Как возник Forex? От золота к плавающим валютным курсам

Временная шкала: последовательные изменения правил обмена валют

Даты полезны, когда показывают, что именно изменилось. Приостановка обмена на золото, переход к плавающему курсу и запуск электронной платформы относятся к разным сторонам рынка. Поэтому эта таблица включает решения о денежной системе и последующие изменения способов торговли. Паритет — официально установленная стоимость валюты; при плавающем курсе ее цена может меняться без поддержания этого фиксированного соотношения.

Обмен валют старше современного Forex

Продажа товаров за границей требовала определить валюту платежа и способ ее обмена. Такая потребность существовала задолго до экранов EUR/USD. Однако не каждый исторический обмен монет следует приравнивать к рынку, который охватывает современная статистика центральных банков.

Монеты облегчали платежи, но не устраняли вопросы оценки

Ранние лидийские монеты VII и VI веков до нашей эры изготавливались из электрума — сплава золота и серебра. Нумизматические исследования продолжают уточнять их последовательность и датировку; одна запоминающаяся дата «изобретения монет» не может описать весь процесс. Австрийский археологический институт [33] Клеймо и установленный вес помогали распознавать деньги, но обмен разных монет по-прежнему требовал оценивать содержание металла, износ и готовность получателя принять их. Оценка иностранной монеты отличалась от подсчета ее номинала.

Гипотетический пример: две монеты имеют похожие названия, но первая содержит 5 граммов серебра, а вторая — 4 грамма. Если оценивать только содержание чистого металла, пять вторых монет равны четырем первым. Фактическая цена могла также учитывать расходы на проверку и обмен. Этот простой расчет показывает, почему посредник должен был понимать свойства денег, а не только их название. Это не характеристики лидийских монет и не исторический валютный курс. Обмен металлов и товаров дает контекст денежной истории; мы не называем его современным рынком OTC.

Торговые сети: передача стоимости без перевозки монет

Торговля на больших расстояниях требовала способов платить в другом городе, не перевозя тот же кошелек. В традиционных системах передачи стоимости, таких как хавала, отправитель передает средства посреднику в одной стране, а сотрудничающий с ним посредник выплачивает согласованный эквивалент получателю в другой. Расчеты между посредниками — отдельный этап. Описание FinCEN также показывает связи этих сетей с официальными банками; они не всегда являются «системой только на доверии» без банков. [34]

Торговые переводные векселя давали другой путь. Документ предписывал указанному посреднику заплатить названному получателю, часто в другом месте и другой валюте. В исследовании банка Медичи Раймон де Рувер приводит запись из реестра 1455 года: его римское отделение должно было оплачивать векселя, выписанные во Флоренции уполномоченными представителями банка. Важны были сумма и валютный курс, но также подлинность распоряжения и то, кто мог его выдать. [35]

Гипотетическая модель иллюстрирует сочетание платежа, кредита и обмена: торговец сегодня передает 100 единиц валюты A, а документ предусматривает выплату 200 единиц B спустя согласованный срок в другом городе. Отправитель знает будущую сумму, но по-прежнему несет риск неисполнения. Отсроченный платеж и две валюты создают сходство с более поздними форвардными инструментами; они не делают исторический вексель идентичным современному форварду или фьючерсу. Эти параметры вымышлены. Без документальных подтверждений мы не приписываем такую сделку конкретному торговцу или отделению банка Медичи.

Флорин: почему торговцы доверяли определенной монете

Флоренция начала чеканить золотой флорин в 1252 году. Банк Италии отмечает, что его вес и состав сохранялись около трех веков: 3,53 грамма золота в 24 карата. Доверие к содержанию металла и роль флорентийской торговли помогали использовать монету в европейских платежах. [40] Торговец не был обязан считать все монеты одинаково надежными только потому, что каждая имела название валюты. Узнаваемый стандарт снижал часть расходов на проверку, но не устранял риск подделки, перевозки или неплатежеспособности другой стороны.

Амстердам: платежи через записи вместо передачи новых монет

Амстердамский банк, основанный в 1609 году, первоначально принимал вклады, обеспеченные золотыми и серебряными монетами, и проводил платежи переводами между записями о вкладах. Исследование, опубликованное Банком Нидерландов, документирует как развитие этих банковских денег, так и последующую потерю доверия после потрясений, масштабного кредитования и отсутствия бюджетной поддержки. [41] Использование записей упрощало платежи, но зависело от надежности учреждения и его активов. Перенос стоимости из кошелька в учетную книгу не устранял риск: он менял его источник.

От расписок о вкладах к бумажным деньгам

В Великобритании бумажные деньги отчасти развились из расписок, которые ювелиры выдавали за доверенные им средства. После основания Банка Англии в 1694 году его документы также подтверждали вклады; постепенно они превратились в банкноты. В музейной коллекции банка есть фрагмент банкноты на £22, датированный 18 июня 1697 года. Банк Англии [36] Это британский пример, а не утверждение, что первые бумажные деньги в мире появились именно там.

Объект доверия менялся: получатель документа полагался на обещание выдавшей его стороны, а не только на металл в монете. Бумага облегчала перенос стоимости, но требовала оценить, будет ли обязательство исполнено. Это различие между деньгами и требованием к учреждению вновь проявилось при обмене на золото и банковских расчетах. Более легкий носитель не устранял риск; он менял место, где этот риск следовало проверять.

Древние менялы и более поздние торговые расчеты здесь служат контекстом, а не ранними версиями сегодняшней платформы. Для понимания современного рынка важнее вопрос о правилах: можно ли обменять деньги на металл, кто обещает поддерживать их цену и что происходит, если это обещание невозможно выполнить? С этих вопросов начинается история современной денежной системы.

Золотой стандарт: стабильный курс обмена имел свою цену

Что связывало валюты

В системе на основе золота денежная единица соответствовала определенному количеству металла, а размен должен был поддерживать это соотношение. Если для двух валют было установлено содержание золота, оно также определяло их обменный курс. Курс не обязательно был совершенно неподвижным: перевозка золота, страхование и другие расходы допускали некоторое отклонение. Основой оставалось обещание обмена по фиксированной цене. [2]

Расчет с вымышленными единицами иллюстрирует механизм. Если одна единица валюты A соответствует 2 граммам золота, а одна единица B — 1 грамму, паритет равен 1 A = 2 B. Значительное отклонение могло побудить участников обменять деньги на золото и перевезти металл туда, где на него можно купить больше. Перевозка и страхование определяют расходы такой операции. Это пример механизма, а не историческая котировка.

Великобритания восстановила размен в 1821 году. Эта дата на временной шкале относится к фунту стерлингов, а не к одновременному принятию одинаковых правил всеми странами. [1] Золотой стандарт развивался в странах с разными практиками центральных банков.

Фиксированный курс требовал приспособления экономики к паритету. При оттоке золота поддержание размена могло потребовать ужесточения кредитования и повышения процентных ставок. Это помогало сохранять резервы, но затрудняло финансирование бизнеса. Поэтому цена фиксированного обменного курса проявлялась также в производстве и занятости. Стабильность валютного курса не всегда означала экономическую стабильность. [3]

1717, 1821 и 1870-е годы обозначают разные этапы

До того как золото стало международной основой валютных курсов, одновременно существовали серебряные деньги, золотые деньги и биметаллические системы. В 1717 году соотношение золота и серебра, установленное Исааком Ньютоном, руководившим английским монетным двором, способствовало уходу серебряных монет из обращения и фактическому преобладанию золота. Это не была конференция, установившая мировой стандарт. Возобновление размена в Великобритании в 1821 году было другим этапом, а международный золотой стандарт сложился лишь в 1870-е годы. Исторический обзор Федеральной резервной системы объясняет эти различия. [37]

«Золотые точки» были границами, определяемыми расходами на перевозку и страхование металла. Когда цена валюты достаточно отклонялась от паритета, участники могли сравнить обычный обмен с приобретением золота и его отправкой за границу. Такое сравнение требует одинаковых единиц веса и пробы. Делить цену унции чистого золота на цену унции другого сплава без поправки нельзя. Исторический возврат фунта стерлингов к золоту в 1925 году использовал паритет примерно USD 4,86 за GBP, но его поддержание требовало приспособления к существовавшим экономическим условиям. [3]

Как отток золота влиял на кредитование и деловую активность

В упрощенном механизме международных платежей отток металла ограничивает денежные ресурсы страны. Более дорогой или менее доступный кредит снижает расходы, а изменение цен может повысить конкурентоспособность товаров. Это логика механизма взаимодействия цен и потоков металла, а не обещание, что любой торговый дисбаланс исправится быстро и безболезненно. На практике центральные банки влияли на процесс процентными ставками и кредитной политикой. Золотой стандарт не был машиной, работающей без решений учреждений. [37]

Рассмотрим полностью гипотетическую компанию: у нее есть запасы готовой продукции, но покупатели сокращают закупки, а банк требует более высокую ставку по кредиту на финансирование запасов. Фиксированный обменный курс ее валюты не защищает ни прибыльность, ни занятость. Компания может сократить производство прежде, чем снижение расходов позволит вновь увеличить продажи. Это не рассказ об определенном предприятии XIX века. Пример иллюстрирует издержки реального приспособления, которые теряются из виду, если оценивать систему только по стабильности валютного курса.

Война и неудачный возврат к прежним условиям

Первая мировая война подорвала довоенные правила. Великобритания приостановила золотой стандарт в 1914 году; восстановление в 1925 году использовало довоенный паритет. [2] Возврат к прежней цене не отменял изменений уровня цен или конкурентоспособности. Поддержание паритета могло потребовать болезненного снижения внутренних цен и расходов. Историческая оценка Банка Англии описывает бремя приспособления для заработной платы и цен. [3]

В сентябре 1931 года давление на фунт стерлингов и резервы привело к отказу Великобритании от золота. [1] Опыт межвоенного периода, включая девальвации и торговые ограничения, впоследствии усилил доводы в пользу общих международных правил. [4]

Генуя в 1922 году: восстановление не обязательно означает копирование прежней системы

Финансовая комиссия Генуэзской конференции 1922 года рекомендовала сотрудничество центральных банков и экономию золота за счет хранения части резервов в иностранных средствах. Ее программа допускала, среди других активов, остатки на банковских счетах, векселя и краткосрочные ценные бумаги в других участвующих странах. Возврат к золоту не обязательно означал восстановление прежнего паритета: решение должно было зависеть от экономических условий. Резолюции были опубликованы в Federal Reserve Bulletin [Бюллетене Федеральной резервной системы] в июне 1922 года. [43] При таком устройстве доверие к резервам также зависело от валюты и активов другой страны, а не только от слитков в отечественном хранилище.

Бреттон-Вудская система: доллар связывал валюты с золотом

О чем договорились в 1944 году

В июле 1944 года делегаты из 44 стран встретились в Бреттон-Вудсе. Они хотели восстановить торговлю и международные платежи без возвращения к конкурентным девальвациям и межвоенным ограничениям. Это заложило основы Международного валютного фонда (МВФ) и Международного банка реконструкции и развития (МБРР), который вошел в Группу Всемирного банка. МВФ должен был поддерживать денежное сотрудничество и помогать странам с трудностями платежного баланса; МБРР занимался восстановлением и развитием. [4]

Система использовала фиксированные, но корректируемые паритеты. Паритет — официально установленная стоимость валюты. На практике большинство валют было привязано к доллару, а США поддерживали его официальный размен на золото по USD 35 за тройскую унцию. Право обмена относилось к иностранным денежным властям, а не к каждому владельцу банкнот. [6]

Это не обещало неизменного курса навсегда. Система допускала корректировку в исключительных обстоятельствах, а не свободное ежедневное формирование цены. [6]

Кейнс и Уайт: кто должен нести издержки дисбаланса?

Перед конференцией конкурировали два предложения. С британской стороны Джон Мейнард Кейнс предлагал международный клиринговый союз и расчетную единицу под названием банкор. К приспособлению предполагалось побуждать как страны с устойчивым дефицитом, так и страны с профицитом. Гарри Декстер Уайт из Министерства финансов США выступал за фонд на основе взносов стран и кредитования в национальных валютах. Принятый механизм был ближе к плану Уайта, хотя включал некоторые британские предложения. МВФ [29]

Спор касался финансирования и ответственности, а не только названия учреждения. Страна, которой не хватает валюты для платежей, может сократить импорт и спрос, найти финансирование или изменить курс. Если все приспособление лежит на странах с дефицитом, у страны с профицитом меньше причин менять собственную политику. Это объясняет, почему устройство международных денег с самого начала объединяло экономику и политические переговоры. Банкор остался предложением; он не был валютой последующего рынка Forex. [29]

Что делал центральный банк, когда курс испытывал давление

Предположим, что при фиксированном паритете импортерам нужно больше долларов, чем предлагают экспортеры и другие продавцы. Без вмешательства доллары подорожали бы в национальной валюте. Центральный банк может продать часть долларовых резервов и купить собственную валюту, чтобы удержать курс в допустимых пределах; при противоположном давлении он покупает доллары. Это упрощенное описание защиты паритета, а не рассказ о конкретном дне или стране.

Интервенция дает время, но устойчивый дисбаланс требует дальнейших действий. Важны резервы и доступное финансирование. Здесь действовала помощь МВФ при временных трудностях платежного баланса — расчетов с остальным миром. Более глубокое изменение условий могло обосновать корректировку паритета. Механизм должен был ограничивать как резкие нарушения платежей, так и конкурентное ослабление валют за счет соседей. [4]

От восстановления и нехватки долларов к конвертируемости

План 1944 года не обеспечил сразу неограниченный обмен валют в послевоенной Европе. Странам были нужны доллары для импорта продовольствия, энергии и оборудования, при этом они сохраняли валютные ограничения. Federal Reserve History указывает 1958 год как начало работы системы после снятия ограничений на операции текущего счета. Это не означало свободного движения капитала. [38]

Проблема менялась: сначала не хватало валюты для платежей; позднее рост долларовых требований вызвал сомнения в золотом обеспечении. Доллары могли также попадать за границу через американские инвестиции, поэтому весь платежный баланс нельзя сводить только к торговому. Система расширяла платежные возможности, одновременно требуя согласовать внутреннюю политику США с ролью доллара в резервах других стран. [38]

Почему выполнять обещание становилось труднее

Миру были нужны доллары для платежей и резервов. Отток долларов из США удовлетворял эту потребность, одновременно увеличивая иностранные требования, потенциально обмениваемые на американское золото. Если доллары накапливались быстрее надежного обеспечения, усиливались опасения, что обещание размена не удастся выполнить. Это противоречие — дилемма Триффина. [6]

Дефициты платежного баланса США и инфляция усугубляли проблему. При фиксированной цене золота иностранному центральному банку было выгодно обменять доллары до изменения условий. Когда так поступало больше учреждений, защита системы слабела. Обещание фиксированной цены золота тем самым начало подрывать доверие к самому механизму. [7]

Речь шла об общей резервной системе, а не о двух отдельных ценах. Иностранный держатель долларов предполагал, что обещание США останется надежным, даже если другие держатели потребуют золото. Поэтому ожидание будущего изменения паритета могло ускорить требования обмена. Доверие ослабевало именно тогда, когда было особенно нужно для ограничения оттока золота. [6]

Расширялся и евродолларовый рынок — долларовые вклады в банках за пределами США, развивавшиеся в Лондоне с 1950-х годов. [8] Его название не связано с более поздним евро. Доллары могли обращаться вне американской банковской системы, усложняя управление международной ликвидностью.

1971 и 1973: два разных изменения

15 августа 1971 года Ричард Никсон объявил о приостановке обмена долларов на золото для иностранных денежных властей. Главное обещание системы исчезло. [6] Однако в тот день не были отменены все валютные паритеты.

В декабре 1971 года Смитсоновское соглашение пыталось спасти систему, изменив официальные обменные курсы и расширив диапазоны колебаний. Страны искали новые курсы, совместимые с закрытием американского «золотого окна». Это не восстановило уверенность в сохранении паритетов. [7]

Что изменил новый золотой паритет

По Смитсоновскому соглашению официальную цену золота договорились поднять с USD 35 до USD 38 за унцию. При этом паритете доллар представлял меньше золота: 1/38 вместо 1/35 унции. Это не восстановило неограниченный размен долларов на золото. Изменение паритета должно было помочь согласовать валютные курсы после приостановки размена. Последующее давление показало, что нового числа недостаточно, когда участники ожидают очередного изменения правил. Federal Reserve History [7]

В течение 1972 года приток средств подталкивал европейские валюты к верхним границам диапазонов. Их центральные банки покупали доллары для поддержания курсов, увеличивая внутреннюю ликвидность и усложняя сдерживание инфляции. После очередной девальвации доллара в феврале 1973 года давление вернулось; в марте основные валюты начали плавать по отношению к доллару. Еще одно официальное изменение цены не решило проблем доверия ко всей системе. [7]

Приостановка размена в 1971 году и переход к плавающим курсам в 1973 году были отдельными событиями. Официальный обмен долларов на золото был приостановлен в 1971 году; защита паритетов основных валют прекратилась в 1973 году. Плавающий курс означает, что валюту не удерживают в установленном диапазоне вокруг официального паритета.

Изменилось место приспособления. Раньше давление могло приводить к потере резервов и решению о девальвации. При плавающем курсе большую часть приспособления берет на себя цена валюты. Валютный риск не исчез; предприятиям и учреждениям понадобилось чаще учитывать его в платежах. Роль Forex в экономике объясняет функцию хеджирования.

Ямайские соглашения: право приспосабливается к изменившейся системе

Соглашение в 1976 году, вступление в силу в 1978 году

Временный комитет МВФ встретился в Кингстоне 7–8 января 1976 года и согласовал направление реформ валютных курсов и золота. [9] Вторая поправка к Статьям соглашения вступила в силу 1 апреля 1978 года. [5] Это разные даты: сначала политическое соглашение, затем действующие правила.

Новая Статья IV допускала выбор режимов, включая плавающие курсы и привязку к другим валютам, но исключала выражение стоимости в золоте. МВФ получил ответственность за надзор над валютной политикой участников. [10] Ямайские соглашения не требовали, чтобы каждая страна ввела плавающий курс. Поэтому фиксированные курсы, диапазоны и другие управляемые режимы оставались возможными.

Изменение признавало реальность, сложившуюся раньше. Основные валюты плавали с 1973 года, пока формальные международные правила еще отражали прежний порядок. После реформы обещание обменять деньги на определенное количество золота больше не должно было определять их стоимость. Возросло значение доверия к экономической политике и учреждениям, а страны сохранили выбор режимов. Поэтому правовые правила и повседневная торговля менялись в разное время. [10]

Валютные фьючерсы: валютный риск приходит и на биржу

16 мая 1972 года CME запустила фьючерсы на семь валют через International Monetary Market (IMM). [11] Это произошло до перехода основных валют к плавающим курсам. Неопределенность валютных курсов уже повышала значение соглашений о будущем обмене.

Фьючерсный контракт — стандартное биржевое соглашение с установленными размером и правилами расчетов. Участники могут заключать сопоставимые контракты. Это не превратило весь Forex в одну биржу. Торговля OTC и биржевые валютные инструменты развивались параллельно. Их место на карте рынка объясняет урок об определении Forex.

Новшеством прежде всего было доступное на бирже воспроизводимое соглашение о будущем курсе. Единый контракт помогал встретиться участникам с противоположными потребностями, а соглашение OTC позволяло подобрать условия под конкретные сумму и дату платежа. Это два способа организовать обязательство. Расширение биржевого предложения отвечало на валютный риск, существовавший и тогда, когда страны пытались сохранить паритеты. [11]

Почему будущий курс заинтересовал Чикаго

Лео Меламед, руководивший CME, увидел спрос на инструмент передачи риска изменения курса. Милтон Фридман подготовил обоснование валютных фьючерсов в 1971 году. Рассказ Меламеда представляет проект как ответ на изменения денежной системы и потребности хеджирования, а не изобретение самого обмена валют. CME, рассказ Меламеда [30]

Воспроизводимый стандарт контракта объединял участников с разными целями. Компания могла хеджировать будущий платеж, пока кто-то другой принимал риск в ожидании прибыли. Обеим сторонам не требовались одинаковые экономические потребности. Банковский форвард оставался полезным для подбора суммы и даты; фьючерс предлагал единый контракт, торговлю в биржевой системе и централизованный клиринг. Биржевые валютные контракты были новым организационным механизмом рядом с существующим рынком OTC.

Globex: перевод биржевых контрактов в электронную торговлю

CME запустила платформу Globex 25 июня 1992 года. Запуск способствовал развитию электронной торговли биржевыми фьючерсами и опционами. Он не превращал каждую дилерскую сделку OTC в часть одного стакана заявок. В обоих сегментах экран помогал пользователям найти цену и отправить заявку, но стандарты контрактов, доступ и расчеты оставались разными. Поэтому близость годов запуска Globex, Reuters Matching и EBS не означает общей инфраструктуры или одинакового соглашения. CME [11]

Соглашения «Плаза» и Луврское: власти по-прежнему влияют на плавающие курсы

1985: почему страны хотели ослабить доллар

В начале 1980-х годов высокий курс доллара и торговые дисбалансы усиливали напряженность. США имели дефицит, а Япония и Западная Германия — крупные торговые профициты в отношениях с США. В Вашингтоне росло давление в пользу ограничения импорта. Министр финансов Джеймс Бейкер стремился к согласованным изменениям политики, а не к решению проблемы только через валютные курсы. Однако доллар начал слабеть в феврале 1985 года, за несколько месяцев до соглашения — важный факт при оценке его последствий. [22]

22 сентября 1985 года представители G5 из США, Японии, Западной Германии, Франции и Великобритании встретились в нью-йоркском отеле «Плаза». Они согласились поддержать упорядоченное укрепление основных валют по отношению к доллару. Центральные банки совместно проводили интервенции; американские власти продавали доллары и покупали марки и иены. [12] [22]

Механизм состоял из двух частей. Продажи долларов меняли текущее предложение на рынке, а совместное заявление показывало направление, которое власти были готовы поддерживать. Покупка иностранной валюты за доллары — интервенция, направленная на ослабление американской валюты. [24] Реакция участников также зависела от того, считали ли они объявление согласованным с будущей экономической политикой.

1987: ослабление сменяется стабилизацией

Дальнейшее снижение доллара изменило опасения: чрезмерные колебания курсов могли мешать росту и экономическому приспособлению. Луврское соглашение, заключенное в Париже 22 февраля 1987 года странами G5 и Канадой, стремилось к большей стабильности вокруг существовавших уровней. Оно также включало обязательства в экономической политике: Япония и Западная Германия должны были стимулировать внутренний спрос, а США — сокращать бюджетный дефицит. [12] [22]

Таким образом, встречи имели разные цели. «Плаза» поддерживала ослабление доллара; Луврское соглашение стремилось сдержать дальнейшие крупные изменения. Стабилизация не означала долговечного обещания фиксированных курсов. По оценке управляющего директора МВФ в 1995 году, успех «Плаза» также зависел от соответствия политики и экономических условий более низкому доллару; последующие трудности Луврского соглашения выявили слабость заявлений без достаточной поддержки политикой. [23]

Эти эпизоды показывают влияние, а не способность навсегда установить любую цену. Все снижение доллара нельзя приписать одному заявлению или сумме интервенций: направление сложилось до «Плаза», а процентные ставки и политика менялись и после него. Центральные банки на Forex подробнее раскрывает различие между влиянием и контролем.

Европейский опыт: от защиты курса к общей валюте

Европейские валютные коридоры появились не в 1992 году

Европейские страны пытались ограничить колебания между своими валютами еще до введения евро. «Валютная змея» стремилась сузить диапазоны курсов; Европейский фонд валютного сотрудничества, созданный в 1973 году, поддерживал интервенции, краткосрочное финансирование и расчеты между центральными банками. С 1979 года действовали Европейская валютная система и расчетная единица ЭКЮ. ЕЦБ [42] Это были механизмы между странами, сохранявшими свои валюты, а не сегодняшняя общая валюта. Поэтому кризис защиты курса фунта стерлингов в 1992 году и последующее принятие евро некоторыми странами относятся к последовательным, разным механизмам.

16 сентября 1992 года Великобритания вышла из Европейского механизма валютных курсов (ERM). Повышение ставок и интервенции не позволили удержать фунт у нижней границы допустимого диапазона. Банк Англии описывает выход как отказ от защиты курса, когда ее цена стала слишком высокой. [1] Поддержание курса стало дороже, чем власти были готовы принять.

Почему защита фунта в 1992 году была больше, чем противостояние одному спекулянту

Удержание валюты в диапазоне требовало, чтобы экономическая политика и доступные резервы поддерживали это обещание. Покупка фунтов за резервные валюты могла противодействовать продажам, а повышение ставок — увеличивать стоимость позиций против фунта. Каждое действие имело цену: резервы сокращались либо отечественные домохозяйства и предприятия сталкивались с более дорогим финансированием. Способность центрального банка проводить интервенции не означала, что их можно повторять без ограничений.

События 16 сентября 1992 года показывают этот конфликт. Защита фунта не удержала согласованный курс, и власти вышли из ERM. [1] Действия инвесторов усиливали давление, но рассказ, ограниченный именем одного управляющего фондом, упускает механизм политики и резервов. Для начинающего важнее понять, почему ожидание изменения правил побуждает многих участников заключать похожие сделки, чем запомнить неподтвержденный размер позиции или прибыль фонда.

Евро был введен 1 января 1999 года, первоначально для расчетов и бухгалтерского учета. Банкноты и монеты поступили в обращение 1 января 2002 года. [13] Между участниками валютного союза безотзывные курсы пересчета в общую валюту заменили необходимость ежедневно определять меняющиеся курсы национальных валют. Рынок обмена евро на доллары, иены и другие валюты оставался необходимым.

Азия в 1997 году: валютные курсы и валюта долга

2 июля 1997 года Таиланд прекратил защищать прежнюю привязку бата и позволил его курсу меняться. Кризис распространился на другие экономики региона, включая Индонезию и Южную Корею. Это не была только история «спекулянтов против центрального банка»: имели значение слабые финансовые системы, краткосрочное иностранное финансирование и нехеджированные обязательства в иностранной валюте. МВФ [31] описывает хронологию и механизмы.

Упрощенная модель показывает один канал. Компания получает доход в местной валюте, но должна вернуть USD 100 000. При условном курсе 25 местных единиц за доллар ей нужно 2 500 000 единиц. При 40 за доллар обязательство равно 4 000 000 единиц — на 60% больше. Сумма долларового долга не меняется. Курсы вымышлены, а не взяты из исторических наблюдений бата; проценты и хеджирование не учитываются.

Поэтому обесценение валюты может ослабить баланс заемщика именно тогда, когда продлить иностранное финансирование становится труднее. Это отличается от повышения цен импортных товаров, хотя оба эффекта могут возникать вместе. Азиатский опыт добавляет к истории курсов еще один вопрос: в какой валюте государство, банки и предприятия получили финансирование? Один лишь выбор плавающего курса не устраняет существующее несоответствие.

От телефона к экрану, затем к интернету

Электронная торговля развивалась поэтапно. Reuters Monitor, введенный в 1973 году, предоставлял подписчикам сведения о котировках. [14] Reuters Dealing System, введенная в 1981 году, облегчала электронное общение дилеров, договаривавшихся о сделках. [15] Показать цену и автоматически найти контрагента — разные функции.

Электронное сопоставление заявок расширилось в 1990-е годы. EBS запустилась в сентябре 1993 года; Reuters Dealing 2000-2 ввела похожую функцию раньше. [16] Организация межбанковской торговли изменилась, но соглашения, кредитные отношения и различия между платформами сохранились.

Изменение особенно заметно по последовательным задачам. Сначала экран помогал узнавать цены, предлагаемые другими. Затем он позволил общаться с конкретным дилером без телефонного звонка. Только система сопоставления взяла на себя задачу поиска совместимых условий покупки и продажи. Reuters Dealing 2000-2 была запущена в апреле 1992 года, EBS — в сентябре 1993 года. Историческое исследование BIS сообщает, что электронная межбанковская торговля первоначально развивалась быстрее электронной торговли банков с клиентами. [16]

Дилеры могли быстрее оценивать цены и находить контрагентов. Платформа по-прежнему должна была учитывать, с кем участник может заключать сделки. Технология облегчала контакт и сравнение, но не создавала автоматически одну универсальную биржу для всех банков и валют. Даты запуска описывают этапы, а не разовую «цифровизацию Forex».

Интернет впоследствии расширил доступ частных лиц к электронной торговле. Обзор BIS за 2010 год документирует посредников, обслуживавших этот сегмент онлайн. [17] Нет одной даты, когда весь розничный Forex стал доступен во всем мире: имели значение страна, технология и продукт. Доступ к платформе не означал доступ к тому же продукту, что в банке. Первый урок объясняет различие между обменом валют и CFD; следующая статья описывает современный процесс сделки.

BIS описывает важную розничную роль новых онлайн-посредников: они собирали банковские котировки и предоставляли их небольшим клиентам. Некоторые выступали посредниками, некоторые — контрагентами по договору, а некоторые совмещали функции. [17] Интернет снизил барьеры получения информации и отправки заявок, но не устранил посредничество или договорные различия. Историю доступа к платформам и историю продуктов следует рассматривать вместе.

Польша: валютные ограничения, конвертируемость и плавающий курс

В Польше коммунистического периода валютные операции подчинялись валютному контролю. Закон от 28 марта 1952 года требовал разрешения на определенные действия с валютными ценностями, включая торговлю и переводы. [21] Владеть иностранными деньгами, законно обменивать их и свободно отправлять за границу — разные вещи. Официальный обменный курс не доказывает наличие свободно работающего рынка. Польша здесь служит конкретным национальным примером, а не хронологией для других стран.

1989–1991: законный обмен и стабилизация

Изменения начались не с деноминации. Валютный закон от 15 февраля 1989 года, вступивший в силу 15 марта, разрешил отечественным лицам открывать пункты покупки и продажи валюты с разрешения Narodowy Bank Polski (NBP), центрального банка Польши. Цены в таких пунктах могли согласовываться между покупателем и продавцом. Это создало правовую основу обменных пунктов в новых условиях и иллюстрирует различие между официальным курсом и ценой сделки. [25]

С начала 1990 года программа стабилизации сочетала внутреннюю конвертируемость с фиксированным курсом к доллару. Внутренняя конвертируемость охватывала значительную часть текущих международных операций, особенно доступ к валюте для внешних расчетов; движение капитала оставалось административно ограниченным. [26] Поправка к валютному закону от 28 декабря 1989 года вступила в силу 1 января 1990 года. [28] Открытие происходило постепенно, с отдельными правилами для торговых платежей и движения капитала.

1 января 1990 года курс был установлен на уровне 9 500 старых злотых за доллар. Он должен был стать понятным антиинфляционным ориентиром: участники знали официальный курс, а не ожидали постоянных изменений. Сохранявшиеся различия инфляции между Польшей и торговыми партнерами, однако, осложняли конкурентоспособность. В мае 1991 года злотый привязали к корзине из пяти валют; в октябре ввели постепенное, заранее объявленное изменение паритета. [27]

Почему одного фиксированного курса недостаточно? В простой модели производитель повышает цену со 100 до 120 злотых, а курс остается 10 злотых за доллар. Цена товара для зарубежного покупателя растет с USD 10 до USD 12. Номинальный курс не меняется, но относительные цены меняются. Это авторский расчет, а не исторические цены или котировка злотого; он объясняет возможное противоречие между стабильным курсом и ростом внутренних расходов.

Скользящий паритет и постепенно расширяющиеся диапазоны

«Скользящий» паритет изменяет официальный ориентир по заранее объявленному правилу. Это отличается от свободного изменения курсов в каждой сделке. Скользящий валютный коридор добавляет диапазон, внутри которого рыночная цена может колебаться. Более широкие границы дают рынку больше пространства. Последовательные этапы польской реформы иллюстрируют это различие. [27]

1995: два важных изменения без полностью плавающего курса

1 января 1995 года деноминация заменила 10 000 старых злотых одним новым. Цены, заработная плата, сбережения и обязательства были пересчитаны соответственно. [18] Например, цена 100 000 старых злотых стала 10 новых злотых. Деноминация изменила способ выражения сумм, сама по себе не повысив покупательную способность.

МВФ объявил, что Польша принимает обязательства по Статье VIII с 1 июня 1995 года, после снятия ограничений на платежи по текущим международным операциям. [19] Это включало расчеты за товары и услуги; не означало немедленной свободы всех потоков капитала.

Режим валютного курса менялся отдельно. С 16 мая 1995 года злотый мог колебаться в пределах ±7% вокруг паритета, который продолжал скользить; позднее пределы расширили. Переход от единого официального ориентира к более широким диапазонам увеличил влияние участников рынка на цену. [27]

1998–2000: заключительный этап изменения правил

В конце 1990-х годов более широкие диапазоны и сокращение интервенций дали фактическому курсу больше свободы еще до формального перехода к плаванию. Валютные операции также были либерализованы. Новый закон, действовавший с 1999 года, отменил оставшиеся правила внутренней конвертируемости, хотя некоторые ограничения краткосрочного движения капитала сохранялись. [26] Поэтому слово «конвертируемый» всегда требует указания охвата и даты.

Польша ввела плавающий курс 12 апреля 2000 года. [20] Это был еще один отдельный этап. Конвертируемость отвечает на вопрос, какие платежи и обмены разрешены; режим валютного курса определяет формирование цены валюты; деноминация задает единицу выражения сумм. Смешение этих трех вещей ошибочно предполагает, что злотый свободно плавал уже в январе 1995 года.

Путь Польши показывает три параллельных процесса. Предприятия и домохозяйства постепенно получали доступ к законному обмену и платежам; денежная реформа сокращала запись сумм; власти последовательно давали рынку больше влияния на формирование цены. Эти изменения могли происходить в разные моменты, поэтому всю трансформацию нельзя объяснить одной датой «рождения польского Forex».

Что эта история объясняет о сегодняшнем рынке

Невозможная троица: три цели, требующие выбора

История постоянно выявляет противоречие между фиксированным валютным курсом, свободным движением капитала и независимой денежно-кредитной политикой. При полностью мобильном капитале все три нельзя поддерживать одновременно. Повышение или снижение внутренних ставок побуждает средства перемещаться, а защита неизменного курса ограничивает свободу поддерживать эти ставки. Это «невозможная троица», или трилемма. МВФ [32]

Это помогает сравнивать золотой стандарт, послевоенный контроль капитала и последующие плавающие курсы. Реальные механизмы имеют промежуточные степени: диапазоны, интервенции и частичные ограничения потоков. Плавающий курс дает внутренней политике больше пространства, но не изолирует экономику от мировых условий финансирования. Само наблюдение напряженности также не позволяет определить дату кризиса. Трилемма — схема для понимания ограничений, а не торговый сигнал. [32]

Что менялось между системами

Переход между этими механизмами не был путешествием от «плохой» к «хорошей» системе. Каждая предъявляла свои требования и по-своему распределяла издержки. Стабильный курс облегчает планирование платежей, но для его защиты нужны согласованные экономические условия. Плавающий курс помогает приспособлению, повышая неопределенность будущих сумм в национальной валюте. История показывает эти компромиссы, а не обещает решение без риска.

Почему споры о резервной валюте вернулись после прекращения размена на золото

Закрытие «золотого окна» отменило конкретное обещание обменивать доллары на металл, но вопрос согласования мировых потребностей с политикой страны-эмитента остался. В эссе от 23 марта 2009 года Чжоу Сяочуань предложил расширить роль специальных прав заимствования МВФ, или SDR, как наднационального резервного актива. Это было предложение реформы, а не объявление новой валюты, заменяющей доллар. [39]

В том же году Марк Карни из Банка Канады подчеркнул, что одна замена резервного актива не решит асимметричного приспособления стран с дефицитом и профицитом. [39] Это связывает более поздние дебаты со спором Кейнса и Уайта: название денег — только часть вопроса; важны также правила финансирования, ликвидность активов и распределение издержек приспособления. Однако мы не приравниваем нынешнюю напряженность к прежнему риску вокруг обмена по USD 35 за унцию. Некоторые вопросы похожи, но конкретные обязательства различаются.

Каждая система переносит издержки приспособления

Золотой стандарт требовал защищать размен на металл. Бреттон-Вудская система связывала валюты с долларом, а доллар — с официальным обещанием размена на золото. После распада паритетов изменения валютных курсов взяли на себя больше приспособления. Электронная торговля позднее ускорила обмен информацией и заключение договоров, не устранив причины, по которым участникам нужны валюты.

Сегодняшние ликвидность и доступ — результат этого развития. Тем не менее подробные показатели имеют собственный смысл и методологию, объясняемые в разделе о размере рынка. Следующая статья переходит от истории к тому, как сегодня формируются цены и проходят сделки.