Участники рынка Forex — кто торгует валютами и как это влияет на цену, которую вы видите
Цены валют формируются в сети банков, фондов, компаний и других участников, которые торгуют по разным причинам. Центральные банки влияют на рыночные условия, дилеры выставляют котировки, а компании и инвестиционные фонды могут хеджировать валютный риск. В этом разделе объясняется, как эти роли связаны с кредитом, ликвидностью и исполнением сделок. Мы также рассматриваем контрагента розничного клиента и то, как решения брокера могут влиять на котировку и стоимость позиции.
- Центральные банки — ФРС, ЕЦБ, BOJ, SNB и NBP: процентные ставки, интервенции, резервы и сигналы о будущей политике — и почему рынок реагирует на расхождение решения с ожиданиями, а не только на само решение (статья 3.1).
- Банки и межбанковский рынок — как формируются оптовые цены: кредитные отношения, интернализация, EBS и Matching, лондонский фиксинг в 4 часа дня и CLS (статья 3.2).
- Прайм-брокеры и прайм-оф-прайм — кредитные посредники: они позволяют клиенту торговать с несколькими банками в рамках одних кредитных отношений, с объединённым обеспечением и расчётами (статья 3.3).
- Институциональные инвесторы и компании — пенсионные фонды, страховщики, управляющие активами и компании, хеджирующие торговые потоки: их сделки чаще служат хеджированию портфеля, чем выражению краткосрочного прогноза валютного курса (статья 3.4).
- Хедж-фонды, HFT и eFX маркетмейкеры — от глобальных макрофондов до небанковских поставщиков ликвидности, таких как XTX Markets и Citadel Securities, и методов HFT ; last look, сегментация потока и микроструктура рынка (статья 3.5).
- Розничный рынок — чем чаще всего торгуют клиенты брокеров в Польше и ЕС (CFD, а не непосредственно валютой), модели A-book/B-book , правила ESMA и KNF, исторические исследования ESMA и отдельно рассчитываемые данные KNF о результатах клиентов (статья 3.6).
1. Неравный рынок — сеть, а не пирамида
В предыдущих разделах курса мы описали валютный рынок и его язык. Вы уже знаете, что Forex — внебиржевой рынок: согласно окончательным результатам исследования BIS, среднедневной оборот в апреле 2025 года составлял около 9,51 трлн USD. Это окончательные таблицы, опубликованные в июне 2026 года; в предварительном сообщении сентября 2025 года указывалось 9,6 трлн USD.[1] Важна одна оговорка: измерения охватывали месяц повышенной волатильности после объявлений о тарифах, поэтому результат нельзя считать постоянной нормой для каждого месяца.
Главный вопрос этого раздела: кто является юридическим контрагентом вашей сделки и каким путём проходит связанный с ней риск. Ответ неочевиден, потому что валютный рынок — не единая площадка, где все участники взаимодействуют на равных условиях. Доступ неравен, но это не простая лестница. Он зависит от кредитных отношений, лимитов на контрагентов, технологий и канала, через который клиент получает цену.
Привычная модель пирамиды («центральные банки наверху, розничные трейдеры внизу») удобна, но вводит в заблуждение. Центральный банк влияет на условия ценообразования через денежно-кредитную политику и коммуникацию, а при интервенциях может сам заключать сделки с дилерами. Однако он не управляет маршрутом вашего ордера у брокера. Прайм-брокер — не «этаж» между банками и фондами, а кредитный посредник. Один и тот же банк может одновременно быть дилером, прайм-брокером и клиентом другого банка. Иерархия Forex — это кредитная цепочка: положение участника зависит от кредитных отношений, качества обеспечения, масштаба деятельности и готовности других сторон принять его риск; одного номинального капитала недостаточно.
Четыре вещи, которые в учебниках часто смешивают:
| Карта | Что она охватывает | Примеры |
|---|---|---|
| Участники | Кто заключает сделки | Центральный банк, банк-дилер, фонд, компания, брокер, розничный трейдер |
| Функции | Роль в конкретной сделке | Маркетмейкер, принимающий цену участник, хеджер, кредитный посредник |
| Инфраструктура | Где и как исполняется сделка и проводятся расчёты | EBS, Matching, банковские платформы, CLS |
| Инструменты | Чем торгуют | Спот, форвард, валютный своп, опцион, розничный CFD |
Один участник может выполнять несколько функций, а разные инструменты служат совершенно разным целям: согласно окончательным данным BIS за 2025 год, валютные свопы составляют около 42,2% оборота, спот — 31,0%, а форвардные сделки аутрайт — 18,4%, при долях кросс-валютных свопов около 1,7% и опционов 6,6%. Значительная часть оборота, таким образом, связана с финансированием, управлением ликвидностью и хеджированием позиций, хотя те же инструменты могут использоваться для арбитража и спекуляций. Розничный CFD имеет другую структуру: это договор с брокером с денежными расчётами, номинальная величина которого учитывается в этой статистике иначе, чем трейдер интуитивно представляет себе свою позицию. Поэтому сравнение собственного лота с 9,51 трлн USD может привести к ошибочным выводам.
2. Три пути для вашего ордера
Цена на платформе брокера — не единая универсальная «рыночная цена». Это котировка, сформированная для конкретного клиента и номинального объёма с учётом источников цен брокера, его модели исполнения и политики надбавок. После нажатия «купить» у ордера нет одного обязательного маршрута. Есть как минимум три пути, а внешний путь имеет свои варианты: через PoP, банковского прайм-брокера либо прямые отношения с поставщиком ликвидности LP.
Один договор CFD, три возможных пути риска
Клиент заключает договор с брокером. Брокер отдельно решает, хеджировать ли возникшую позицию и каким способом.
Вы покупаете CFD на EUR/USD. Подтверждение сделки содержит продукт, объём и цену.
Брокер принимает позицию на собственную книгу в пределах своих лимитов.
Противоположные позиции клиентов уменьшают чистую позицию. Брокер может хеджировать остаток.
Брокер заключает отдельную сделку с LP напрямую либо через PB или PoP.
Эта карта подчёркивает ещё один момент, который нужно понять до обсуждения «рыночной цены»: лучшая цена на экране может быть недоступна для любого объёма. Котировка «1,0850/1,0851» может действовать только до определённой номинальной величины; более крупный ордер может исполняться на нескольких уровнях агрегированного стакана по худшей средней цене либо требовать индивидуального запроса котировки. На внебиржевом рынке нет единого общего стакана: брокер агрегирует цены и доступные объёмы из собственных источников. В статье о межбанковском рынке этот механизм разобран на числовом примере и стакане заявок.
Пример: три записи вместо одного «маршрута ордера»
Допустим, Анна покупает CFD с номинальной величиной позиции 100 000 EUR, а другой клиент продаёт CFD на ту же пару с номинальной величиной 80 000 EUR. Оба договора остаются записанными на клиентских счетах. Однако противоположные позиции уменьшают направленный риск брокера до эквивалента 20 000 EUR. Если брокер хочет полностью хеджировать остаток, он может заключить отдельную хеджирующую сделку, купив 20 000 EUR по EUR/USD, поскольку его позиция против клиентов — короткая. Пример не учитывает изменения курса между исполнениями, расходы и другие позиции брокера.
| Запись | Величина в примере | Значение |
|---|---|---|
| Клиентские договоры | Длинная позиция 100 000 EUR и короткая 80 000 EUR | Две отдельные позиции; взаимозачёт не аннулирует договоры и цены их сделок. |
| Позиция брокера | Короткая позиция 20 000 EUR до хеджирования | Риск противоположен совокупной позиции клиентов; эта позиция может требовать хеджирования. |
| Внешнее хеджирование | Гипотетически длинная позиция 20 000 EUR | Отдельная сделка брокера. Её объём может быть меньше или больше, а заключена она может быть позже. |
| Статистика оборота | Нет основания сообщать BIS об обороте 180 000 EUR | Исследование измеряет сообщаемые сделки в пределах своего охвата, а не просто складывает две клиентские позиции CFD. |
Практический вывод: список банков, поставляющих брокеру цены, не доказывает, что банк стал стороной вашей сделки. Нужны политика исполнения, название контрагента по договору и подтверждение ордера. Отчётность по совокупному обороту — ещё один отдельный вопрос. Статьи о розничном брокере, принятии сделок по механизму give-up и ценах, по которым возможна сделка подробно разграничивают эти три уровня.
3. Три последствия, заметные на вашем счёте
Различия в структуре рынка проявляются в конкретных показателях: ширине спреда, доступном объёме, проскальзывании и вероятности отклонения ордера.
- Спреды расширяются ночью. Причина не в том, что «рынок закрыт»: большая часть торговли идёт круглосуточно в рабочие дни. Когда меньше компаний активно котируют пару, глубина стакана уменьшается, а риск неблагоприятного отбора растёт. Брокер получает худшие цены от своих поставщиков и может расширить спред либо уменьшить объём на лучшем уровне. Отдельное событие — окно ролловера, связанное с 5:00 вечера по Нью-Йорку, обычно около 11:00 вечера в Польше, со сдвигом на час в недели, когда переводы часов в США и Европе не совпадают. В этот период доступная ликвидность может существенно ухудшиться; конкретные технические перерывы зависят от брокера.
- Проскальзывание при публикации макроэкономических данных. В момент публикации алгоритмы маркетмейкеров резко расширяют котировки либо снимают их. В некоторых потоках поставщики ликвидности применяют last look — краткую, заранее раскрытую проверку действительности запроса на сделку и цены, после которой запрос может быть принят или отклонён. Брокер исполняет ордер согласно своей политике исполнения и по ценам из используемых источников. Когда ликвидность у поставщиков резко падает, цена исполнения может отличаться от котировки, видимой мгновением ранее. Поэтому один и тот же ордер, отправленный в секунду публикации, может исполниться с гораздо более широким спредом и большим проскальзыванием, чем пятью минутами ранее.
- Модель брокера важна, но не сводится к двум вариантам. Брокер может взимать спред, комиссию и плату за финансирование независимо от того, где в итоге остаётся риск. B-book создаёт конфликт интересов, но результат брокера зависит от совокупной позиции и хеджирования, а не просто от «присвоения» каждого вашего убытка. Статья 3.6 и раздел о качестве исполнения объясняют механизм и вопросы, которые стоит задать брокеру.
Forex — внебиржевой рынок, OTC (over-the-counter): на нём нет центральной биржи и единого стакана, а доступ и цены зависят от кредитных отношений и лимитов. Межбанковские расчёты поддерживает CLS — система «платёж против платежа», которая защищает допустимые обменные операции от потери основной суммы вследствие уплаты одной валюты без получения другой. Это риск Херстатта, названный по банку, банкротство которого в 1974 году показало масштаб риска при расчётах двух частей сделки в разное время. CLS не охватывает весь рынок и все валюты: злотый не входит в число 18 валют CLSSettlement.[3] Подробности — в статье 3.2.
4. Польша: пример развивающегося рынка
Злотый — активно торгуемая валюта развивающегося рынка . Пары со злотым иногда относят к экзотическим, хотя у них активный рынок свопов и много дилеров. Последствия заметны в спредах: у одного брокера спред EUR/PLN может быть в несколько раз шире EUR/USD, поскольку стакан менее глубокий, котирующих компаний меньше, а хеджирование позиции дороже. Злотый также не является расчётной валютой CLS: платежи по валютным сделкам с PLN проходят вне этой системы через корреспондентские отношения и национальную платёжную инфраструктуру. Межбанковские расчёты в злотых на крупные суммы проводятся в SORBNET3, которая заменила SORBNET2 8 сентября 2025 года.[4] Подробности — в статье 3.2.
NBP, центральный банк Польши — решения его Совета по денежно-кредитной политике о ставках влияют на оценку злотого. При этом средний курс NBP из таблицы A — справочный: он используется, в частности, для предусмотренных законом пересчётов и бухгалтерской оценки. Это не курс сделки и не автоматический инструмент пересчёта кредитных платежей, которые зависят от договоров и собственных курсовых таблиц банков. Фиксинги рассматриваются в статье 3.1.
Брокеры, лицензированные польской KNF — поставщики CFD публикуют долю убыточных счетов согласно правилам предупреждения о риске; годовой анализ KNF использует другую единицу наблюдения и метод расчёта. KNF также ввела категорию «опытный клиент»: после выполнения её критериев клиенты могут использовать плечо до 100:1 для валютных пар, золота и определённых основных индексов. Польские компании — экспортёр, продающий товары в Германию, хеджирует выручку в евро форвардом, а импортёр, платящий в долларах, хеджирует позицию в USD. Механизм тот же, что у крупнейших мировых участников (статьи 3.4 и 3.6).
5. Карта раздела — шесть статей
Роль в сделке важнее названия учреждения. Указанные ниже горизонты ориентировочны: банк может держать риск дольше, а фонд — исполнить ордер за секунды.
| Участник | Основная цель | Типичный горизонт | Влияние на цены |
|---|---|---|---|
| Центральный банк (3.1) | Денежно-кредитная политика, стабильность, резервы | Месяцы–годы | Резкая переоценка валютного курса при неожиданном решении; интервенции |
| Банк-дилер (3.2) | Обработка потока, заработок на спреде, управление открытой позицией | Секунды–часы | Котировки, смещение котировок, интернализация |
| Прайм-брокер / PoP (3.3) | Плата за кредитный доступ и расчёты | — | Косвенное: кто вообще может торговать |
| Институциональные инвесторы и компании (3.4) | Хеджирование портфелей и денежных потоков | Недели–годы | Крупные потоки, часто без краткосрочной ставки на направление курса; ребалансировка в конце месяца |
| Хедж-фонды / HFT (3.5) | Прибыль от направления курса или микроструктуры | Миллисекунды–месяцы | Фонд: спрос и предложение, обусловленные позициями; маркетмейкер: котировки и доступный объём |
| Розничные участники (3.6) | Направленная спекуляция | Минуты–недели | Retail-driven: около 2,54% оборота по BIS за 2025 год; это не сумма всех клиентских CFD |
5.1. Центральные банки
Рынок закладывает решение в цены ещё до его принятия и реагирует на расхождение решения с ожиданиями. Поэтому повышение ставки может ослабить валюту, а снижение — укрепить. В статье 3.1 рассматриваются инструменты центральных банков: ставки, интервенции, резервы и сигналы о будущей политике, канал их передачи на валютный курс и отдельные случаи: Великобритания в 1992 году, отмена SNB нижней границы EUR/CHF в 2015 году, ЕЦБ в марте 2016 года и интервенции Министерства финансов Японии, исполненные BOJ в 2022–2024 годах. Также рассматриваются NBP, своп-линии, модель баланса при интервенции и различие между изменением резервов и изменением их оценки.
5.2. Банки и межбанковский рынок
Банки-дилеры и небанковские поставщики ликвидности образуют сеть оптовых котировок. Дилеры сопоставляют часть клиентских потоков внутри компании, а оставшуюся позицию хеджируют на внешнем рынке. Не существует одной достоверной доли, применимой к каждому банку, инструменту и валютной паре. Статья 3.2 объясняет интернализацию, различия между RFQ, RFS и потоковыми котировками, EBS и Matching, лондонский фиксинг WMR в 4 часа дня, CLS и риск Херстатта. Пример стакана также показывает, почему лучшая цена на экране не равна средней цене исполнения крупного ордера.
5.3. Прайм-брокеры и прайм-оф-прайм
Фонд без подходящих кредитных отношений обычно не получает доступ ко многим крупным дилерам. Для доступа нужны принятые другой стороной кредитные отношения, лимиты и обеспечение; одного капитала недостаточно, чтобы гарантировать доступ к ценам всех дилеров. Прайм-брокер — это кредитный посредник: он заменяет множество двусторонних отношений одними основными кредитными и расчётными отношениями с объединённым обеспечением, принимая на себя обязательства по сделкам, принятым в рамках механизма give-up. Брокер может пользоваться прайм-оф-прайм, собственным банковским прайм-брокером либо прямыми отношениями с поставщиками ликвидности. Коммерческого названия услуги недостаточно для установления маршрута. Статья 3.3 рассматривает эту невидимую инфраструктуру, её ограничения и последствия отзыва доступа в стрессовой ситуации.
5.4. Институциональные инвесторы и компании
Около 60,6% мирового валютного оборота приходится на валютные свопы и форвардные сделки аутрайт (BIS, 2025). Эти инструменты часто служат финансированию, управлению ликвидностью и хеджированию позиций, но могут использоваться и для арбитража или направленной спекуляции. Пенсионные фонды, страховщики и управляющие активами хеджируют валютные позиции своих портфелей, а компании — от глобальных предприятий до польского экспортёра мебели — будущие торговые потоки. Для многих учреждений валютные операции обслуживают портфель или операционную деятельность. Статья 3.4 отличает эту цель от отдельного мандата на валютные инвестиции, прослеживает крупный ордер и объясняет ребалансировку в конце месяца.
5.5. Хедж-фонды, HFT и eFX-маркетмейкеры
Макрофонд, программа следования тренду и электронный маркетмейкер могут использовать похожие технологии, но выполнять разные задачи. В статье 3.5 инвестиционная стратегия отделена от исполнения ордеров. Обсуждаются закрытие позиций кэрри-трейд, небанковские маркетмейкеры, last look, markout и сегментация потоков котировок. Авторская подборка условных сделок показывает, как сопоставлять цену исполнения, последующую рыночную цену и долю отклонённых запросов — и почему одного благоприятного среднего показателя недостаточно.
5.6. Розничный рынок
Розничный «форекс» чаще всего означает CFD, контрагентом по которому является брокер; модели A-book/B-book описывают только то, как он управляет риском. Надзорные исследования, ставшие основанием для вмешательства ESMA в 2018 году, показывали 74–89% убыточных счетов; польские брокеры публикуют собственные доли ежеквартально. Статья 3.6 исследует бизнес брокера по отчётам публичных компаний, а не по мнениям, правила ESMA и KNF, включая польскую категорию «опытный клиент» с плечом 100:1, фактические расходы, копирование сделок и проп-фирмы. Брокеры публикуют политику исполнения ордеров и долю убыточных счетов: оба документа доступны публично, и их стоит изучить до открытия счёта.
6. Чего нельзя установить по этой карте
Знание участников рынка не позволяет определить по графику, кто вызвал конкретное движение. Внебиржевой рынок не публикует полный стакан, и клиенты обычно не знают даже полного маршрута собственной сделки, тем более чужой. Этот раздел не научит «отслеживать умные деньги» или предсказывать движения. После изменения цены обычно можно определить правдоподобный механизм, но не конкретного участника.
Раздел помогает понять расходы — откуда берётся спред и когда он может расшириться, исполнение — что происходит с ордером и какие данные нужны для оценки проскальзывания, — а также условия быстрого ухудшения ликвидности — почему она исчезает именно тогда, когда нужна больше всего. Стратегия предполагает, что вы знаете стоимость входа в позицию и выхода из неё; эти величины зависят от структуры рынка, а не от графика.
Что подтверждают документы и что остаётся гипотезой
| Доступная информация | Что можно проверить | Чего она сама по себе не доказывает |
|---|---|---|
| Подтверждение ордера | Время, сторону, инструмент, объём и цену исполнения | Название банка, хеджирующего риск брокера |
| Котировка или график брокера | Конкретный поток цен; показывает ли график bid, ask или mid | Полные мировые спрос и предложение либо цену, доступную для любого номинального объёма |
| Сообщение центрального банка | Решение, его обоснование и параметры операции, если они раскрыты | Личности всех покупателей и продавцов, реагирующих на сообщение |
| Исследование BIS | Структуру совокупного оборота в категориях исследования | Долю компании в каждом канале или «силу» отдельного ордера |
| Предупреждение брокера о риске | Долю убыточных счетов за определённый период по определённой методике | Вашу вероятность получить прибыль или причины результатов отдельных клиентов |
Это различие помогает оценивать и рыночные комментарии. «Курс вырос после решения» — наблюдение. Утверждение «он вырос, потому что траектория ставок оказалась менее мягкой, чем ожидалось» требует сравнить решение с тем, что ранее было заложено в цены. Для утверждения «HFT охотились за моим ордером» нужны данные исполнения, которых сам график не предоставляет.
7. Как читать этот раздел
Статьи идут от рыночных условий (3.1) через оптовый рынок (3.2–3.3) и институциональных участников (3.4–3.5) к розничному рынку (3.6). Каждая опирается на предыдущий материал, поэтому логично читать по порядку. Если вы торгуете в розницу и хотите сначала понять собственного брокера, начните со 3.6, затем вернитесь к 3.2 и 3.1 , чтобы разобраться, откуда берётся цена на экране. Мы начинаем с центральных банков, поскольку решения и заявления о политике меняют ориентир для других участников.
Частые вопросы
Кто находится по другую сторону моего ордера на платформе брокера?
Контрагент по CFD — организация, указанная в договоре, обычно брокерская компания. При прямом договоре с брокером модель A-book/B-book не меняет его роли. Различается путь риска: брокер может интернализировать ордер, зачесть его против противоположных потоков других клиентов или хеджировать его у поставщика ликвидности. Критерии этого решения — markout, объём, концентрация и чистая позиция — зависят от компании и обычно не раскрываются публично. Подробнее — в статье 3.6 .
Почему спреды расширяются ночью или перед публикацией данных?
Спред отражает готовность конкретных компаний выставлять котировки. Когда меньше компаний активно котируют пару — в часы малой активности азиатской сессии или в окно ролловера около 5:00 вечера по Нью-Йорку, обычно около 11:00 вечера в Польше, со сдвигами при несовпадении переходов на летнее время, — глубина уменьшается и брокер получает худшие цены. Перед публикацией данных маркетмейкеры расширяют или снимают котировки, поскольку последняя цена может устареть до того, как система обработает новую информацию. Это отражается на вашем экране.
Что такое CLS и защищает ли эта система мои сделки?
CLS — система расчётов «платёж против платежа»: обе валютные части сделки рассчитываются одновременно либо не рассчитываются вообще. Это снижает риск потери одного платежа — риск Херстатта — в допустимых межбанковских операциях. Система не охватывает весь рынок и все валюты: злотый не входит в CLS. Она не применяется к вашему CFD с брокером, который является отдельным договором. Подробнее — в статье 3.2 .
Какую долю валютного оборота создают розничные трейдеры?
Около 2,54%, то есть примерно 242 млрд USD в день, в категории «retail-driven» окончательных таблиц BIS: апрель 2025 года, публикация в июне 2026 года. Категория охватывает спекулятивные сделки физических лиц с кредитным плечом. Это не сумма всех ордеров на клиентских счетах, а розничный оборот, доходящий до опрашиваемых дилеров прямо или косвенно через брокеров и агрегаторов. BIS измеряет оборот сделок, а не инвестированный капитал.
Можно ли по графику определить учреждение, вызвавшее движение цены?
Одного графика для этого недостаточно. На внебиржевом рынке нет единого публичного реестра всех сделок и контрагентов. Можно связать движение с сообщением или известным событием, но для приписывания его определённой компании нужны отдельные данные. Одно и то же изменение курса может отражать несколько пересекающихся потоков и изменение доступной ликвидности.
Источники и охват данных
- BIS, окончательные подробные таблицы трёхлетнего исследования за 2025 год, июнь 2026 года, таблица 1, с. 1 (страница 4 PDF): мировой оборот на основе net-net, состав инструментов и оборот retail-driven. Данные измеряют средний день в апреле 2025 года.
- BIS, указания по исследованию валютного оборота за 2025 год: охват, категории сделок и правила отчётности. Это не статистика капитала на всех счетах CFD.
- CLS, описание услуги CLSSettlement: механизм PvP и 18 поддерживаемых валют; PLN в этот список не входит. CLSSettlement не является клиринговой системой, исполняющей розничные CFD.
- NBP, сообщение о замене SORBNET2 системой SORBNET3: запуск 8 сентября 2025 года и изменения правил POLONIA.
- GFXC, FX Global Code, декабрь 2024 года: роли, прозрачность, обработка ордеров и управление рисками на оптовом валютном рынке. Кодекс устанавливает надлежащие практики и не заменяет законодательство.
- ESMA, сообщение от 27 марта 2018 года: исторический диапазон 74–89% убыточных счетов по национальным надзорным исследованиям и обоснование защиты розничных клиентов CFD. В статье о розничном рынке описаны действующие правила и польский вариант.
- BIS, How large are FX dealers’ trade internalisation ratios? [Каковы доли интернализации сделок валютных дилеров?], декабрь 2016 года: различия интернализации между инструментами, валютными парами и дилерами. Это историческое исследование не устанавливает одну постоянную долю для всего рынка в 2026 году.
