Forex y materias primas – petróleo, oro y las divisas de materias primas

El precio de una materia prima sube decenas de puntos porcentuales y la divisa del país que la exporta apenas se mueve. Eso es lo que le ocurrió a la corona noruega en 2022, cuando los precios europeos del gas se multiplicaron varias veces. La relación entre una materia prima y una divisa existe, pero no es una ley – funciona a través de la ratio entre los precios de exportación e importación, a través de los ingresos presupuestarios, a través de la inflación y la respuesta del banco central, y cada uno de esos canales puede bloquearse. Este artículo muestra cómo funcionan los canales, por qué la misma subida de precio significa cosas distintas según su origen, y en qué situaciones la relación deja de aplicarse. No ofrece un punto de entrada ni umbrales de decisión – eso corresponde a la sección 8 y a la sección 9.

1. El mecanismo de transmisión: materia prima → balanza comercial → divisa

Canadá exporta petróleo. Cuando un barril de WTI sube de 60 a 90 USD, los productores canadienses reciben más dólares estadounidenses por cada barril. Esos dólares regresan a Canadá y se cambian a CAD – porque la empresa paga a sus empleados, proveedores y subcontratistas en la divisa local. El efecto agregado de cientos de esas transacciones al día es una demanda real de CAD y una oferta real de USD. El USD/CAD baja.

El mecanismo funciona exactamente en sentido contrario en el lado del importador. Japón importa casi todo su petróleo. Cuando el precio sube, Japón tiene que gastar más USD por cada barril – y para obtener esos dólares vende yenes. El efecto: el USD/JPY sube, porque aumenta la demanda real de USD por parte de los importadores japoneses de energía.

En Canadá o Australia el saldo de la cuenta corriente puede oscilar entre un 3–5% del PIB dentro de un solo ciclo de materias primas – y en un shock extremo esos flujos pueden mover una divisa más rápido que una sola declaración de un banco central.

Los cuatro canales por los que las materias primas afectan al tipo de cambio

El punto clave: estos canales a menudo funcionan simultáneamente y en la misma dirección – por eso los movimientos en las divisas de materias primas pueden ser violentos. Pero cuando los canales divergen (por ejemplo, el petróleo sube, pero por un shock de oferta y no de demanda), la relación se vuelve menos legible y el comovimiento desaparece.

2. El petróleo crudo – la materia prima clave para el forex

El petróleo es el mayor mercado de materias primas del mundo por valor negociado. Según datos de la Agencia Internacional de la Energía^[6], la demanda mundial de petróleo en 2024 alcanzó cerca de 103 millones de barriles diarios. A un precio de unos 80 USD por barril eso corresponde a un valor del consumo mundial que supera los 8 mil millones de USD al día – lo cual es una magnitud distinta del volumen del comercio transfronterizo, y distinta a su vez del volumen negociado en el mercado de futuros, que es muchas veces mayor que ambos. Ninguna otra materia prima genera flujos de divisas de esa magnitud.

WTI frente a Brent – ¿cuál seguir?

El WTI (West Texas Intermediate) es la referencia estadounidense, cotizada en Cushing, Oklahoma. El Brent es la referencia internacional – y es el mejor indicador para el forex global, porque la mayoría de los contratos comerciales del mundo se denominan contra el Brent. En lo que sigue, «el precio del petróleo» se refiere a la cotización del Brent salvo que se indique explícitamente el WTI.

El diferencial WTI–Brent puede ser en sí mismo informativo. Cuando el WTI cotiza con un fuerte descuento frente al Brent (como en 2011–2014, cuando llegó a –25 USD), eso suele significar un exceso de oferta en EE. UU. con una capacidad de exportación limitada. Cuando el diferencial se estrecha, EE. UU. se integra más con el mercado global – y la influencia del petróleo sobre el USD aumenta.

La forma de la curva de futuros: dos configuraciones y qué significan

La estructura temporal de la curva de futuros del petróleo dice más sobre el mercado que el nivel del precio en sí. Cuando el petróleo está en backwardation (los contratos más cercanos más caros que los más lejanos), esa configuración suele acompañar a un balance físico ajustado – inventarios bajos y una prima por la entrega inmediata; no es, sin embargo, una prueba autónoma de escasez, porque la forma de la curva también se ve afectada por los costes de almacenamiento, las limitaciones logísticas y las expectativas sobre la oferta futura. Cuando el petróleo está en fuerte contango (como en 2020), la configuración apunta a un excedente de oferta actual y a un elevado coste de mantenerlo – y el precio que obtiene el exportador es entonces a veces claramente inferior a la cotización del contrato frontal. La relación se lee a partir de las cotizaciones de los meses de contrato sucesivos: un mes más cercano más caro que uno más lejano significa la primera configuración, más barato significa la segunda.

Kilian: no todos los shocks petroleros son iguales

El trabajo de Lutz Kilian aporta una distinción que organiza toda esta sección^[1]: una subida del precio del petróleo de la misma magnitud significa algo distinto según si proviene de una restricción de la oferta, de un repunte de la demanda global, o de una demanda de precaución ligada a las expectativas sobre la oferta futura. El propio estudio se refiere al efecto de esos shocks sobre el precio del petróleo y sobre los agregados macroeconómicos de EE. UU., no sobre los tipos de cambio – el traslado a la divisa que se hace más adelante es un razonamiento propio de este artículo y requiere fuentes distintas. La prueba directa más cercana sigue siendo el estudio de 44 economías citado en la sección 5, cuyo resultado es escéptico frente a la intuición habitual.^[3]

La implicación clave se refiere al orden de las preguntas. Una fuerte subida del precio del petróleo en una sola sesión aún no dice nada sobre el dólar canadiense – dice algo solo una vez se sabe de dónde vino la subida. Si viene impulsada por una mejora de la actividad industrial y de los datos de demanda, el efecto sobre el tipo de cambio tiende a ser más duradero que bajo una simple restricción de la oferta. Un salto provocado por un evento político suele desvanecerse más rápido, siempre que la oferta física no salga del mercado por más tiempo.

El petróleo y las divisas individuales

CAD – el caso en el que el canal de la balanza comercial es el más fácil de rastrear entre las divisas del G10. Canadá es – según la agencia estadounidense de información energética, con datos de 2024^[7] – el cuarto mayor productor mundial de petróleo y otros hidrocarburos líquidos. El sector energético representa alrededor del 10% del PIB y alrededor del 25% de las exportaciones. En los períodos en que ningún otro factor domina, el USD/CAD y el precio del petróleo se mueven en direcciones opuestas de forma lo bastante consistente como para que el dólar canadiense se describa a veces como el caso más claro de este grupo. Durante el ciclo de endurecimiento de la Fed en 2022–2023 ese comovimiento se debilitó notablemente: el dólar estadounidense se comportó entonces sobre todo como la divisa de un tipo de interés al alza, no como la divisa de una economía petrolera. Las razones por las que aquí no hay valores numéricos se exponen en la sección 4.

NOK – Noruega es el mayor exportador de petróleo y gas de Europa Occidental. Pero la NOK es al mismo tiempo una divisa poco líquida para los estándares del G10 – el volumen diario en EUR/NOK es una fracción del volumen en EUR/USD. El efecto: la NOK puede reaccionar al petróleo con retraso o con una amplitud excesiva, porque la liquidez es escasa. El fondo de pensiones estatal (el Government Pension Fund Global – activos del orden de billones de dólares, publicados de forma continuada por el gestor) añade otra capa – cada mes el Norges Bank publica la compra o venta neta diaria planificada de coronas por cuenta del fondo (la transferencia de ingresos petroleros). Esas transacciones amortiguan la transmisión desde el precio de la materia prima hasta el tipo de cambio, y su dirección no está fijada: el banco puede vender o comprar coronas, según la relación entre los ingresos petroleros en divisa local y las necesidades del presupuesto. El importe se anuncia con antelación y se reparte uniformemente a lo largo del día precisamente para limitar su impacto en el mercado – el mero hecho de su publicación, por tanto, no dice en qué sentido actuará.

RUB – antes de 2022 el rublo era una divisa petrodólar de manual: correlación con el petróleo, un mecanismo fiscal, reservas de divisas. Las sanciones y los controles de capital tras la invasión de Ucrania cortaron ese canal de transmisión. El RUB pasó a ser una divisa cuyo tipo de cambio es en gran medida función de restricciones administrativas y no de mercado.

Una fuente distinta de información sobre la valoración del riesgo son las opciones sobre divisas: la relación entre los precios de las opciones a cada lado de la distribución muestra qué lado del movimiento paga más el mercado. La lectura depende, sin embargo, del vencimiento, de la convención de delta y del método de cotización del proveedor, por lo que no es una magnitud comparable entre fuentes sin indicar esos tres parámetros. La mecánica de ese mercado se describe en el artículo 7.5.

3. El oro: cotizado en dólares, tipos reales y estatus de activo defensivo

El oro no paga intereses, no genera flujos de caja y cuesta dinero almacenarlo – mantenerlo tiene, por tanto, una rentabilidad negativa solo por el hecho de poseerlo. Aun así, los bancos centrales mantienen reservas en él, y en 2024 el sector oficial compró 1.045 toneladas, en 2025 – 863 toneladas^[4]. Desde el punto de vista del análisis de divisas, el oro no es una simple «divisa de materia prima»: responde principalmente a los tipos de interés reales de EE. UU. y a la credibilidad del dólar como depósito de valor, y solo secundariamente al canal tradicional de la balanza comercial.

El oro frente a los tipos de interés reales

El factor más citado para describir el precio del oro es su relación inversa con los tipos de interés reales de EE. UU. (TIPS a 10 años, ticker de FRED: DFII10). La lógica es sencilla: el oro no paga intereses, así que cuando los tipos reales suben, el coste de oportunidad de mantener oro sube – y el dinero sale de XAU hacia TIPS. Cuando los tipos reales bajan (o se vuelven negativos), el oro se vuelve relativamente atractivo.

En 2020–2021, cuando los tipos reales cayeron a –1,0%, el oro alcanzó 2.075 USD. En 2022, cuando la Fed subió los tipos con fuerza y los rendimientos reales saltaron por encima de +1,5%, el oro cayó a 1.615 USD. La correlación no es perfecta – en 2023–2025 el oro subió pese a la subida de los tipos reales, lo que se explica por las compras récord de los bancos centrales (el PBoC con alrededor de 225 toneladas en 2023 según el WGC, más el NBP y el RBI) y la demanda geopolítica tras la congelación de las reservas rusas. La relación con los rendimientos reales sigue siendo, por tanto, un punto de referencia útil para el período en que fue estimada, pero no describe por sí sola el comportamiento del precio después de 2022.

El oro como alternativa al dólar

El XAU/USD es literalmente el precio del oro en dólares – así que, matemáticamente, cuando el dólar se debilita, el oro expresado en USD sube, aunque el «valor real» del oro no haya cambiado. Pero hay una relación más profunda: el oro y el DXY compiten por el mismo mandato – el de refugio. Cuando el mundo se refugia en el dólar (como en marzo de 2020), el oro cae inicialmente, porque en esos momentos aumenta la demanda de efectivo en dólares. Cuando huye del dólar (como tras las sanciones a Rusia en 2022, cuando los bancos centrales diversificaron sus reservas), el oro sube.

De ahí se deriva una advertencia interpretativa, pero hay que formularla con precisión. El XAU/USD y el índice del dólar tienen un factor común – el valor del dólar – y por eso a menudo se mueven en direcciones opuestas. Esto no es, sin embargo, una relación forzada por la aritmética. El índice del dólar es una medida ponderada geométricamente del tipo de cambio frente a una cesta de seis divisas, mientras que el XAU/USD sitúa el dólar frente al oro; no existe ninguna identidad que exija que las dos series diverjan siempre. La conclusión práctica es que la coincidencia entre estas dos lecturas duplica en gran medida una sola pieza de información y no debería contarse como dos confirmaciones independientes. Su divergencia, en cambio – el oro y el índice del dólar subiendo al mismo tiempo – indica que en ese período el precio del metal está siendo movido por algo distinto del propio dólar.

El oro y el yen – antiguos parientes que se separaron desde 2022

Durante años el oro y el yen se trataron como gemelos de tipos reales: ambas posiciones respondían a los rendimientos de los TIPS (los tipos reales bajan → sube el oro, se fortalece el JPY). En el ciclo de 2022–2024 esa relación se rompió claramente. El comportamiento del yen quedó decidido por el diferencial de tipos: la Fed llevó el rango objetivo de los fondos federales al 5,25–5,50% en julio de 2023, mientras que el Banco de Japón mantuvo un tipo negativo hasta marzo de 2024. El diferencial se mantuvo muy amplio incluso después de eliminarse – el USD/JPY se movió en ese ciclo de alrededor de 115 a 160, con independencia de lo que hicieran los tipos reales de EE. UU. El oro, en el mismo período, se sostuvo bien gracias a las compras de los bancos centrales tras la congelación de las reservas rusas – un factor que el yen no recoge en absoluto.

La conclusión concierne al recuento de la información. Que el oro suba, el yen se fortalezca y el diferencial del rendimiento a dos años se estreche no son tres confirmaciones independientes de una tesis sobre la caída de los tipos reales de EE. UU. – son tres lugares en los que el mismo cambio deja rastro. La coincidencia entre ellos es esperable y no aumenta la confianza en el diagnóstico. Lo diagnóstico es su divergencia: que el oro suba mientras el yen se debilita pese a un diferencial que se estrecha significa que al menos uno de esos precios está siendo impulsado por otra cosa – una intervención cambiaria, por ejemplo, o un cambio en el marco de política de un banco central.

La ratio entre el precio del oro y el precio de la plata

La ratio entre los precios de los dos metales enfrenta un metal de uso predominantemente de inversión con otro en el que una parte sustancial de la demanda proviene de la industria. El mismo valor de la ratio, sin embargo, puede surgir por dos motivos distintos: la plata puede debilitarse mientras el oro se mantiene estable, lo que apunta a una desaceleración de la demanda industrial, o ambos metales pueden caer con la plata cayendo más rápido – y eso apunta a una venta forzada de activos líquidos para cubrir márgenes.

Distinguir entre ambos casos requiere comprobar cuál de las dos patas de la ratio se está moviendo; el nivel por sí solo no lo resuelve. Citar umbrales interpretativos sin indicar el período en que se determinaron induce a error por la misma razón que citar valores de correlación – y por la misma razón aquí no hay ninguno.

4. Cobre, mineral de hierro y el ciclo chino

El cobre puede ser una aproximación útil de las condiciones de la industria global, pero solo cuando la demanda física, el crédito en China y los inventarios de la LME se mueven en la misma dirección que el precio en el COMEX. El comovimiento del precio del cobre con los indicadores mensuales de actividad manufacturera puede ser alto, y de ahí viene la etiqueta «Dr. Cobre»; indicar un valor concreto exigiría nombrar el índice, el período y el número de observaciones, porque las estimaciones publicadas difieren entre sí. Pero eso no significa que el cobre «lidere» siempre y en todas partes el PMI: en episodios en los que el movimiento se debe sobre todo al cierre forzado de posiciones cortas en el mercado de metales o al posicionamiento de fondos, el precio puede divergir de los fundamentales durante trimestres.

¿Por qué el cobre y no, por ejemplo, el aluminio?

El cobre se usa en todas partes: construcción, electrónica, vehículos eléctricos, infraestructura energética. El balance de producción y consumo de metal refinado lo publica un organismo sectorial especializado.^[8] Según datos del ICSG, alrededor del 50% de la demanda mundial de cobre proviene de China. Una concentración tan alta del consumo hace que el precio del cobre reaccione a menudo a los cambios en el crédito y la actividad inversora chinos. Sin embargo, no permite separar esa influencia del estado de los inventarios de los mercados, del lado de la oferta o del posicionamiento financiero – y cada uno de esos factores produce la misma dirección en la lectura.

El impulso crediticio de China – qué muestra la medida

El impulso crediticio de China (el cambio en la nueva financiación de la economía en relación con el producto interior bruto, calculado a partir de datos del banco central^[12]) se cita a veces como una medida que lidera los precios de los metales industriales. La magnitud de ese adelanto, sin embargo, no puede expresarse como una constante: las estimaciones publicadas difieren entre sí, dependen del período de la muestra y de cómo se define la propia medida, y ninguna de ellas se ha comprobado fuera de muestra en las condiciones descritas en este artículo. La afirmación más segura es la más débil: una aceleración en la financiación de la economía china suele preceder a un repunte de la demanda de metales, y una ralentización de ella precede a un debilitamiento de esa demanda, con un intervalo variable entre una y otra y que no es una magnitud sobre la que pueda basarse un calendario.

Cobre → AUD – el canal chino

Australia es el mayor exportador mundial de mineral de hierro, pero es el cobre y los metales industriales en general lo que mejor aproxima el ciclo chino en el contexto del dólar australiano. El mecanismo: China compra materias primas australianas → los dólares regresan a Australia → sube la demanda de AUD.

El AUD como proxy líquido de exposición a China

Los grandes inversores recurren al dólar australiano como proxy líquido de exposición a China, porque el tipo del yuan offshore sigue bajo control del banco central – intervención, fixing, control de los flujos de capital. Abrir una posición grande en CNH conlleva el riesgo de un cambio repentino en las reglas del juego. El AUD flota libremente, es lo bastante líquido como para que unos pocos miles de millones de dólares de posición de un fondo no lo muevan como movería al RUB – pero lo bastante pequeño como para que su liquidez en las horas entre el cierre estadounidense y la apertura asiática caiga a una fracción del volumen de la sesión de Londres. Por eso la exposición al ciclo chino se toma en las mesas de bancos y fondos a través del dólar australiano y no del yuan – y por eso el AUD a veces queda desconectado de los fundamentales australianos. Si el AUD/USD se ha movido notablemente sin un dato doméstico, el primer reflejo debería ser comprobar el índice bursátil chino, el precio del mineral de hierro y el tipo del yuan offshore – en la mayoría de los casos es una historia china, no australiana.

El mismo mecanismo funciona en la otra dirección. El cobre sube, el AUD se queda quieto – eso es más a menudo una advertencia que una oportunidad. Suele significar que el mercado ve algo más allá del precio del cobre: bien un debilitamiento del impulso crediticio chino, bien una postura hawkish de la Fed que eleva los tipos reales de EE. UU., bien una debilidad estructural en la balanza comercial australiana (las importaciones de petróleo encareciéndose más rápido de lo que crecen las exportaciones de metales – un clásico deterioro de los términos de intercambio). Varias sesiones con el precio del metal subiendo y el tipo de cambio quieto no es, por tanto, una promesa de que la divisa vaya a alcanzarlo – es información de que el mercado está descontando algo más allá del precio de la materia prima, y ese «algo» debe identificarse antes de plantear ninguna tesis.

Cómo ha cambiado el comovimiento – y por qué aquí no hay valores numéricos

El coeficiente de correlación entre el tipo de cambio de una divisa y el precio de una materia prima cambia con el tiempo lo bastante como para que un valor calculado sobre toda la muestra no describa bien ninguno de los períodos que la componen. La dirección de esos cambios, sin embargo, puede describirse, y la descripción resulta aquí más útil que el número.

En la primera mitad de 2020 el comovimiento de las divisas de materias primas con los precios de las materias primas fue más bajo de lo que sugeriría el mecanismo de la balanza comercial – en el horizonte corto estuvo dominado por la demanda de dólares, que movió todos los pares con independencia de la cesta exportadora. Durante el endurecimiento de la Fed en 2022–2023 el comovimiento volvió a debilitarse, esta vez porque el diferencial de tipos de interés se convirtió en un factor más fuerte que el canal de materias primas. En los períodos sin un dominio claro de ninguno de esos dos factores, la relación vuelve a la forma descrita en la sección 1.

El comovimiento entre el precio de una materia prima y un tipo de cambio puede observarse con un indicador de correlación móvil. El ejemplo siguiente, para la plataforma TradingView, lo calcula sobre rendimientos logarítmicos diarios en lugar de sobre niveles de precio – una distinción que importa, porque una correlación calculada sobre los niveles de dos series con tendencia sale alta con independencia de si existe alguna relación entre ellas. Un detalle fácil de pasar por alto importa aquí: obtener datos diarios mediante request.security no cambia el intervalo en el que se calcula el propio indicador. En un gráfico horario el mismo valor diario se repetirá en muchas barras, y una ventana de sesenta observaciones no será sesenta sesiones. El intervalo de ejecución de todo el indicador debe, por tanto, forzarse con el parámetro timeframe:

//@version=5
// intervalo de ejecución de TODO el indicador forzado a diario —
// request.security(..., "D", ...) por sí solo no lo hace
indicator("Correlación móvil: AUD/USD y cobre", overlay=false, timeframe="D")

audC = request.security("FX_IDC:AUDUSD", "D", close)
hgC  = request.security("COMEX:HG1!",    "D", close)

// rendimientos logarítmicos, no niveles
audR = math.log(audC / audC[1])
hgR  = math.log(hgC  / hgC[1])

plot(ta.correlation(audR, hgR, 60), title="Correlación de 60 sesiones", color=color.orange)
hline(0, color=color.gray)

El resultado debe leerse con cuidado. El indicador muestra con qué intensidad se han movido juntas las dos series durante las últimas sesenta sesiones – no dice si existe un mecanismo entre ellas ni en qué dirección funciona. Tampoco hay un umbral por debajo del cual la relación «deja de aplicarse»: cualquier umbral así exigiría una muestra, unos costes y una comprobación fuera de muestra. Lo informativo es más bien el cambio – el momento en que el coeficiente deja de ser estable entre ventanas sucesivas, o cambia de signo.

Los símbolos se han dado con el nombre del proveedor, porque la misma abreviatura significa una serie distinta según el proveedor. El símbolo del contrato de cobre es además una serie continua, construida según la metodología del proveedor – contiene saltos en los días en que hace el roll al mes de contrato siguiente, que no pueden eliminarse fijando solo el intervalo.

El mineral de hierro – las particularidades australianas

El mineral de hierro es la mayor partida individual en las exportaciones australianas de bienes, y su peso fluctúa a lo largo del ciclo junto con el precio – citarlo como una constante sin indicar el año induce a error. El precio de ese mineral depende casi por completo de la demanda china de acero, porque China representa la abrumadora mayoría de las importaciones mundiales. Como instrumento financiero es menos líquido que el cobre, por lo que sus cotizaciones tienden a ser más erráticas – y eso en sí mismo aumenta el comovimiento calculado con el tipo de cambio en ventanas cortas, con independencia de cualquier mecanismo.

El error más común al analizar el AUD es leer una postura hawkish del Banco de la Reserva de Australia de forma aislada de las condiciones chinas. Si el impulso crediticio de China se está desvaneciendo y el acero y el sector inmobiliario se desaceleran, el AUD puede caer pese a unos tipos más altos. En esa configuración, la ventaja de tipos de interés pierde frente a un deterioro de los términos de intercambio y una balanza comercial más débil.

5. Un perfil de las divisas de materias primas: AUD, CAD, NOK, NZD

La propia noción de divisa de materias primas proviene del trabajo de Chen y Rogoff, que mostraron un vínculo entre el tipo de cambio real y los precios de las materias primas exportadas para Australia, Canadá y Nueva Zelanda.^[2] Conviene saber de inmediato, sin embargo, de un resultado que apunta en sentido contrario: en un estudio que abarca 44 economías, la predicción de que los shocks que elevan el precio real del petróleo hacen que las divisas de sus exportadores se aprecien en términos reales no encontró una confirmación sistemática; la presión apreciatoria sí aparece tras shocks de demanda, pero los exportadores la contrarrestan acumulando reservas de divisas.^[3] La relación que describe este artículo está, por tanto, condicionada al régimen de tipo de cambio y a la política de reservas, no es universal.

Cada una de las divisas llamadas de materias primas tiene su propio conjunto de impulsores. Tratarlas como una única clase lleva a conclusiones erróneas. El AUD es el ciclo chino, el CAD es el petróleo, la NOK es el petróleo y el gas con baja liquidez, el NZD son los lácteos. Las diferencias en la composición exportadora hacen que estas divisas puedan moverse en direcciones opuestas ante la misma señal global.

AUD/NZD – un diferencial de materias primas sin el ruido del dólar

Conviene tener presente la escala: el dólar australiano está entre las divisas más negociadas del mundo, mientras que el volumen del dólar neozelandés es muchas veces menor^[13] – una diferencia que se nota en cómo se comportan ambos pares en períodos de baja liquidez.

El par AUD/NZD elimina parte del ruido del dólar que distorsiona la lectura del AUD/USD y el NZD/USD en un contexto de materias primas. Ambos países tienen un perfil macro similar (anglosajones, abiertos, geográficamente cercanos, fuertemente vinculados a China a través de las exportaciones), así que cuando el AUD/NZD sube, la lectura suele ser que las materias primas industriales lo están haciendo mejor que las agrícolas – es decir, que el ciclo chino se está acelerando. Cuando baja, el mercado está descontando debilidad china o la fortaleza relativa del sector lácteo neozelandés (las subastas GDT). No es un indicador mágico – el RBNZ y el RBA pueden divergir en sus trayectorias de tipos, y entonces el AUD/NZD queda decidido sobre todo por el diferencial de tipos y no por las cestas exportadoras. Pero como primer filtro de «qué está descontando el ciclo chino» aislado del dólar, el AUD/NZD puede ser más limpio que el AUD/USD.

El episodio de noviembre de 2022 muestra el mecanismo en acción y su límite. Tras el anuncio de China de relajar las restricciones pandémicas, el AUD/NZD subió notablemente, porque el mercado descontaba una recuperación de las importaciones de mineral de hierro y cobre, mientras que los precios lácteos no reflejaban ese impulso. Fue un movimiento sobre la divergencia de las cestas exportadoras, no sobre el dólar. La condición para que una lectura así sea legible es que los dos bancos centrales tengan una postura similar: cuando uno de ellos cambia de dirección de política, la divergencia de tipos oscurece la señal de materias primas.

CAD – restricciones de transporte y el precio obtenido

Canadá exporta principalmente petróleo pesado de las arenas bituminosas de Alberta (Western Canadian Select, WCS). El WCS cotiza con descuento frente al WTI, porque es más pesado y más caro de transportar.

Los rangos de precios y descuentos de la tabla son indicativos y proceden de estadísticas publicadas sobre los precios del petróleo canadiense y de datos sobre la capacidad de los oleoductos.^[7] La última columna numérica describe el nivel del propio precio de referencia del WCS en el período dado. No es la diferencia entre los extremos de los dos rangos anteriores – no ocurrieron simultáneamente – ni el precio realizado por ninguna empresa concreta ni el precio medio de exportación de Canadá; el precio realizado depende además de la calidad del crudo, los costes de transporte, las coberturas y los contratos a largo plazo. Los tres rangos deben leerse como órdenes de magnitud observados en el período dado, no como magnitudes vinculadas aritméticamente. La columna que describía la respuesta del tipo de cambio se ha eliminado de esta tabla: la puesta en servicio del oleoducto ampliado aumentó la capacidad de exportación y redujo una de las causas del descuento, pero afirmar que el comovimiento del tipo de cambio con el precio de referencia se reforzó exigiría un cálculo aparte, con fechas, una muestra y un método – es decir, exactamente lo que faltaba a los valores de correlación eliminados de este artículo.

La conclusión para el análisis es, no obstante, independiente de las cifras. La cotización de referencia y el precio que realmente obtiene un productor canadiense son dos series distintas, y la brecha entre ellas puede ser mayor que todo el movimiento que se está analizando. Una subida del precio de referencia junto con un descuento que se profundiza simultáneamente no mejora los ingresos por exportación – y son esos ingresos, no la cotización de titular, los que activan el canal descrito en la sección 1.

NZD – subastas lácteas y la relación debilitada tras 2022

Los precios lácteos se fijan en subastas regulares cuyos resultados se publican cada dos semanas^[11] – uno de los pocos casos en que el precio de un producto de exportación clave surge en un evento explícito y fechado en lugar de en la negociación continua.

El NZD es la única divisa del G10 fuertemente vinculada a una materia prima agrícola: los lácteos (leche en polvo, mantequilla, queso) representan una parte sustancial de las exportaciones de Nueva Zelanda. El punto de referencia es un índice de precios calculado a partir de los productos, los períodos de entrega y los vendedores que participan en las subastas de la plataforma Global Dairy Trade. Fonterra es el mayor vendedor y uno de los tres copropietarios de la plataforma, pero no el único participante en el lado de la oferta. Las subastas se celebran dos veces al mes, a las 12:00 hora universal, según un calendario publicado con antelación.^[11] La respuesta del tipo de cambio no es inmediata, y el retraso varía – el resultado de la subasta debe compararse con las expectativas del mercado y no leerse como información aislada.

La interpretación no se reduce a «una subida es buena, una bajada es mala»: lo que importa es la desviación del resultado respecto a lo que esperaba el mercado, y esas expectativas surgen de las cotizaciones de los futuros lácteos y de los indicadores publicados antes de la subasta. El tamaño y la dirección de la respuesta del tipo de cambio ante una desviación concreta exigirían un archivo de previsiones, momentos de observación precisos y un estudio aparte – por eso la descripción aquí se limita al mecanismo por el que surge la sorpresa. Tras 2022 el vínculo entre los resultados de las subastas y el tipo de cambio se debilitó notablemente, una vez que el relato pasó a estar dominado por la divergencia entre las trayectorias de tipos de los bancos centrales de Nueva Zelanda y Australia. Si los bancos centrales divergen en su política, el tipo de cambio deja de ser un reflejo legible de los precios lácteos.

6. Los términos de intercambio – la medida que vincula las materias primas con las divisas

Los términos de intercambio son un número que indica: cuántas unidades de importaciones se pagan con una unidad de exportaciones. Un australiano preferiría que el mineral de hierro fuera caro y el petróleo barato. Cuando ocurre lo contrario, el AUD paga el precio, aunque el mercado no lo note durante varias semanas.

Los términos de intercambio son una magnitud agregada y no el precio de una sola materia prima – y eso los distingue de todas las medidas discutidas antes. Para Australia, la serie oficial se deriva de los índices trimestrales de precios de exportación e importación calculados por la oficina estadística del país; el banco central la utiliza y la presenta en sus publicaciones.^[5] El trabajo de Chen y Rogoff mostró que, para las divisas de los exportadores de materias primas, los precios de las cestas de exportación tienen un poder predictivo significativo sobre el tipo de cambio real.^[2] Ese es, sin embargo, un resultado para tres economías con tipo de cambio flotante y cuenta de capital abierta; un estudio que abarca 44 países no encontró apreciación sistemática de las divisas de los exportadores de petróleo tras shocks que elevan el precio real del petróleo.^[3] Hasta qué punto los términos de intercambio describen el tipo de cambio es, por tanto, una cuestión sobre una economía concreta, no una regla para una clase de divisas.

Por qué los términos de intercambio dicen más que el precio de una sola materia prima

El precio del cobre puede subir un 15%, pero si al mismo tiempo el precio del petróleo (que Australia importa) sube un 30%, el efecto neto sobre la balanza comercial australiana es negativo. Los términos de intercambio cubren ambos lados a la vez – por eso describen la posición del exportador con más precisión que el precio de una sola materia prima.

Una divergencia entre las dos series – un precio del petróleo al alza con el tipo de cambio quieto – a veces se lee como una ineficiencia. Con más frecuencia, sin embargo, significa que algo está ocurriendo en paralelo en el lado de las importaciones que anula la mejora en el lado de las exportaciones.

El índice oficial se publica trimestralmente, lo que en un análisis realizado semana a semana a veces se considera una frecuencia insuficiente. De ahí la tentación de construir un sustituto casero a partir de cotizaciones disponibles de forma continua – y de ahí el problema descrito a continuación.

Cómo es ese cálculo – un ejemplo con valores ilustrativos

Las cifras siguientes no son datos reales; sirven únicamente para mostrar el orden de las operaciones. Una economía exporta dos productos básicos e importa uno. Cada serie de precios se normaliza a una base común: el inicio del período = 100. Las ponderaciones en la cesta de exportación provienen de la participación de los dos productos en el valor de las exportaciones.

El índice de precios de exportación es la media ponderada de los dos productos:

índice de exportación = 0,6 × 130 + 0,4 × 90 = 78 + 36 = 114
índice de importación = 1,0 × 145                = 145

términos de intercambio = 114 / 145 × 100 = 78,6 (base = 100)

El resultado es una magnitud adimensional – la ratio de dos índices, cada uno de los cuales vale 100 en el período base. No tiene unidad y no puede compararse entre países; solo son comparables sus cambios en el tiempo dentro de una misma cesta.

El propio cálculo, sin embargo, muestra aquello para lo que existe toda esta sección. La cesta de exportación se encareció un 14% – una lectura de titular «las materias primas están subiendo» estaría aquí plenamente justificada. Los términos de intercambio, al mismo tiempo, cayeron un 21,4%, porque la partida de importación se encareció aún más. El canal descrito en la sección 1 funciona, por tanto, en este caso en contra de la divisa del exportador, pese a los precios al alza de lo que vende.

6.1. Qué factor domina en un período dado

La relación entre materia prima y divisa no funciona con la misma intensidad en todo momento: en algunos períodos el tipo de cambio lo decide el diferencial de tipos de interés, en otros un retroceso más amplio frente al riesgo, y en otros un factor local – una decisión de un banco central o un evento político. Reconocer qué nivel domina en un momento dado es una cuestión aparte y excede este artículo: la forma en que se resuelven los conflictos entre señales de distintos mercados se describe en el artículo 7.8.

Para el análisis realizado aquí basta con una consecuencia. Si el precio de una materia prima sube y la divisa del exportador no responde durante más de unas pocas sesiones, eso, con mayor frecuencia, no significa que el mercado se equivoque – significa que hay un factor más fuerte en juego, o que uno de los canales descritos en la sección 1 está bloqueado en ese período. Resolver la cuestión exige comprobar ambas posibilidades, no elegir la más cómoda.

7. Casos prácticos: shocks de materias primas y su efecto en el tipo de cambio

Caso 1. Marzo–abril de 2020 – el shock del dólar y un precio de contrato negativo

El 20 de abril de 2020 los contratos de WTI para mayo se liquidaron a –37,63 USD. Físicamente: el almacenamiento en Cushing estaba lleno, la demanda había colapsado por los confinamientos, y los participantes del mercado con futuros no tenían forma de tomar la entrega física. Técnicamente fue un movimiento del mercado de futuros, pero el efecto sobre el forex fue real.

La cronología importa aquí, porque a veces se confunden dos eventos en uno solo. Los extremos en las divisas de materias primas llegaron un mes antes, en el shock de liquidez de marzo: el 19 de marzo de 2020 el USD/CAD alcanzó 1,4667 – el nivel más alto desde 2003 – y el AUD/USD cayó por debajo de 0,57. El día de la liquidación negativa del WTI, el 20 de abril, el USD/CAD cotizaba en torno a 1,41, claramente por debajo del máximo de marzo. Los tres valores son tipos diarios de servicios históricos; las cotizaciones intradía en proveedores individuales bajaron más ese día, y la divergencia entre ellos fue inusualmente amplia esa semana – la dirección de la conclusión no depende de eso. El precio negativo del contrato no marcó el mínimo en las divisas de materias primas; la demanda de dólares anterior sí lo hizo.

Curiosamente, la recuperación fue igual de violenta: cuando la OPEP+ acordó recortes históricos (9,7 millones de bbl/d) y la demanda empezó a regresar en mayo y junio, las divisas de materias primas rebotaron más rápido de lo que sugeriría el movimiento del petróleo por sí solo. La razón: el mercado estaba descontando una recuperación global basada en la expectativa de recuperación – el petróleo, el cobre, la renta variable de mercados emergentes y las divisas de materias primas subieron todos a la vez.

La lección: en un shock combinado de oferta y demanda, las divisas de materias primas pueden caer incluso más que la propia materia prima, porque el canal de la balanza comercial y el canal del sentimiento – es decir, un retroceso más amplio frente al riesgo – funcionan al mismo tiempo. Pero la reversión es una imagen especular – e igual de violenta.

Caso 2. 2021–2022 – el petróleo de 55 a 130 USD y la paradoja de la NOK

El Brent cotizaba a 55 USD en enero de 2021. En marzo de 2022, tras la invasión rusa de Ucrania, alcanzó 130 USD. Una subida de alrededor del 135% en 14 meses. El USD/CAD cayó en ese período de alrededor de 1,28 a 1,24, lo que significa que el dólar canadiense se fortaleció frente al dólar estadounidense en torno a un 3%. El EUR/NOK cayó de alrededor de 10,40 a 9,60, lo que significa que la corona se fortaleció frente al euro en torno a un 8%. Ambas cifras son cambios en un par de divisas, no cambios en «el valor de una divisa», y se miden frente a divisas de referencia distintas – pero el orden de magnitud es el mismo en ambos casos y claramente en contradicción con la subida del 135% en el precio del petróleo.

La razón es el diseño institucional, no la ausencia de respuesta del mercado. Noruega no es una economía en la que los ingresos petroleros vayan directamente al mercado de divisas: los excedentes son absorbidos por un fondo estatal que invierte exclusivamente en el extranjero, lo cual rompe el canal clásico descrito en la sección 1. El banco central realiza las transacciones cambiarias asociadas por un importe anunciado con antelación y repartido uniformemente a lo largo del día, y su dirección no está fijada de antemano – depende de la relación entre los ingresos petroleros en coronas y las necesidades del presupuesto y varía entre períodos. El efecto neto es una atenuación de la transmisión desde el precio de la materia prima hasta el tipo de cambio en ambas direcciones, reforzada además por la baja liquidez de la propia divisa.

Caso 3. 2022–2023 – el oro cae pese a la guerra, porque la Fed sube los tipos

Marzo de 2022: Rusia ataca Ucrania, sanciones, caos geopolítico. El oro saltó a 2.050 USD – la clásica huida hacia activos considerados seguros. Y luego, en lugar de subir más, el oro cayó a 1.615 USD en noviembre de 2022. La razón: la Fed estaba ejecutando su ciclo de subidas más rápido en décadas – en noviembre de 2022 el rango objetivo de los fondos federales alcanzó el 3,75–4,00%, y en diciembre el 4,25–4,50% – y los rendimientos reales pasaron de alrededor de –1,0% a más de +1,5%. El coste de oportunidad de mantener oro subió tan bruscamente que superó a la demanda de un activo defensivo.

Merece la pena notar con qué facilidad puede describirse mal este episodio. Un índice del dólar fuerte, un oro débil y divisas de materias primas bajo presión parecen tres confirmaciones independientes de un único diagnóstico, y son tres consecuencias de un solo cambio – la reevaluación de la trayectoria de tipos de EE. UU. La coincidencia entre esas tres lecturas no decía nada más allá de lo que decía cada una por separado; la impresión de certeza venía de contar tres veces la misma información. Lo decisivo habría sido la pregunta contraria: qué tendría que ocurrir para que esas tres divergieran.

Caso 4. 2024–2025 – el oro en máximos: bancos centrales frente a tipos reales

Desde finales de 2023 la relación clásica entre el oro y los tipos reales se ha debilitado notablemente. Los tipos reales de EE. UU. se mantuvieron en niveles de +1,5 a +2,0% – históricamente ese nivel implicaba presión bajista sobre el oro. Mientras tanto, el precio del oro superó los 2.500 USD la onza en el verano de 2024, y los 2.800 USD en el otoño del mismo año.

La causa de la divergencia respecto al modelo de tipos reales fueron las compras del sector oficial. Los bancos centrales de países en desarrollo – el PBoC (alrededor de 225 toneladas en 2023), el NBP (alrededor de 90 toneladas compradas solo en 2024 según el WGC), el RBI, el CBRT de Turquía – comenzaron a comprar oro a gran escala tras la congelación de las reservas en USD de Rusia. La lógica es brutal: si Occidente puede congelar reservas en dólares, el oro físico en la cámara acorazada es más seguro. Según las compilaciones del World Gold Council, el sector oficial compró 1.082 toneladas en 2022, 1.037 toneladas en 2023 y 1.045 toneladas en 2024, y 863 toneladas en 2025 – menos que en los tres años anteriores, pero aun así casi el doble de la media de 2010–2021.

La conclusión concierne al alcance en el que se aplica el modelo, no a la dirección del mercado: la descripción «tipos reales al alza, oro a la baja» omite un componente de demanda que en 2022–2025 representó una parte significativa del total y no dependió del nivel de los rendimientos. Su peso debe valorarse frente a todo el balance de mercado – demanda de inversión, joyería e industria y oferta de minas y de reciclaje^[4] – y no solo frente a los flujos hacia los fondos cotizados. Mientras las compras del sector oficial se mantengan en niveles muchas veces por encima de la media previa a 2022, la lectura de los rendimientos de los bonos indexados a la inflación por sí sola no basta para describir el comportamiento del precio.

8. La perspectiva polaca – las materias primas y el zloty

El zloty no es una divisa clásica de materias primas, y Polonia sigue siendo un importador neto de materias primas energéticas. Eso sitúa al PLN en el lado opuesto a CAD o NOK: una subida de los precios del petróleo y el gas es negativa para el zloty, porque empeora la balanza comercial.

Petróleo y gas – el mecanismo importador

Polonia importa prácticamente todo su petróleo y la mayor parte de su gas. Cuando suben los precios de la energía, la factura importadora crece y las entidades polacas tienen que comprar más euros y dólares para pagar las materias primas. Este es uno de los canales que debilitan al zloty – pero no el único, y rara vez funciona en solitario: la subida de los precios de la energía eleva simultáneamente la inflación, reduce las expectativas de crecimiento económico, cambia la valoración de la trayectoria de tipos de interés y eleva la prima de riesgo. Separar esos componentes exige un análisis aparte; el mecanismo importador por sí solo explica una parte del movimiento, no todo.

Eso explica el comportamiento del tipo de cambio en 2022. Junto con el riesgo geopolítico, el canal de materias primas estuvo activo entonces: los precios del gas en los contratos del hub europeo se multiplicaron varias veces durante el año, y el Brent superó los 120 USD por barril en marzo de ese año. La cuenta corriente se deterioraba y el tipo del euro frente al zloty subía. Los niveles concretos dependen de si el punto de referencia es el tipo medio del banco central o las cotizaciones de mercado de un proveedor determinado – y de a qué contratos de gas se refieren los precios. Por eso la descripción se limita aquí a la dirección y no a puntos concretos.

El cobre y KGHM – el lado de materias primas de las exportaciones polacas

KGHM es uno de los mayores productores mundiales de cobre y plata. Cuando el cobre se encarece, KGHM gana más en USD – y esos dólares regresan a Polonia, generando demanda de PLN. Es uno de los pocos canales de materias primas que funcionan a favor del zloty. La magnitud, sin embargo, es incomparable con las importaciones energéticas: la participación del cobre y sus derivados en las exportaciones polacas de bienes es de un solo dígito, mientras que el valor de las importaciones de petróleo y gas la supera varias veces. Comparar ambos lados del balance requiere datos de un año concreto, pero en todas las compilaciones disponibles el lado importador sigue siendo muchas veces mayor.

Dada la estructura actual del comercio polaco, una subida simultánea de precios en toda la cesta de materias primas suele ser desfavorable para el zloty. Un aumento porcentual igual en el petróleo y el cobre parece una compensación mutua, pero el lado importador tiene mucho más peso en ese balance que las exportaciones de metales – y es la relación de los valores, no de los porcentajes, la que decide la dirección.

El oro y el PLN – el NBP está comprando

El banco central de Polonia ha aumentado sistemáticamente sus reservas de oro en los últimos años. Según las compilaciones del World Gold Council, fue el mayor comprador individual de oro entre los bancos centrales del mundo en 2024 (alrededor de 90 toneladas), y en 2025 repitió el logro por segundo año consecutivo, sumando alrededor de 102 toneladas. A finales de 2025 las reservas se situaban en torno a 550 toneladas, correspondientes a alrededor del 28% de las reservas de divisas del país.^[4][10]

9. Series de datos: qué muestran y qué no muestran

La recopilación siguiente describe qué magnitud mide cada una de las series citadas en este artículo y dónde está el límite de su interpretación. No es una lista de señales – ninguna de estas series responde por sí sola a la pregunta sobre la dirección del tipo de cambio, y varias de ellas miden lo mismo y no pueden tratarse como confirmación mutua.

Preguntas que organizan la lectura

El conjunto de preguntas siguiente no es un procedimiento que deba realizarse antes de operar – sirve para organizar las observaciones antes de plantear una hipótesis sobre el tipo de cambio. La respuesta a ninguna de ellas es una señal; cada una acota el conjunto de explicaciones posibles.

1. ¿De dónde vino el movimiento del precio de la materia prima? Un cambio en la oferta, un cambio en la demanda o un cambio en la valoración del riesgo de oferta futura – tres causas distintas con consecuencias distintas para la divisa del exportador.
2. ¿El movimiento cubre una sola materia prima o toda la cesta? Una subida en un producto de exportación junto con una subida simultánea de los precios de importación no mejora los términos de intercambio y no tiene por qué mover el tipo de cambio.
3. ¿El precio analizado coincide con el precio que obtiene el exportador? El grado de la materia prima, el punto de entrega y los contratos a largo plazo pueden desconectar a un productor doméstico de la cotización de titular.
4. ¿No domina un factor más fuerte? El diferencial de tipos de interés, un retroceso más amplio frente al riesgo o una decisión del banco central doméstico pueden en un período dado importar más que todo el canal de materias primas.
5. ¿Cuánta parte del movimiento de la materia prima es un cambio en el denominador? Las materias primas se cotizan en dólares – parte de su movimiento es un cambio en el valor del dólar, no un cambio en la valoración de la materia prima.
6. ¿No estoy contando lo mismo dos veces? El precio del metal, el precio del mineral y el tipo de cambio del exportador pueden ser tres registros de un mismo evento, no tres confirmaciones independientes.

Posicionamiento de los participantes del mercado de futuros

Los informes semanales de posiciones en los mercados de futuros a veces se citan como complemento del análisis de materias primas. Qué contienen exactamente, en qué difieren sus formatos y qué limitaciones tienen lo resuelve el artículo 6.6; su lectura como indicador de sentimiento corresponde al artículo 7.4. Para el análisis realizado en este artículo basta con una observación: un posicionamiento extremadamente unilateral aumenta la sensibilidad del mercado a información contraria a la tesis dominante, pero no indica el momento en el que esa sensibilidad aflorará.

10. Siete errores de análisis

La lista concierne errores de razonamiento, no de gestión de una cuenta. Cada uno de ellos conduce a una conclusión que parece respaldada por los datos y no lo está.

1. Confundir el precio de la materia prima con los términos de intercambio. Lo que decide la posición de un exportador es la ratio entre los precios de lo que vende y los precios de lo que compra. Una subida en una partida de exportación puede neutralizarse con una subida de los precios de importación – y entonces la divisa no tiene motivo para responder.
2. Confundir el precio de referencia con el precio obtenido. Un exportador rara vez vende al precio de titular: está sujeto a grados distintos, puntos de entrega distintos, contratos a largo plazo y diferencias de calidad. El descuento frente a la referencia puede ser mayor que todo el movimiento que se está analizando.
3. Confundir el precio spot con una serie de contrato continua. Una serie continua contiene saltos en los días en que hace el roll al mes de contrato siguiente. Una correlación calculada sobre ella mide en parte un artefacto de la construcción de la serie y no el comportamiento del mercado.
4. Confundir el comovimiento con un mecanismo. Dos series pueden moverse juntas porque una afecta a la otra, porque ambas responden a un tercer factor, o porque ambas tienen tendencia. Sin identificar el canal es imposible decir qué ocurrirá cuando el canal desaparezca.
5. Confundir el efecto de la materia prima con el efecto del dólar. Las materias primas se cotizan en dólares. Parte de su movimiento es un cambio en el denominador, no un cambio en la valoración de la materia prima – y llega a la divisa por una vía distinta de la que asume el relato estándar.
6. Confundir el nivel con el cambio. Un precio alto de una materia prima y un precio en alza son dos estados distintos, con consecuencias distintas para el balance y para la política monetaria.
7. Tratar varias lecturas como confirmaciones independientes. El precio del cobre, el precio del mineral de hierro y el tipo de cambio del exportador pueden ser tres registros del mismo evento. La coincidencia entre ellos no aumenta la confianza en el diagnóstico – lo duplica.