Межрыночная схема — Risk-On и Risk-Off

5 августа 2024 года TOPIX потерял около 12% за одну сессию, как описано в Бюллетене BIS 90. Предыдущие данные о позициях в иене указывали на крайне односторонний рынок и уязвимость к быстрому сворачиванию позиций, но не предсказывали его время или масштаб; кроме того, отчёт, опубликованный в пятницу, описывает позиции вторника. Статья объясняет, что говорят ярлыки risk-on и risk-off, как источник шока меняет реакцию валют и облигаций и когда ярлык просто называет движение, уже видимое на графике. Правила входа относятся к разделу стратегий.

1. Что такое межрыночный анализ и почему он меняет перспективу

Межрыночный анализ (анализ взаимосвязей рынков) сравнивает цены разных классов активов, проверяя, может ли общий механизм объяснить их изменения. Джон Мэрфи систематизировал этот подход в книгах, опубликованных в 1991 и 2004 годах.^[1] Однако согласующиеся графики не устанавливают, что один рынок опережает другой. В этой статье «канал передачи» означает возможную экономическую связь; установление опережения требует отдельного исследования изменений цен и времени публикаций.

Связи на Forex особенно заметны при общем шоке. Следующие цепочки — это условные сценарии, а не оценки частоты или последовательности движений. Каждая содержит предпосылку, которую можно проверить отдельно:

• Доходности США растут быстрее доходностей Германии на том же сроке; если относительная траектория ставок меняется, это может поддержать USD относительно EUR. Если движение прежде всего отражает рост стоимости принятия риска американского долга, тот же дифференциал требует другого объяснения (статья 7.3).
• Акции падают, опционы дорожают; если одновременно сворачиваются позиции, финансируемые в иенах, JPY может укрепиться. Специфический шок Японии или дефицит долларового фондирования могут вызвать другую реакцию USD/JPY.
• Нефть растёт; влияние на CAD зависит от того, вызвано ли это усилением спроса или ограничением предложения. Затраты на энергию, реакция центральных банков и одновременное движение USD могут действовать в противоположных направлениях (статья 7.4).

Наблюдение только за одной парой показывает результат движения, источник которого можно было увидеть в другом месте. Сравнение доходностей, фондовых индексов и одного-двух валютных барометров помогает определить механизм, хотя назвать его — не то же самое, что предсказать следующее движение.

В статье 6.7 я обсуждал относительную силу валют и режимы risk-on/risk-off при выборе пары. Эта статья идёт дальше, добавляя облигации, индексы и сырьё как источники информации для Forex.

2. Четыре класса активов и каналы их передачи

Четыре класса активов дают разные виды информации. Нет оснований одной фразой объявлять смену доминирующего фактора для каждого периода с 1990-х годов. Полезнее различать наблюдаемую цену и канал, по которому её изменение могло бы передаваться конкретной валютной паре:

Ловушка — считать корреляцию законом рынка, а не описанием измеряемого периода. Связи сохраняются, пока действует создающий их фактор; при его изменении они могут исчезнуть за несколько сессий. Доходности США могут расти при ослаблении доллара, если повышение вызвано премиями за фискальный риск, а не ожидаемой траекторией ставок.

Механизм передачи: от облигаций к Forex

Облигации — важный ориентир для Forex, поскольку позволяют сравнивать цену денег в двух экономиках. Если US10Y растёт на 20 б.п., а DE10Y — на 30 б.п., разница US10Y−DE10Y сужается на 10 б.п. Поэтому рост доходностей США даже не устанавливает увеличения относительного преимущества доходности USD. Символы платформы нужно проверить у поставщика: облигационный эталон, ряд постоянного срока и CFD не обязательно описывают один и тот же ряд.

Ахмед и Злате совместно анализируют глобальные и внутренние факторы потоков на развивающиеся рынки, включая разницы ставок и неприятие риска.^[2] Результаты их выборки не устанавливают правила «более высокие доходности США означают отток из каждого развивающегося рынка». Ускорение мирового роста может одновременно повысить доходности США и спрос на активы развивающихся рынков. На PLN также влияют валюта долга и хеджирование инвестора.

Но «доходность растёт → валюта растёт» — чрезмерное упрощение. Различайте, почему растут доходности:

В 2022 году сочетались ужесточение денежной политики, инфляционный шок и энергетический шок в Европе. Диапазон ставки ФРС завершил год на 4,25–4,50%, а не выше 5%; дальнейшие повышения пришлись на 2023 год. Изменение знака реакции USD в выбранном подпериоде требует сравнения обеих валют и дат. Нельзя обоснованно свести весь год к двум последовательным единичным причинам.

Подробный механизм — кривая доходности, разницы доходностей и их влияние на конкретные пары — рассматривается в статье 7.3.

3. Risk-on и risk-off — и три разновидности risk-off

На торговых площадках просто говорят: «сегодня risk-on» или «переходим к risk-off». Этот жаргон отражает реальные механизмы: инвесторы покупают доходные активы либо продают их и переходят в денежные средства. Академическая литература формализовала эти идеи, включая работу Бруннермайера, Нагеля и Педерсена 2008 года о carry trade и ликвидности и публикации BIS о межактивных корреляциях во время стресса.^[3][4]

Таблица описывает стилизованную картину, отражающую повседневный смысл этих ярлыков. Она полезна как отправная точка и вводит в заблуждение как правило: реакция облигаций, доллара и валют фондирования зависит от причины шока, а не его названия. Следующая таблица разделяет три источника шоков и показывает ситуации, в которых «risk-off» даёт противоположные результаты на одних рынках.

Три разновидности risk-off — потому что это не одна категория

Рассмотрение каждого эпизода risk-off как одного сценария может привести к ошибочной интерпретации. Следующая классификация — рабочая типология для упорядочивания наблюдений, а не исчерпывающая академическая таксономия. Один эпизод может сочетать признаки нескольких категорий, и отнести его к одной из них иногда возможно лишь задним числом. Эти три разновидности стоит разделять, поскольку каждой нужна своя интерпретация поведения облигаций:

При классических опасениях за экономический рост государственные облигации и иена чаще росли. Инфляционный шок может развернуть эту связь: облигации падают вместе с акциями. При панике ликвидности денежные средства в долларах могут стать главным убежищем, поскольку рынки ищут фондирование и ликвидность, а не традиционную «безопасность»: золото, облигации и даже иена могут падать.

С чего начинать: с источника шока, а не его названия

Ярлык «risk-off» описывает набор наблюдений, а не состояние рынка. Два эпизода с одинаковым падением фондовых индексов могут вызывать противоположные валютные реакции, если источники шоков различаются. Поэтому первый вопрос — что переоценивается и почему.

Это карта возможных механизмов, а не рейтинг частоты. Здесь не проведено исследования, устанавливающего, что определённый знак встречается чаще противоположного. Запись в таблице помогает сформулировать гипотезу; для проверки нужны конкретные инструменты и общее окно, а не один ярлык.

Минимальный набор: пять разных вопросов

Это рабочий набор, а не оптимизация пяти индикаторов. Меньшего набора может хватить, если он отвечает на все вопросы; больший не поможет, если три индекса повторяют распродажу одной группы компаний.

4. Что измеряет каждый индикатор — скорость, применение и ограничения

Ни одно отдельное значение не объявляет смену режима. Нужен небольшой набор индикаторов с разными ролями и понимание того, когда становятся доступны их данные. Я не ранжирую инструменты от «самого быстрого» к «самому медленному»: тиковые обновления, дневные закрытия и последующие публикации — три разные вещи.

Согласие показателей не устраняет неопределённость времени. Даже если все указывают в одну сторону, курс сначала может пойти в противоположную. Это не исключение из правила, а следствие того, что показатели описывают состояние рынка, а не дальнейшую последовательность событий. Согласие сужает набор правдоподобных объяснений, но не сводит его к одному.

4.1 VIX — быстрый, но не определяет источник стресса

Индекс волатильности Cboe (VIX) отражает ценовую оценку ожидаемой 30-дневной волатильности S&P 500, полученную из опционов на этот индекс.^[5] Он не указывает ни направление индекса, ни направление какой-либо валютной пары.

Фиксированные пороги VIX и спредов не заменяют определения источника стресса. Их ценность потребовала бы периода калибровки, явного определения события и проверки вне выборки. Этот урок не присваивает диагностического статуса уровням 25, 30 или 500 б.п. Сравнение с собственной историей индикатора должно использовать заранее выбранное окно, а не окно, подобранное после просмотра сегодняшнего значения.

Мысленный эксперимент: значение VIX 26 могло бы сопровождать локальную коррекцию акций или рост стоимости фондирования. Само значение не определяет, будет ли эпизод кратким. Отличить случаи позволяет отдельное наблюдение, например спред фондирования на указанном сроке или распространение кредитного стресса за пределы одного сектора.

Однодневный всплеск волатильности может затухнуть или начать более долгий эпизод. Масштаб первого движения не устанавливает, что будет дальше. Записывая «risk-off», указывайте охват: акции США, конкретный регион или несколько классов активов. Такую запись можно затем проверить; общий ярлык скрывает различие.

4.2 Кредитные спреды — другой сегмент и график данных

ICE BofA US High Yield OAS — спред с поправкой на встроенные в облигации опционы. Он включает ожидаемые кредитные потери и компенсацию за риск и ликвидность, а не одну вероятность дефолта. Рост OAS может поддерживать гипотезу ухудшения кредитных условий, но для интерпретации нужны состав индекса и эталонный инструмент.

Кредитные спреды описывают другой сегмент рынка, чем VIX. Частота обновления, оценки и публикации зависит от ряда; дневной индекс OAS не является внутридневным значением. Отсутствие реакции на всплеск волатильности может говорить о меньшем кредитном стрессе, но также отражать разные моменты отсечения или ликвидность. Корпоративные облигации могут реагировать на одну новость. Одновременная реакция VIX и спредов добавляет наблюдение второго сегмента без гарантии независимости.

4.3 Кривая доходности

Разница доходностей 10Y и 2Y даёт информацию об ожиданиях роста и денежной политики. Инверсия (2Y > 10Y) предшествовала замедлениям в США, но связь касается кварталов, а не сессий, и не имеет постоянной задержки. Механизм кривой подробно рассматривается в статье 7.3.

Инверсия описывает кривую, а не запускает валютный отсчёт времени. Одна дата инверсии не позволяет получить доходность валютной позиции: нужны пара, направление, даты, фондирование и затраты. Исследуя сигнал рецессии, также нужно различать 10Y–3M и 10Y–2Y и помнить, что NBER датирует рецессии задним числом.

4.4 Валютные пары как барометры режима

Три пары иногда считают барометрами склонности к риску. Каждая показывает нечто более узкое, чем «рыночный режим», поэтому я описываю их через то, что они измеряют и чего не могут определить, как и индикаторы в предыдущей таблице:

• AUD/JPY — сравнивает циклическую валюту с валютой фондирования. Снижение часто сопровождает сокращение рисковой экспозиции и сворачивание позиций на разнице ставок. Оно не определяет, вызвано ли движение опасениями за рост, инфляционным шоком или стрессом ликвидности, хотя это влияет на реакцию других рынков. Пара также реагирует быстро и часто резко, поэтому экстремальное значение может описывать уже идущее движение, а не предсказывать новое.
• USD/CHF — снижение означает, что франк сильнее относительно доллара. Оно не определяет, отражает ли это спрос на франк, слабость доллара или разные ожидания относительно двух центральных банков. При панике ликвидности доллар может опережать валюты, считающиеся защитными.
• EUR/JPY — снижение может отражать силу иены, слабость евро или оба фактора. Оно не определяет, что преобладает: одинаковое изменение курса может следовать за сменой ожиданий ЕЦБ, сменой ожиданий Банка Японии или широким сокращением экспозиции на европейские активы. Для разделения случаев нужно сравнить обе валюты с третьей, например долларом.

Нельзя предполагать статистическую независимость какой-либо пары от остальных наблюдений. Это не означает отсутствия дополнительной информации: разные экспозиции двух валют могут помочь различить конкурирующие каналы. Вопрос касается дополнительного знания о конкретной гипотезе, а не формального подсчёта подтверждений.

Сколько различных вещей действительно известно

Несколько индикаторов, направленных в одну сторону, иногда читают как независимые подтверждения. Чаще они представляют одно событие, записанное в нескольких рядах. При быстром сокращении плеча один импульс может одновременно оставить след на разных рынках:

Правило «три из четырёх согласны» не устанавливает, сколько новой информации собрано. Ценность наблюдения зависит от того, различает ли оно гипотезы: более высокая стоимость долларового фондирования говорит не о том же, о чём третья пара с общим JPY. Наблюдение, противоречащее прогнозу, особенно полезно, но не обязано быть статистически независимым. Методология связей и проверок раскрывается в статье 7.8.

Когда режим остаётся неустановленным

Третья возможная оценка наряду с «risk-on» и «risk-off» — «неизвестно». Не нужно приписывать ей частоту без исследования. Типичная картина: фондовые индексы умеренно снижаются, волатильность немного растёт, государственные облигации не меняются, валюты фондирования не реагируют. Каждый из трёх источников шоков в таблице мог бы объяснить часть картины, но ни один — всю её целиком.

Противоречивые показатели могут указывать на конкурирующие каналы, но также на шум, разные окна или слишком узкие данные для различения гипотез. Сначала проверьте время, определение и охват каждого ряда. Если расхождение сохраняется, «режим не установлен» честно описывает пределы свидетельств. Это не доказывает отсутствия доминирующего фактора на рынке; это означает, что данный подход его не выявил.

Что ослабляет конкретную оценку

Эти наблюдения ставят под сомнение версию гипотезы доминирующего канала, но логически не доказывают исчезновения канала. Я не выбираю произвольно «несколько сессий» как срок опровержения. Горизонт, набор инструментов и критерий нужно указать до сравнения результата.

5. Когда модель перестаёт работать — и почему это стоит денег

Корреляции меняются между режимами. В периоды паники существующие связи могут резко ослабнуть, развернуться или временно уступить доминирующему общему фактору ликвидности. Это кажется очевидным, пока схема, подходящая одному источнику шока, не применяется к другому — например, правила опасений за рост к инфляционному шоку. Именно тогда это обходится дорого.

Смена режима меняет корреляции

Когда преобладают опасения за рост и снижения ставок, акции могут падать, а цены облигаций — расти. Когда доминируют инфляция и ужесточение политики, оба класса активов могут падать. 2022 год иллюстрирует вторую возможность, но не доказывает, что корреляция была отрицательной на всём отрезке 2010–2021. Для такого утверждения нужны индексы, тип доходности (ценовая или полная), частота и подпериоды. Широкий ETF облигаций инвестиционного уровня также не равен казначейской облигации США.

Иллюстративный расчёт: если акции теряют 20%, а облигации — 10%, портфель без ребалансировки с исходными весами 60/40 теряет 0,60 × 20% + 0,40 × 10% = 16% до издержек. Это не результат конкретного фонда и не историческая доходность за 2022 год. Пример показывает, почему облигации не могут гарантировать защиту: если доходности обоих компонентов отрицательны, одного различия классов активов недостаточно.

Паника ликвидности — и ловушка измерения корреляции

Лоретан и Инглиш показывают, что формирование выборки по условию крупных движений может менять измеряемую корреляцию даже при неизменной структуре полной генеральной совокупности.^[6] Неверно, что любое повышение волатильности само по себе увеличивает корреляцию. Умножение обоих рядов на 2 удваивает их волатильность, оставляя корреляцию прежней: масштаб сокращается в числителе и знаменателе формулы. Отбор только дней с экстремальным движением одного актива — другая ситуация. Поэтому сравнение «спокойных дней» со «стрессом» требует явного правила отбора дней.

Короткий ярлык наименее надёжен, когда скрывает разные источники шоков. Не нужно принудительно выбирать один из трёх режимов. Результат может быть смешанным: инфляция повышает доходности, а опасения за рост снижают акции; фондирование дорожает в одной валюте и остаётся стабильным в другой. Описывайте компоненты, а не прикрепляйте одно объяснение ко всему рынку.

Позиции вторника, информация пятницы

В межрыночной заметке запишите два времени: время измерения и время доступности. Отчёт COT, опубликованный в пятницу, обычно описывает позиции вторника. Архив H.10, выходящий в понедельник, охватывает курсы предыдущей недели; он удобен для исторической проверки, но тогда ещё не был известным отчётом. Дневные наблюдения HY OAS и UST — не тики Forex. Добавление понедельничного отчёта или впоследствии пересмотренной модельной оценки в пятничный анализ вносит будущую информацию.

Окно «сессии 5 августа» также требует определения: закрытие Японии, полдень Нью-Йорка и закрытие акций США происходят в разное время. Исследованию опережения и запаздывания нужны общий календарь и внутридневные данные; две дневные точки здесь позволяют только рассчитать изменение.

6. Разбор эпизодов: COVID в 2020 году и сворачивание carry в 2024 году

Март 2020 — три фазы risk-off

Реакция рынков на COVID не была однородной. Она развивалась в три фазы с разной межрыночной динамикой. Здесь важны эти различия, а не одно падение акций.

Фаза 1: опасения за рост. В начале эскалации пандемии ценовые ожидания будущих ставок снизились, интерес к защитным активам вырос. Это полезное описание канала, а не утверждение, что каждый компонент модели следовал ему ежедневно. Я использую 9 марта как рабочую границу фаз; механизм менялся постепенно, а не одновременно на всех рынках.

Фаза 2: стресс долларовой ликвидности. В сопоставимых котировках Fed H.10 на полдень Нью-Йорка USD/JPY вырос с 102,52 на 9 марта до 111,30 на 20 марта 2020 года, то есть на 8,56%. Широкий номинальный индекс USD ФРС вырос со 117,4214 до 125,2308 за это окно, то есть на 6,65%.^[19] BIS и ЕЦБ одновременно описывают напряжённость на рынке долларового фондирования. Согласованность наблюдений поддерживает этот канал, но не разделяет количественно фондирование, продажи активов и пересмотр ожиданий. Внутри этого окна иена ослабла к USD несмотря на защитный ярлык.

Фаза 3: действия центральных банков и постепенная нормализация. Последовательность действий ФРС конкретна: 15 марта она снизила диапазон ставки до 0–0,25% и улучшила условия основных своп-линий; 19 марта добавила линии с девятью центральными банками; 23 марта объявила покупки казначейских бумаг и MBS в объёмах, необходимых для поддержки работы рынка.^[14] Это не было одним решением 23 марта. ЕЦБ показывает, что стоимость фондирования на выбранных сроках реагировала в разное время и даже временно разворачивалась. Разворот цен активов и валют не выявляет эффекта одного конкретного инструмента.

Июль–август 2024 — сворачивание carry как risk-off

В июле 2024 года Банк Японии повысил ставку примерно до 0,25% и обозначил дальнейшую нормализацию политики. В тот же период пришли более слабые данные рынка труда США. Данные BIS о трансграничном фондировании в иенах указывали на значительную экспозицию, уязвимую к изменению стоимости фондирования. Однако это оценки по косвенным мерам, а не прямое измерение открытых позиций.^[8] Использованные здесь публикации и данные не устанавливают, какая часть этой экспозиции действительно закрылась и когда. Эпизод развивался следующим образом:

• В одном воспроизводимом окне Fed H.10, 29 июля–5 августа 2024, USD/JPY снизился со 153,96 до 143,95 (−6,50%). Это значения на полдень Нью-Йорка, а не месячный максимум и внутридневной минимум.
• AUD/JPY, восстановленный как AUD/USD × USD/JPY, в тех же наблюдениях снизился со 100,6898 до 93,3948 JPY за AUD (−7,25%). Это отделяет экспозицию AUD от общего знаменателя JPY.
• По BIS, TOPIX потерял около 12% 5 августа. Закрытие Японии и полдень Нью-Йорка — разное время; это сравнение не устанавливает, какой рынок двинулся первым.
• BIS описывает экстремальное значение VIX перед открытием США и существенно меньшее последующее значение. Ограниченная ликвидность некоторых опционов имела значение для цен. Такой эпизод требует различать внутридневное значение, закрытие регулярной сессии и реализованную волатильность.

Поведение иены, валют с более высокой ставкой и фондовых индексов соответствовало быстрому сворачиванию некоторых позиций на разнице ставок. Однако имеющиеся данные не позволяют отделить влияние этого механизма от других факторов или измерить его масштаб: неизвестны доля действительно закрытой экспозиции и момент пика потрясений. Отчёты о фьючерсных позициях также описывают отдельный, гораздо меньший сегмент по сравнению с внебиржевым оборотом, а не весь рынок.

Две распродажи акций, противоположные знаки для иены

Факт: акции были под давлением в обоих эпизодах, но изменение иены к доллару имело противоположный знак. Интерпретация: долларовое фондирование и изменение политики Банка Японии могут объяснять разницу. Ограничение: это контрпример автоматическому правилу, а не оценка эффекта carry или сравнение равных падений акций.

При одинаковом падении акций: расчёт, отделяющий фондирование

Модель, а не исторические данные. В двух окнах, A и B, широкий фондовый индекс падает со 100 до 95 (−5%). В A AUD/USD падает с 0,65 до 0,637 (−2%), а USD/JPY растёт со 150 до 153 (+2%); AUD/JPY меняется с 97,50 до 97,461 (−0,04%). В B AUD/USD падает так же, но USD/JPY снижается до 147 (−2%); AUD/JPY падает до 93,639 (−3,96%). Все модельные наблюдения сняты в 14:00 UTC в T0 и T1. Одинаковые движения акций и AUD дали совершенно разный кросс, поскольку изменилась иена. Двух доходностей недостаточно для расчёта корреляции или вывода об опережении.

7. PLN в межрыночном контексте

Польский злотый (PLN) может реагировать на общие глобальные, региональные и внутренние шоки. Его реакцию нельзя вывести только из размера ВВП Польши или ярлыка развивающегося рынка. Статья 6.8 рассматривает геополитический канал; здесь важно отличать его от фондирования и относительной ценовой оценки ставок.

Что движет EUR/PLN — внутренние данные или глобальные настроения?

При росте VIX и USD глобальный фактор может перевешивать внутреннюю информацию, но данные Статистического управления Польши (GUS) не «перестают иметь значение». Один день может содержать и важное решение Совета по денежной политике Польши, и глобальную распродажу. Сравнение PLN с CZK или HUF в одном окне помогает выявить региональные различия, но не является автоматически контролируемым экспериментом: страны различаются ставками, экспортом и рисковыми экспозициями.

Конкретный пример: 6 сентября 2023 года Совет по денежной политике Польши снизил эталонную ставку на 75 б.п., с 6,75% до 6,00%.^[15] Злотый резко ослаб. Движения доллара, доходности США и глобальная склонность к риску также влияли на курс в последующие недели, поэтому весь сдвиг нельзя приписать одному решению. Чтобы отделить внутреннее решение от глобальной среды, нужно было бы сравнить PLN с другими валютами региона в одном окне, чего эта статья не делает. Поэтому анализ злотого требует сравнения с индексом доллара, волатильностью и доходностями США.

Канал рынка облигаций — владение нерезидентами долгом Государственного казначейства Польши

Доли нерезидентов требуют правильного знаменателя: общий долг Государственного казначейства, внутренние казначейские бумаги в PLN и долг сектора государственного управления — разные агрегаты.^[9] Доля может измениться из-за эмиссии или переоценки даже без оттока. Продажа злотых облигаций может вызвать продажу PLN только при конвертации выручки в другую валюту без компенсации хеджем или другой покупкой. Сам рост доходностей США не устанавливает такой сделки.

Как глобальный режим влияет на PLN — два эпизода

Март 2020 показывает, почему глобальный шок нужно разложить до оценки PLN: долларовое фондирование могло иметь значение наряду с внутренней политикой и ликвидностью рынка. Сравнение курсов PLN требует одного ряда NBP или одного рыночного поставщика и конкретных дат. Средний курс NBP — не закрытие Forex. Я не приписываю недатированных пиков или последовательности VIX–HY–FX без синхронизированных данных.

В августе 2024 была другая география фондирования: в центре находились иена и экспозиции на японские активы. Это не означает, что PLN должен был реагировать слабее или что всё его движение косвенно происходило от иены. В обоих эпизодах USD/PLN нужно разделять на EUR/PLN и EUR/USD, а облигационный канал требует проверки потоков и хеджей. Одинаковое падение фондового индекса не навязывает злотому одинаковой реакции.

PLN и спреды CDS

Пятилетний спред CDS Польши измеряет воспринимаемый суверенный кредитный риск. Одновременный рост спредов Польши и соседних стран может указывать на общий региональный или глобальный фактор. Движение, сосредоточенное в Польше, делает более правдоподобным внутренний фискальный, политический или институциональный фактор, но само по себе не определяет причину.

Контекст 2025–2026: PLN — больше, чем функция VIX

Война в Украине, планируемые оборонные расходы и бюджетное положение — потенциальная внутренняя или региональная информация. Декларация саммита НАТО в июне 2025 года ставит цель 5% ВВП к 2035 году, включая не менее 3,5% ВВП на основные оборонные потребности.^[12] Одна цель расходов не устанавливает измеренного роста премии за риск PLN. Расходы могут действовать через финансирование бюджета, импорт, производственные мощности и безопасность; эффекты не обязаны иметь одинаковый знак.

Фискальное измерение и отношения с ЕС включают первый платёж по плану восстановления и устойчивости Польши в апреле 2024 года^[18] и решение по процедуре чрезмерного дефицита в июле 2024 года.^[16] Это датированные институциональные факты, а не свидетельство изменения CDS или курсов в конкретном окне. CDS Польши и соседних стран могут помочь сформулировать гипотезу внутреннего риска, если сопоставимы срок, валюта и ликвидность. OAT–Bund относится к эмитентам в одной валюте EUR; это другая мера, чем PL–DE, и сама по себе она не измеряет польский риск.