Психология убытка: точка отсчёта, неприятие потерь и эффект диспозиции
На счёте 11 000 USD: на тысячу больше начального капитала, но на 1 400 USD меньше прежнего пика. Поэтому одна и та же ситуация может выглядеть прибылью или убытком в зависимости от точки отсчёта. Это сравнение способно влиять на закрытие, удержание или увеличение позиции, хотя рыночные свидетельства от него не меняются. Статья 10.5 рассматривала нарушения процесса после неблагоприятного результата. Теперь разберём, как оценивают результат, что исследования действительно говорят о неприятии потерь и как отличить поведение по плану от объяснения, добавленного задним числом.
- Без точки отсчёта результата не существует — одна стоимость счёта означает прибыль относительно начального капитала и убыток относительно пика трёхнедельной давности. Обычно точек отсчёта одновременно несколько, и ни одна не является единственной «истинной»
- Асимметрия потерь и выигрышей подтверждена, но не является константой природы — метаанализ Брауна и соавторов (2024) даёт коэффициент 1,955 с 95%-м байесовским интервалом [1,820; 2,102], а сама концепция подвергается серьёзной критике (Гал и Ракер, 2018). Значение 2,25 взято из работы 1992 года, а не 1979-го
- Этот коэффициент никогда нельзя умножать на проценты счёта — фраза «убыток 20% ощущается как 39%» смешивает единицы. Убывающая чувствительность входит в ту же теорию и уже сама по себе исключает линейную экстраполяцию
- Неприятие потерь не тождественно неприятию риска — первое касается асимметрии вокруг точки отсчёта, второе — предпочтения между определённым результатом и лотереей с тем же математическим ожиданием. Одно может существовать без другого
- Эффект диспозиции опирается на конкретные данные — Один (1998) исследовал примерно 10 000 счетов американской брокерской фирмы за 1987–1993 годы: доля реализованных выигрышей составила 0,148 против 0,098 для потерь, а проданные прибыльные позиции впоследствии дали избыточную доходность на 3,4 процентного пункта выше, чем удержанные убыточные
- Не всякое удержание убытка — ошибка — решает запись, сделанная до решения, а не сам факт удержания и никогда не результат. Без такой записи ярлык «эффект диспозиции» навешивается задним числом
- Незакрытый убыток остаётся убытком — «на бумаге» существует лишь бухгалтерия в вашей голове. Позиция стоит столько, сколько рынок платит за неё сейчас, независимо от того, на какой мысленный счёт вы её отнесли
1. Одно число, пять точек отсчёта
Теория перспектив Канемана и Тверски (1979) опирается на наблюдение, которое кажется тривиальным, пока не увидишь его следствий: люди оценивают результаты как изменения относительно некоторой точки, а не как состояния благосостояния[1]. Ни для кого счёт с 11 000 USD не означает просто «счёт с 11 000 USD». Это на тысячу лучше или на четыре тысячи хуже — смотря что служит фоном.
Работа 1979 года описательная, а не нормативная. Канеман и Тверски показали, как люди принимают решения в лаборатории, выбирая между ставками с известными вероятностями, в основном гипотетическими. Они не писали, как следует решать, и не изучали трейдеров. Это различие важно для каждого числа в данной статье.
Точка отсчёта меняется и редко бывает единственной. Кандидатов как минимум пять: внесённый в начале капитал, стоимость счёта в начале дня или недели, наибольшая когда-либо достигнутая стоимость счёта, цена входа в открытую позицию и сумма, которую трейдер назначил себе целью. Каждая даёт своё описание той же ситуации, а описание направляет решение.
Пример: одна позиция, две точки отсчёта
Условный пример; номинальные значения без привязки к конкретному счёту. У трейдера открыта позиция с прибылью примерно в половину предусмотренной планом, записанным до входа. Условие выхода в этом плане: закрываю, когда цена касается намеченного уровня или нарушает уровень, отменяющий сценарий.
- Точка отсчёта = цена входа. Результат положителен, поэтому возникает вопрос: «Не потеряю ли я то, что уже имею?» Решение: закрыть сейчас, пока рынок не забрал обратно.
- Точка отсчёта = условие из плана. Ни одно условие выхода не наступило, хотя финансовый результат остаётся положительным. Решение: ничего не делать и ждать выполнения условия.
Те же рыночные данные, та же торговая модель, противоположные действия. Различие не в анализе графика, а в том, относительно чего измеряют результат. И ещё: нельзя определить, какое решение было лучше, по дальнейшему движению цены. Это оценка процесса, а не результата; подробнее об этом — в статье результат сделки и качество процесса.
2. Неприятие потерь: диапазон, а не константа
Неприятие потерь означает, что потеря имеет больший субъективный вес, чем сопоставимый выигрыш относительно заданной точки отсчёта. Это понятие модели и закономерность, обнаруживаемая в некоторых задачах принятия решений, а не универсальный закон переживаемой боли. Оценённые масштаб и величина эффекта зависят от устройства задачи, метода и исследуемой группы, поэтому результат нужно читать вместе с этими условиями.
Популярный коэффициент 2,25 взят не из работы 1979 года, хотя его часто приписывают ей. Он появился в более поздней кумулятивной версии теории перспектив (Тверски и Канеман, 1992) как параметр, подобранный по результатам небольшой группы испытуемых[2]. Метаанализ Брауна, Имаи, Вайдера и Камерера (2024), включающий несколько сотен оценок из разных исследований, методов и популяций, даёт значение 1,955 с 95%-м байесовским интервалом [1,820; 2,102][3]. Это объединённая оценка, а не измерение параметра конкретного трейдера. Индивидуальные предпочтения можно оценивать в отдельных задачах, но автоматически приписывать людям это среднее нельзя.
Критикуют и область применимости явления. Гал и Ракер (2018) утверждали, что некоторые классические результаты объясняются инерцией выбора, издержками переключения или постановкой вопроса[4]. Повторный метаанализ Йехиама и Зейфа (2025) обнаружил коэффициент около единицы при ограничении задач симметричными выигрышами и потерями с неупорядоченным предъявлением[12]. Это не решает вопрос для любого контекста, но исключает трактовку одного объединённого среднего как закона или личного показателя каждого трейдера.
В показанной модели дополнительный шаг той же величины имеет меньший субъективный вес дальше от точки отсчёта. «Я и так глубоко увяз; ещё одна позиция ничего не меняет» может соответствовать такой интерпретации, но не устанавливает её истинность. Ни снижение внимательности, ни добавление позиции не восстанавливают функцию ценности трейдера. Запись позволяет проверить прежнюю точку отсчёта, условие и изменение действия; нужно учитывать и новую информацию, издержки, представления о следующем движении. Это проверка гипотезы, а не измерение кривой по одному решению.
3. Неприятие потерь и неприятие риска
В текстах о торговле эти два понятия используют как взаимозаменяемые, и эта ошибка меняет выводы.
Неприятие риска означает предпочтение определённого результата лотерее с тем же математическим ожиданием: в этом примере человек выбирает гарантированные 100 вместо равных шансов получить 200 или ноль. Понятие не требует классифицировать выигрыши и потери относительно точки отсчёта. Из него не следует, что один человек будет одинаково осторожен при любой ставке и в любых условиях.
Неприятие потерь описывает асимметрию вокруг точки отсчёта: результат, названный потерей, весит больше сопоставимого результата, названного выигрышем. Без точки отсчёта понятие теряет смысл, поскольку невозможно определить, что считать потерей.
Теория перспектив может описывать человека, который в области выигрышей выбирает более определённый результат, а в области потерь — более рискованную возможность. История позиций может напоминать это ранней реализацией прибылей и более долгим удержанием убытков, но такая закономерность не определяет модель или механизм. Значение имеют также вероятности, ставки, условия выхода и новая информация. Ярлык «избегающий риска» или «любящий риск» слишком широк, если не учитывает эти условия и точку отсчёта.
4. Эффект диспозиции: что именно считал Один
Понятие ввели Шефрин и Статман (1985): склонность слишком охотно продавать прибыльные позиции и слишком долго удерживать убыточные[5]. Исходная работа содержала и теорию, и свидетельства. Позднее Терранс Один исследовал закономерность на большой выборке счетов.
Карточка исследования. Один (1998), Journal of Finance. Данные: около 10 тысяч случайно выбранных счетов американского дисконтного брокера, 1987–1993 годы, частные инвесторы на рынке акций[6]. Метод: за каждый день, когда инвестор что-либо продавал, подсчитать, какая часть доступных прибыльных позиций была реализована, и повторить для убыточных. Получаются две доли: доля реализованных выигрышей и доля реализованных потерь.
Само различие частот говорит лишь о систематичности чего-то в выборе. Более сильная часть результата касается дальнейшего: за следующие двенадцать месяцев избыточная доходность проданных прибыльных позиций составила +2,35%, а удержанных убыточных — −1,06%. Разница — 3,4 процентного пункта не в пользу того, что инвесторы продолжали держать.
Экстраполяция на валютный рынок — с явной оговоркой. Это были счета для акций без плеча в современном понимании, в среде, где позицию можно держать годами и действуют американские правила реализации налоговых убытков. У розничной торговли FX иная структура: плечо, стоимость переноса позиции, защитные ордера как стандарт и горизонт в часах или днях. Направление эффекта правдоподобно как гипотеза для проверки по собственным записям. Его величина не переносится.
Стоит также знать, что впоследствии картина «инвесторов, не желающих реализовывать убытки» усложнилась. Бен-Давид и Хиршлейфер (2012) исследовали склонность продавать как функцию уже полученной доходности позиции и обнаружили V-образную форму: она растёт и при больших выигрышах, и при больших потерях[7]. Это не соответствует простому нежеланию закрывать убыточные позиции и скорее согласуется с изменением ожиданий следующего движения. Поэтому эффект диспозиции — название закономерности в данных, а не доказательство неприятия потерь в каждом отдельном случае.
Контрпример: удержание убытка, не являющееся ошибкой
Условный пример. До входа трейдер записал: сценарий отменяется лишь при нарушении уровня, находящегося явно дальше типичного колебания этого инструмента; до тех пор позиция остаётся открытой независимо от текущего результата. Сейчас позиция убыточна, но уровень не нарушен. Трейдер ничего не делает.
Со стороны видны открытая убыточная позиция и отсутствие реакции. Соблюдение плана позволяет различить запись до решения. Если условие существовало заранее и не нарушено, бездействие исполняет план. Без записи основание решения неизвестно; если условие нарушено, установлено отступление от плана. Ни один из этих фактов сам по себе не устанавливает эмоциональную причину или эффект диспозиции у конкретного человека.
Критерий действует и в обратную сторону, и именно это легко упустить: закрытие убыточной позиции до выполнения условия плана тоже является отступлением, хотя и выглядит дисциплиной. Трейдер, который режет убыток «ради спокойствия» до уровня отмены сценария, меняет правила в той же мере, что и нарушивший их в противоположную сторону.
5. Бумажные и закрытые убытки: ментальный учёт
Талер (1985) описал ментальный учёт: люди относят результаты на отдельные мысленные счета и подводят итоги раздельно вместо рассмотрения благосостояния как единого пула[8]. Мысленный счёт закрывается в момент реализации — отсюда убеждение, что, пока позиция открыта, «ещё ничего не произошло».
Средства счёта включают открытые позиции по текущей рыночной стоимости. Нереализованный убыток не исчезает оттого, что позиция остаётся открытой. Закрытие реализует результат и убирает дальнейшую экспозицию; оно также может повлечь издержки исполнения и налоговые последствия. Значит, оно не только меняет мысленную бухгалтерию. Психологическое различие касается исключения уже существующего результата из оценки счёта, а не экономического тождества открытой и закрытой позиции.
Как это выглядит в поведении, а не в заявлениях:
- недельный итог, рассчитанный по балансу, а не по средствам счёта, при открытых убыточных позициях;
- фраза «на этой неделе вышел в ноль» при всё ещё открытой убыточной позиции;
- отдельный «экспериментальный счёт», результаты которого не входят ни в один итог;
- исключение транзакционных издержек из результата, потому что «это не убыток на рынке».
С чем это не следует путать. Оценивать позицию по условию плана, а не по текущему отклонению — не ментальный учёт, а оценка относительно заранее принятого критерия. Аналогично, разделение капитала между двумя брокерскими счетами может сознательно ограничивать свободу решений, а не быть самообманом; различие в том, запланировано ли разделение заранее и включаются ли оба счёта в общий итог. Проектированию таких ограничений посвящена статья курса о контрольных списках вместо силы воли (10.7).
6. Выход в ноль и «игра на деньги заведения»
Талер и Джонсон (1990) исследовали, как предыдущий результат меняет готовность принять следующую ставку[9]. Исследование проводилось в лаборатории, участниками были студенты, часть ставок была гипотетической, а часть делалась на реальные небольшие суммы. Выявились два эффекта, которые торговые тексты склонны смешивать.
Эффект денег заведения: после предшествующего выигрыша растёт готовность принять рискованную ставку, поскольку результат учитывается как «игра на выигрыш», а не на собственное состояние. Эффект выхода в ноль: после предшествующей потери чаще принимают ставку, дающую шанс вернуться к исходной точке, даже если в обычных условиях её отклонили бы.
Перенос на валютный рынок является экстраполяцией, и это надо сказать прямо: студенты в лаборатории принимали единичные решения о малых суммах, без недель предыстории, без издержек и без возможности учиться по своим записям. Переносимы направление механизма и его связь с точкой отсчёта. Ни одно число не переносимо.
Выход в ноль может быть особенно заметной точкой отсчёта: он позволяет закрыть мысленный счёт без убытка. Исследование не устанавливает, что этот уровень всегда влиятельнее любого другого. Рынку неизвестны личная цена входа или цель восстановления. Когда возврат к этой величине начинает менять последовательные ордера вне плана, последовательность становится предметом статьи об отыгрыше и тильте. Само желание выйти в ноль ещё не устанавливает нарушение.
7. Невозвратные затраты и хладнокровная эскалация приверженности
Аркс и Блумер (1985) в серии экспериментов показали, что уже понесённые и невозвратные затраты влияют на решение продолжать, хотя с точки зрения будущих результатов не должны[10]. Самой убедительной частью был полевой эксперимент: покупателям театральных абонементов случайно предоставляли скидки, и заплатившие полную цену впоследствии посещали больше спектаклей. Цена билета не меняла ценность отдельного представления — она меняла ощущение уже сделанного вложения.
Стоу (1976) описал родственное и более важное для торговли явление — эскалацию приверженности. В его исследовании участники, принимавшие имитированное финансовое решение, выделяли больше средств на направление, за которое сами отвечали, особенно после сообщения о неудаче[11]. Участниками были студенты бизнес-направления, а решение было имитацией, но механизм касается ответственности за прежний выбор, а не возбуждения.
Это различие важно. Добавление к убыточной позиции не требует видимой вспышки раздражения. Оно может сопровождаться заявленным спокойствием и развёрнутым обоснованием, но это не устанавливает ни отсутствие эмоций, ни большую сложность их распознавания. Проверяемый факт — дальнейшее вложение без заранее разрешённого условия или записанной новой информации. «Я был расстроен» не определяет соблюдение плана, как и «я был спокоен».
С чем это не следует путать. Информация, появившаяся после открытия позиции, действительно может влиять на будущий результат — это не невозвратная затрата. Наращивание позиции, внесённое в план до входа, тоже не является эскалацией, даже если следующую часть открывают в худшей точке. Невозвратная затрата касается лишь уже израсходованного и невозместимого: денег, времени обучения, месяцев работы с одним подходом.
8. Поведение, механизм и более простое объяснение
Название смещения задним числом ничего не доказывает. Прежде чем приписать поведению ярлык из этой статьи, нужно исключить объяснения, вовсе не требующие психологии: рыночные условия, инструмент, время суток, волатильность, поведение платформы. Таблица ниже упорядочивает это различие: четвёртый столбец показывает, что разрешает спор между вторым и третьим.
| Наблюдаемое поведение | Механизм из этой статьи | Более простое объяснение, которое нужно исключить | Что решает вопрос |
|---|---|---|---|
| Закрытие прибыльной позиции до условия плана | Точка отсчёта = цена входа; эффект диспозиции | Заранее записанное условие частичной реализации; новость, меняющая предпосылки сценария | Условие выхода, записанное до входа |
| Отсутствие реакции на убыточную позицию | Нежелание признать убыток | Уровень отмены сценария был дальше, чем вы помните; ордер отклонили или он не дошёл | Записанный уровень отмены сценария и журнал ордеров |
| Дальнейшее вложение в том же направлении после убытка | Эскалация приверженности, невозвратные затраты | Наращивание, записанное в план до первого входа | План наращивания, датированный раньше первого ордера |
| Отказ от сигнала, выполнившего условия, сразу после убытка | Асимметрия вокруг точки отсчёта | Сигнал не выполнил одно из условий; фильтр волатильности сработал правильно | Контрольный список, заполненный до решения, а не после |
| Недельный итог без открытых убыточных позиций | Ментальный учёт | Отчёт по умолчанию показывает баланс, а не средства счёта | Настройка отчёта и определение поля в журнале |
| Увеличение вложений при приближении счёта к исходной величине | Эффект выхода в ноль | Рыночные условия действительно улучшились по критериям плана | Критерии входа, записанные до сессии |
Ни одна строка таблицы не разрешается по результату сделки. Позиция, закрытая раньше предусмотренного планом, могла закончиться лучше плана — и всё равно это было отступлением. Различие настолько важно, что ему посвящён отдельный выпуск курса: результат и процесс принятия решения.
9. Как записать точку отсчёта, чтобы её можно было проверить
Всё сказанное сводится к одной практической проблеме: механизм действует до решения, а распознаётся после. Единственный выход — записывать проверяемую часть ситуации, то есть относительно чего оценивают результат.
Ниже приведена полная процедура. Это не шаблон журнала и не набор правил риска; у них свои места в курсе (торговый журнал и план управления рисками).
| Поле | Содержание |
|---|---|
| Условие запуска | Каждый новый ордер и каждое решение изменить существующую позицию. |
| Действие | Одно предложение до выставления ордера: относительно чего вы оцениваете позицию (уровень отмены сценария и условие выхода) и какую стоимость счёта считаете точкой отсчёта на этой неделе. |
| Критерий завершения | Запись закрывается в момент выставления ордера. Её не редактируют после получения результата; комментарий задним числом помещают в отдельное поле. |
| След аудита | Метка времени записи должна предшествовать метке ордера в истории брокера. Без этого запись неотличима от рационализации. |
| Критерий неудачи | После тридцати закрытых позиций подсчитайте, в скольких случаях запись позволяет установить соответствие решения условию. Если доля не растёт, проверьте, не слишком ли поле общее и не нуждается ли инструмент в переработке; само отсутствие роста не доказывает ни плохой дизайн, ни недостаток вашего характера. |
Два замечания о том, чего процедура не даёт. Она не устраняет механизм: запись точки отсчёта не останавливает его, поскольку осведомлённость о смещении не защищает от него. Она даёт данные, по которым после нескольких десятков решений можно проверить, образуют ли отступления закономерность или являются шумом. И она не заменяет оценку самой стратегии: если у метода нет основания, даже идеально записанная точка отсчёта ничего не исправит.
Ближайшая проверка на деле раньше, чем кажется: первая позиция, идущая против вас на неделе, когда счёт уже ниже своего пика. Именно тогда выясняется, есть ли в утренней записи условие или лишь надежда. В статье о контрольных списках вместо силы воли (10.7) разобрано, как строить такие условия, чтобы они выдерживали момент, когда их автор уже не тот спокойный человек, который их записывал.
FAQ — точка отсчёта, неприятие потерь, эффект диспозиции
Правда ли потеря огорчает вдвое сильнее, чем радует равный выигрыш?
Я держу убыточную позицию. Это эффект диспозиции?
Незакрытый убыток уже является убытком?
Неприятие потерь и осторожность — одно и то же?
После какого убытка следует прекратить торговлю?
Пополнение счёта после большого убытка всегда ошибка?
Источники и литература
- Kahneman D., Tversky A., «Теория перспектив: анализ решений в условиях риска», Econometrica, 47(2), 1979, с. 263–291. Точка отсчёта, убывающая чувствительность, асимметрия выигрышей и потерь. Описательная работа преимущественно на гипотетических ставках; коэффициента неприятия потерь не содержит.
- Tversky A., Kahneman D., «Развитие теории перспектив: кумулятивное представление неопределённости», Journal of Risk and Uncertainty, 5(4), 1992, с. 297–323. Источник параметра 2,25, подобранного по результатам небольшой группы испытуемых.
- Brown A.L., Imai T., Vieider F.M., Camerer C.F., «Метаанализ эмпирических оценок неприятия потерь», Journal of Economic Literature, 62(2), 2024. Объединённая оценка коэффициента: 1,955; 95%-й байесовский интервал [1,820; 2,102].
- Gal D., Rucker D.D., «Утрата неприятия потерь: окажется ли она весомее его приобретения?», Journal of Consumer Psychology, 28(3), 2018, с. 497–516. Критический обзор свидетельств универсальности неприятия потерь.
- Shefrin H., Statman M., «Склонность слишком рано продавать победителей и слишком долго держать проигравших: теория и свидетельства», The Journal of Finance, 40(3), 1985, с. 777–790. Введение эффекта диспозиции.
- Odean T., «Неохотно ли инвесторы реализуют свои убытки?», The Journal of Finance, 53(5), 1998, с. 1775–1798. Около 10 тысяч счетов американского дисконтного брокера, 1987–1993; доли реализованных выигрышей и потерь 0,148 и 0,098; избыточные доходности следующих 12 месяцев +2,35% и −1,06%.
- Ben-David I., Hirshleifer D., «Действительно ли инвесторы неохотно реализуют убытки? Торговые реакции на прошлую доходность и эффект диспозиции», The Review of Financial Studies, 25(8), 2012, с. 2485–2532. V-образная склонность продавать как функция уже полученной доходности позиции.
- Thaler R., «Ментальный учёт и потребительский выбор», Marketing Science, 4(3), 1985, с. 199–214. Ментальный учёт и момент закрытия мысленного счёта.
- Thaler R.H., Johnson E.J., «Игра на деньги заведения и попытки выйти в ноль: влияние прежних результатов на рискованный выбор», Management Science, 36(6), 1990, с. 643–660. Лабораторное исследование студентов, частично гипотетические ставки; эффект денег заведения и эффект выхода в ноль.
- Arkes H.R., Blumer C., «Психология невозвратных затрат», Organizational Behavior and Human Decision Processes, 35(1), 1985, с. 124–140. Серия экспериментов вместе с полевым экспериментом над покупателями театральных абонементов.
- Staw B.M., «По колено в Большой грязи: исследование эскалации приверженности выбранному направлению действий», Organizational Behavior and Human Performance, 16(1), 1976, с. 27–44. Имитированное финансовое решение, студенты бизнес-направления; эскалация приверженности после сообщения о неудаче.
- Yechiam E., Zeif D., «Неприятие потерь неустойчиво: повторный метаанализ», Journal of Economic Psychology, 107, 2025, 102801. Повторный анализ; оценка эффекта зависит от симметрии сумм и порядка предъявления. Полный текст авторов.
