trampa de medir la correlación

En periodos de estrés severo, las correlaciones medidas entre activos suben notablemente – en un gráfico parece que todo cae a la vez. Loretan y English, sin embargo, mostraron algo que da la vuelta a la conclusión cotidiana extraída de esa observación: un aumento de la volatilidad eleva por sí solo la correlación calculada a partir de una muestra, aunque la correlación verdadera no cambie.^[6] Parte de la "ruptura de correlación" observada es, por tanto, un artefacto estadístico de condicionar la muestra a movimientos extremos, no una prueba de que las relaciones entre mercados hayan cambiado de verdad. Distinguir esos dos casos exige calcular correlaciones con una metodología explícita – algo que este artículo no hace, y que la mayor parte de los comentarios de mercado que invocan "las correlaciones van a uno" tampoco hace. Marzo de 2020 es el ejemplo de manual: durante varios días la renta variable, los bonos, el oro y las criptomonedas cayeron simultáneamente. Uno de los movimientos más claros fue el fortalecimiento brusco del dólar, reflejo de la demanda de liquidez en dólares – las instituciones necesitaban efectivo en esa divisa para atender llamadas de margen.

El modelo risk-on/risk-off falla en un pánico de liquidez y en un susto de inflación. Genera las mayores pérdidas precisamente cuando falla – porque en esas condiciones sus lecturas parecen las más inequívocas. Lo que importa es reconocer cuál de los tres regímenes está vigente antes de usar la lectura.

6. Casos de estudio: COVID 2020 y el deshacer del carry de 2024

Marzo de 2020 – tres fases del risk-off

La respuesta del mercado al COVID no fue monolítica. Se dividió en tres fases con dinámicas intermercado distintas – y son las diferencias entre ellas, no la caída de los índices en sí, lo que importa aquí.

Fase 1 (finales de febrero – 9 de marzo): un susto de crecimiento clásico. El VIX sube de 15 a 55. La renta variable cae. El JPY y el CHF se fortalecen. El AUD/JPY cae. Los bonos del Estado suben (el rendimiento del UST a 10 años baja de aproximadamente 1,6% a aproximadamente 0,5%). El oro sube. El modelo risk-on/risk-off funcionó según el manual – los bonos protegieron, el yen se fortaleció. Esta es la única de las tres fases en la que cada elemento del modelo se comportó como suponen sus premisas – y por eso mismo importan más las dos siguientes.

Fase 2 (9-23 de marzo): pánico de liquidez. El VIX supera 80. La renta variable, parte del mercado de bonos, el oro y la mayoría de divisas cayeron frente al dólar a la vez. La fuerte demanda de financiación en dólares disparó la divisa – el DXY pasó de unos 95 a unos 103 en cuestión de días, porque las instituciones necesitaban efectivo en USD para llamadas de margen y para atender pasivos en dólares. El deterioro de la liquidez amplió los spreads y aumentó el riesgo de deslizamiento, así que el tipo observado podía diferir entre proveedores. El modelo risk-on/risk-off dejó de funcionar – y la conclusión de la fase 2 es brutal: en un pánico de liquidez, comprar mecánicamente el yen solo porque los manuales lo llaman refugio seguro fue arriesgado y a menudo tardío. El refugio dominante fue el efectivo en dólares, porque las instituciones necesitaban financiación en esa divisa concreta.

Fase 3 (23 de marzo – abril): intervención y giro. El orden de las actuaciones de la Fed fue distinto de lo que sugiere el relato popular: el recorte al rango 0-0,25% y la ampliación de las líneas swap principales llegaron el 15 de marzo, más líneas con otros nueve bancos centrales el 19 de marzo, y el anuncio de compras de activos "en los importes necesarios" para el funcionamiento del mercado solo el 23 de marzo.^[14] El dólar se debilita con fuerza, la renta variable empieza a recuperarse. Vuelve el risk-on – y con él el AUD, el NZD y las divisas emergentes, el zloty entre ellas, aunque más despacio. La ampliación del acceso a la financiación en dólares alivió la escasez de liquidez en USD, aunque el giro del mercado fue resultado del conjunto de medidas y del cambio de expectativas, no de un único instrumento.

Julio-agosto de 2024 – un deshacer de carry como risk-off

En julio de 2024 el Banco de Japón subió su tipo de referencia hasta cerca del 0,25% y señaló más normalización. Al mismo tiempo llegaron datos más débiles del mercado laboral estadounidense. Los datos del BIS sobre financiación en yenes transfronteriza apuntaban a una escala considerable de exposición vulnerable a un cambio en el coste de esa financiación – son, sin embargo, aproximaciones basadas en medidas indirectas, no una medición directa de posiciones abiertas.^[8] Qué parte de esa exposición se cerró realmente, y en qué momento, no se desprende de ninguna fuente disponible. El episodio se desarrolló así:

• El USD/JPY cayó de unos 162 a unos 142 en cuestión de semanas.
• El AUD/JPY y el NZD/JPY registraron caídas todavía más pronunciadas – porque a un lado había una divisa refugio (JPY) y al otro una divisa risk-on de la que el capital salía al mismo tiempo.
• El Nikkei 225 cayó más de un 12% el 5 de agosto.
• El VIX subió de unos 13 a mediados de julio a 23,4 al cierre del 2 de agosto, y el 5 de agosto llegó a unos 65,7 en negociación previa a la apertura de la sesión regular – frente a 38,57 al cierre ese mismo día. La diferencia entre esos dos valores importa aquí más que el pico en sí: una lectura de la negociación previa, con poca liquidez, describe condiciones distintas de las de una lectura de cierre.^[4]

El comportamiento del yen, de las divisas de mayor rendimiento y de los índices bursátiles fue coherente con la hipótesis de un cierre brusco de parte de las posiciones construidas sobre diferenciales de tipos. Los datos disponibles no permiten, sin embargo, separar el efecto de ese mecanismo de otros factores, ni medir su escala: no se sabe qué parte de la exposición se cerró realmente, ni cuándo alcanzó su pico la turbulencia. El informe de posicionamiento en futuros, además, describe un segmento aparte y mucho más pequeño que el volumen extrabursátil, así que no es una imagen completa del mercado.

7. El zloty en un contexto intermercado

Como divisa de mercado emergente, el zloty responde al régimen global risk-on/risk-off de forma desproporcionadamente fuerte en relación con el tamaño de la economía polaca. Escribí sobre esto en el artículo 6.8 en el contexto de la geopolítica.

Qué mueve al EUR/PLN – ¿los datos locales o el sentimiento global?

Cuando sube el VIX y el DXY se dirige al alza, los datos locales de la oficina de estadística polaca dejan de importar durante unos días. La información local puede quedar entonces temporalmente dominada por un factor global común: cuando los gestores reducen la exposición a mercados emergentes, el zloty suele debilitarse junto con parte de ese grupo de divisas – aunque la magnitud y la dirección también dependen de los tipos locales, del posicionamiento y del riesgo geopolítico.

Un ejemplo concreto: el 6 de septiembre de 2023 el Consejo de Política Monetaria sorprendió al mercado con un recorte de 75 puntos básicos – la mayoría de las previsiones habían asumido 25 puntos básicos.^[15] El zloty se debilitó con fuerza. En las semanas siguientes el tipo de cambio también estuvo impulsado por movimientos del dólar, de los rendimientos estadounidenses y del apetito global por el riesgo, así que todo el movimiento no puede atribuirse a una única decisión. Separar el efecto de la decisión local del entorno global exigiría comparar el comportamiento del zloty con el de otras divisas de la región en la misma ventana temporal – algo que este artículo no hace. Analizar el zloty exige, por tanto, contrastarlo con el índice del dólar, la volatilidad y los rendimientos estadounidenses.

El canal del mercado de deuda – tenencias de no residentes de deuda del Tesoro

Según datos del Ministerio de Finanzas para el cuarto trimestre de 2024, los no residentes poseían alrededor del 31% de la deuda del Tesoro del Estado – no de la deuda total del sector de las administraciones públicas, que es un denominador más amplio. La proporción extranjera solo en títulos del Tesoro nacionales era notablemente menor.^[9] No es una abstracción – es un canal de transmisión concreto. Cuando suben los rendimientos globales (digamos que el UST a 10 años sube), los fondos reducen la exposición a bonos de mercados emergentes, incluidos los polacos. El capital que abandona el mercado de bonos polaco debilita al zloty aunque no hayan cambiado los fundamentales locales.

Cómo se traslada al zloty el régimen global – dos episodios

La mecánica del pánico del 9 al 23 de marzo de 2020 se desglosó en la sección 5 – lo que importa aquí son las consecuencias para el zloty: el EUR/PLN estaba en torno a 4,27 el 21 de febrero de 2020 y para el 19 de marzo había pasado a 4,64, casi 37 groszy en menos de cuatro semanas.^[11] ¿Qué observaciones precedieron ese movimiento? El VIX empezó a subir el 24 de febrero, los pares del yen se debilitaron desde finales de febrero, y los spreads HY solo se movieron en la primera semana de marzo. Su disposición simultánea apuntaba a un riesgo creciente de presión sobre las divisas emergentes, el zloty incluido – no definía, sin embargo, la magnitud final del movimiento ni cuándo terminaría.

El segundo episodio se desarrolló de otra manera. En agosto de 2024 un deterioro temporal del apetito global por el riesgo coincidió con un movimiento del EUR/PLN de alrededor de 4,24 hacia 4,32 – un movimiento varias veces menor que en marzo de 2020, aunque ambos episodios fueron periodos de risk-off global claro y caída de los mercados bursátiles. Poner ambos casos uno junto al otro muestra algo más importante que la propia etiqueta de régimen: la magnitud de la respuesta del zloty no depende de cuánto cayeron los índices, sino del canal por el que viajó el shock. En marzo de 2020 fue una escasez de financiación en dólares, que golpeó directamente a las divisas emergentes; en agosto de 2024 fue un cambio en el coste de la financiación en yenes, cuyo canal principal pasaba por los pares del yen y solo tocó al zloty de forma indirecta.

El zloty y los spreads de CDS

El spread de CDS a 5 años de Polonia es una medida del riesgo de crédito percibido del país. Una subida simultánea de los spreads polacos y los de otros países de la región puede apuntar a un factor regional o global común. Un movimiento confinado en gran medida a Polonia eleva la probabilidad de un factor doméstico – fiscal, político o institucional – pero por sí solo no basta para establecer su causa.

El contexto 2025-2026: el zloty no es solo una función del VIX

Desde 2022 ha cambiado la imagen del zloty como divisa puramente de "beta al riesgo global". La guerra en Ucrania y el gasto récord en defensa (el compromiso adoptado en la cumbre de la OTAN de La Haya en junio de 2025 es del 5% del PIB para 2035, incluido al menos un 3,5% para necesidades básicas de defensa^[12]; Polonia declaró alrededor del 4,7% del PIB para 2025^[13]) han aumentado el peso de una prima de riesgo geopolítico en la formación de precios del zloty en comparación con la mayor parte del periodo 2010-2021. El mercado hoy descuenta la frontera con un frente de guerra como un riesgo específicamente polaco, no como una función del risk-off global. Por eso, ante titulares geopolíticos concretos, el zloty puede moverse por su cuenta, sin ningún movimiento en el VIX ni en el DXY.

A eso se suma una capa fiscal y europea: las transferencias del Plan Nacional de Recuperación, cuyo primer pago llegó en abril de 2024,^[18] y la apertura del procedimiento de déficit excesivo de la UE contra Polonia en julio de 2024^[16] hacen que en algunas ventanas el CDS polaco descuente un riesgo distinto del risk-off global. La relación "sube el VIX → se debilita el zloty" sigue siendo visible en 2025-2026, pero con más ruido. Analizar el zloty exige, por tanto, contrastarlo no solo con el índice del dólar y la volatilidad, sino también con los spreads de CDS de la región (Chequia, Rumanía, Hungría) y con el spread OAT-Bund (FR10Y-DE10Y), que mide el riesgo fiscal y político de Francia frente a Alemania y que a veces también se lee como señal de tensiones más amplias en la eurozona. Una divergencia en la que el CDS polaco sube mientras el checo se mantiene estable apunta más a un factor doméstico que a un shock global uniforme.