Forex ve tahvil piyasası: getiri eğrisi ve getiri farkları

Tahvil getirilerindeki yükseliş tek başına para biriminin hangi yöne hareket edeceğini söylemez. Daha yüksek faiz beklentilerini, daha fazla enflasyon telafisini veya bir ihraççının borcunu tutmak için daha büyük primi yansıtabilir. Getiri oranı tek başına bu üç açıklamayı ayıramaz. Bu makale bileşenlerin nasıl ayrılacağını, iki ekonominin tutarlı biçimde nasıl karşılaştırılacağını ve her açıklamanın geçersizleştiği koşulların nasıl tanınacağını gösterir.

Giriş zamanlaması veya karar eşikleri vermez; bunlar 8. bölüme ve 9. bölüme aittir.

1. Forex yatırımcısının tahviller hakkında bilmesi gerekenler — daha fazlası değil

Tahvil piyasasını analiz etmek, tahvil vadeli işlemi yapmayı gerektirmez. Ancak getirilerin güncel görünümünü gerektirir; bu olmadan G10 paritelerindeki hareketin bir kısmı açıklanamaz. G10'da koşulları çoğu zaman tahvil piyasası belirler, döviz ise bunları daha sonra fiyatlar.

Tahvil fiyatları ile getiri oranları ters yönde hareket eder: yatırımcılar topluca tahvil aldığında (kaliteye kaçış) fiyat yükselir, getiri düşer. Sattıklarında fiyat düşer, getiri yükselir. Devlet tahvillerinin getirisi belirli bir para biriminde paranın referans maliyetidir ve dövize doğrudan aktarım kanalıdır (mekanizma 6.1 makalesinde anlatılır).

Eğride iki nokta

İki yararlı nokta 2Y ve 10Y vadeleridir; ancak rolleri soruya bağlıdır. Kısa vade gelecek birkaç yılın politika fiyatlamasını karşılaştırmaya yardımcı olur; uzun vade gelecekteki ortalama faiz patikasının fiyatlamasını ve vade primini içerir. Bu, 2Y'nin her zaman en hızlı tepki verdiğini veya en güçlü döviz korelasyonuna sahip olduğunu kanıtlamaz. Birkaç ay sonraki karar için ilgili OIS noktasını karşılaştırın; tahvil fiyatı için vadesini ve süresini (duration) dikkate alın. Metin US10Y kısaltmasını kullansa bile ilgili serinin yapısı kontrol edilmelidir.

Döviz fiyatı analizi ile tahvil piyasası analizi farklı bilgi sağlayabilir. Yeniden enflasyon ortamında artan emtia fiyatları ihracatçıyı desteklerken ABD getirilerinin göreli yükselişi ters yönde çalışabilir. Bunlar rakip hipotezlerdir: önce para birimini, emtia referansını ve ortak dönemi seçin; ardından ilgili farkın değişimini hesaplayın. Bu karşılaştırma olmadan bir para birimi grubunun 2021'deki bütün davranışı tek kanalın baskınlığına atfedilemez.

Fiyat, getiri oranı ve yatırım getirisi: üç farklı ölçü

Tam model: sıfır kuponlu tahvil bir yıl sonra 100 birim öder. Yıllık %4,00 getiriyle fiyatı 100/1,04=96,153846; %4,25'te ise 100/1,0425=95,923261'dir. Getirinin 25 bp artması fiyatı düşürür. Bu, cari kuponun fiyata bölünmesi değildir: YTM bütün gelecekteki nakit akışlarını iskonto eder.

Kuponlu bir tahvil ve küçük, paralel kayma için ΔP/P≈−Dmod×Δy kullanılabilir. Süresi 7,5 yıl olan ve 25 bp (=0,0025) artış içeren model yaklaşık −%1,875 fiyat değişimi verir. Dışbükeylik, kupon tahakkuku, getiri eğrisi değişimleri ve döviz bunun dışındadır. %4,00'ten %4,25'e çıkan getiri göreli olarak %6,25 artmıştır; ancak bu %6,25 yatırım getirisi veya 25 bp döviz hareketi demek değildir.

2. Döviz için yön filtresi olarak getiri farkı

Getiri farkı iki ekonominin fiyatlamasını karşılaştırmayı ve göreli faiz değişimi hipotezini tahvil piyasasıyla sınamayı sağlar. Döviz akımlarını ölçmez veya giriş belirlemez. Pozisyonlar korunma işlemleriyle korunabilir; fonlama stresi, repo likiditesi ve kaldıraç azaltımı ise farkın dövizle ilişkisini değiştirebilir. Yararı, iki serinin yapısına ve zaten dikkate alınan ek bilgiye bağlıdır.

Uygulamada nasıl işler?

Açıklayıcı değerler. ABD on yıllık getirisinin %4,50, Alman getirisinin %2,50 olması dolar lehine 200 baz puan fark verir. Karşılaştırma ancak iki okumada aynı tarih, aynı kesim saati ve aynı şekilde oluşturulan seriler kullanılıyorsa anlamlıdır; Alman ve ABD piyasa kapanışları arasında birkaç saat vardır. Ancak kurumlar yalnızca “Hazine tahvilinde Bund'a göre %2 fazla kazanabilirim” düşüncesine bakmaz. Döviz korunma maliyetlerini (çapraz para bazını), süre riskini, likiditeyi ve düzenlemeyi de dikkate alırlar. ABD Hazine tahvili alan Avrupalı bir emeklilik fonu mandatına bağlı olarak USD pozisyonunu koruyabilir; maliyet vade, kısa faiz farkları, baz ve işlem koşullarına bağlıdır. Dolayısıyla nominal 200 bp fark her zaman orantılı sermaye akımı yaratmaz.

Çapraz para baz swapı — tahvili korumanın gerçek maliyeti

ABD dışında olup ABD borcu alan ve kur pozisyonu taşımak istemeyen yatırımcı, bu pozisyonu genellikle yenilenen kısa vadeli döviz swapıyla korumalıdır. Geniş getiri farkının ona gerçekten avantaj sağlayıp sağlamadığını bu işlemin maliyeti belirler.

Nominal farkın kendisini gerçek zamanlı izlemek için TradingView üzerinde US10Y-DE10Y yazmak yeterlidir. Bunu döviz kurunun üzerine yerleştirirken çift eksenli grafik tuzağını aklınızda tutun: uyumun ne kadar güçlü görüneceğini ölçek seçimi belirler ve oynaklıkları bütünüyle farklı iki seri neredeyse aynı görünecek şekilde üst üste getirilebilir. Uyum izlenimi ölçümün yerini tutmaz.

OAT–Bund farkı: EUR/USD için ikinci bir filtre

EUR/USD için standart bakış US–DE farkıdır. Ancak bu, sorunun yalnızca bir tarafıdır: euro bölgesi tek parça değildir ve piyasa Fransa, İtalya veya İspanya'daki siyasi riski ayrı ayrı fiyatlayabilir. İkinci filtre olarak izlenecek gösterge OAT (Fransa) ile Bund arasındaki farktır; TradingView kodu FR10Y-DE10Y şeklindedir. Tarihsel olarak piyasanın euro bölgesini bütünlük gösteren bir blok olarak değerlendirdiği dönemlerde bu fark dar kalmış, ihraççılardan birinin siyasi veya mali riski fiyatlanırken belirgin biçimde genişlemiştir. Bu riskin fiyatlanmasının hangi eşik aşıldığında “başladığını” söylemek için bir örneklem, bir dönem ve örneklem dışı kontrol gerekir; bunlar yoksa verilecek sayı olaydan sonra seçilmiş olur.

İlişkinin kendisinin işlemediği bir dönem

Bu yazıda ele alınan her ilişkinin çalışmayı bıraktığı dönemler vardır. Böyle bir dönemi göstermek, ilişkinin çalıştığı bir örnek daha vermekten önemlidir.

Mart 2020 faiz fiyatlaması ile fonlama arasındaki rekabeti gösterir; ancak getiriler ay boyunca tekdüze hareket etmemiştir. ECB, FX swaplarında USD fonlama sıkışıklığının yaşandığı tarihli olayları ve swap hatlarının verdiği yanıtı açıklar.^[14] 7.2 dersindeki H.10 tabloları, geniş USD göstergesinin 9–20 Mart arasında yükseldiğini gösterir. Bunu otomatik olarak ABD Hazine tahvili getirilerinin kesintisiz tek bir düşüşüne bağlamıyor, döviz kurundaki hareketin tamamını tek kanala atfetmiyoruz. Böyle bir test aynı vadeyi, tarihleri ve tahvil fiyatı türünü gerektirir; ayrıca fonlama talebi faiz etkisinden ayrılmalıdır.

Bu olay neyi çürütüyor? “Daha düşük getiriler para birimini zayıflatır” önermesini koşulsuz bir kural olarak çürütüyor. Neyi çürütmüyor? Normal koşullarda getiri farkı ile döviz kuru arasındaki bağı çürütmüyor. Gösterdiği şey, bu bağı uygulamak için fonlama sıkışıklığının bulunmaması gerektiğidir. Bu koşul ayrıca kontrol edilmelidir; çünkü getiri farkının kendisinden çıkarılamaz.

Fark ne zaman yanıltır?

Fark bir kâhin değildir. Korelasyonun bozulduğu üç durum vardır:

1. Piyasa anlatısının değişmesi. Piyasa yükselen getirileri ekonomik güçten ziyade daha yüksek mali risk primi olarak yorumladığı için US–DE farkı genişliyorsa dolar, farkın genişlemesine rağmen zayıflayabilir. Nisan 2025 bazen kısmen böyle yorumlanır; ancak aynı anda başka etkenler de etkili olmuştur. Bu olay 8. bölümde ayrıntılarıyla ele alınır.
2. Taşıma getirisiyle ilgisiz akımlar. Merkez bankalarının döviz rezervleri, petrol gelirleri, kârların ülkeye geri getirilmesi, büyük birleşme ve satın almalar: bu akımlar farkları dikkate almaz ve döviz kurunu ters yönde itebilir.
3. Aşırı pozisyonlanma düzeyleri. Vadeli işlem piyasası katılımcılarının pozisyonları aşırı ölçüde tek yönde toplandığında getiri farkındaki küçük bir değişiklik bile FX'te orantısız büyüklükte hareketi tetikleyebilir; çünkü pozisyon kapamaları birbirini besler.

Getiri farkı, pip hassasiyetinde alım sinyali üreten bir gösterge değildir. Açıklamanın nerede bulunabileceğini gösterir ve tutarsız bir hipotezin elenmesini sağlar; bundan fazlasını yapmaz. Belirli bir neden saptamadan genişleyen getiri farkına karşı görüş almak güç savunulur. Ancak rejim geçişlerinde (büyüme anlatısı → mali risk primi, normalleşme → vadeli işlemlerde açığa satış pozisyonlarının sıkışması) farkın kendisi de geriden gelebilir. Eğer tarım dışı istihdam verisi, bir ihale ve ay sonu aynı haftaya denk gelirse bu filtre geçici olarak güvenilmez hâle gelebilir.

ABD getirileri yükselirken farkın daralması

2Y modeli: ABD %4,50, Almanya %2,50; fark +2,00 yüzde puanı = +200 bp. Bir sonraki ortak gözlemde ABD %4,70, Almanya %2,80; fark +190 bp. US2Y 20 bp, DE2Y ise 30 bp yükseldi; fark 10 bp daraldı. Şu özdeşlik Δspread=Δy US−Δy DE kesindir. Ancak fiyatlar farklı bileşenleri yansıtabileceğinden USD kurunun yükselip yükselmeyeceğini henüz söylemez.

Aynı EUR para biriminde OAT−Bund karşılaştırması farklı kur riskleri sorununu azaltır; ancak ihraççı riskini, likiditeyi ve özel primleri korur. PL−DE karşılaştırmasında para birimi ve korunma ayrı ayrı dikkate alınmalıdır. İki farktan hiçbiri saf kredi riski olarak tanımlanmamalıdır.

Vadeyi grafiğe değil, hipoteze göre seçin

Notlarınızdaki adın parçası hem vade hem para birimi olmalıdır. EUR/USD ile görsel olarak en iyi uyumu verdiği için 10Y'yi seçmeyin; bu, örneklemi gördükten sonra yapılmış bir seçim olur. Karşılaştırmadan önce mekanizmanın ufkunu belirleyin.

3. Getiri eğrisi: zamanın fiyatı

Getiri eğrisi farklı vadelere getiri oranları atar. Uzun vade ucu, kısa vadeli faizlerin beklenen patikasını ve vade primini içerir; bu prim pozitif veya negatif olabilir. Eğrinin tersine dönmesi piyasanın risk karşılığı talep etmeyi bıraktığını kanıtlamaz ve resesyon tarihi belirlemez. Aynı şekilde pozitif eğim de gelecekte faiz artışı olacağı anlamına gelmek zorunda değildir; uzun vade priminin yükselmesinden kaynaklanabilir.

Üç eğri biçimi ve anlamları

Eğrinin tersine dönmesi: zamanlaması çok kötü bir resesyon sinyali

Ters getiri eğrisi, ABD'de savaş sonrası birçok resesyondan önce görülmüştür. Bununla birlikte en iyi belgelenmiş sonuçlar aşağıdaki tabloda gösterilen 2–10 yıllık çifte değil, on yıllık ve üç aylık getiriler arasındaki farka ilişkindir. Sonuçların bir ölçüden diğerine aktarılması otomatik değildir.^[1] Aynı zamanda en can sıkıcı sinyallerden biridir; çünkü zamanlaması son derece kötüdür.

NBER kronolojisi geriye dönük bir araçtır. New York Fed'in resesyon olasılığı modeli belirli bir 10Y−3M farkına ve ufka dayanır; bankanın resmî tahmini değildir.^[1] Kendi araştırmanızda verinin hangi tarihteki sürümünü kullandığınızı ve resesyon tanımının yayımlandığı zamanı kaydedin. Sıfırın tek günlüğüne geçilmesi kalıcı olmayabilir; sonuçları hesaplamadan önce ters eğimin başlangıcını ve sonunu tanımlayın.

Getiri eğrisi, belirtilmemiş bir pozisyonun yatırım getirisini belirleyemez. Ters eğimin süresi ile FX sonucu ayrı büyüklüklerdir; seçilen döviz kuruna, yöne, kesim zamanına ve fonlamaya bağlıdırlar. Eğri makroekonomik koşulları düzenler; burada giriş veya çıkış kuralı sunmaz.

4. Getirilerin yükselmesinin üç nedeni, para birimine üç farklı etki

Grafikte her getiri yükselişi benzer görünür. Sorun, piyasanın bunu büyüme, enflasyon veya mali risk primi olarak yorumlayabilmesidir; FX bu dürtülerin her birine farklı tepki verir.

4.1 Büyümenin yeniden fiyatlanması: ekonomi güçlü

Büyüme hipotezi, daha iyi beklentilerin beklenen faiz patikasını yükseltebileceğini söyler. Diğer kanallar daha ağır basmadığı sürece para birimini destekleyecek olan, diğer ekonomiye kıyasla göreli iyileşmedir. Hisse senetleri yükselmek zorunda değildir: daha yüksek iskonto oranı, kârlar iyileşse bile değerlemeleri düşürebilir. Getirilerin ve USD'nin aynı anda yükselmesi tek başına bu mekanizmayı saptamaz.

2023'ün ikinci yarısında ABD getirileri, süren ekonomik faaliyet ve uzun vadeli uçtaki fiyatlama değişimleriyle birlikte yükseldi. Fed'in ekim ayı istikrar raporu, üçüncü çeyrekte modellenen vade priminin de yükseldiğini anlatır.^[15] Burada birkaç kanal bir aradadır. Aşağıdaki kesin 1–29 Eylül karşılaştırması USD ile birlikte hareketi gösterir; ancak bunu yalnızca büyüme sürprizlerine bağlamaz.

Kronoloji üzerine bir not. 2023'ün üçüncü çeyreğine ilişkin ilk gayrisafi yurt içi hasıla tahmini 26 Ekim'de yayımlandı; yani ayın ikinci yarısındaki getiri zirvesinden sonra. Bu nedenle, bazen öyle sunulsa da önceki hareketin nedeni olamazdı. Hareket, temmuzdan itibaren yayımlanan güncel verilere dayanıyordu: işletme anketleri, işgücü piyasası verileri ve sürekli güncellenen büyüme tahminleri. Böyle bir olayı yeniden kurarken yalnızca verilerin ait olduğu tarihlere değil, yayımlanma tarihlerine de dikkat etmelisiniz.

4.2 Enflasyonun yeniden fiyatlanması: piyasa enflasyondan korkuyor

Enflasyon hipotezi, enflasyon telafisinin artmasıyla ilgilidir. Reel TIPS getirisi sabit kalırken veya düşerken nominal getiri artabilir. Bu, para biriminin nominal veya reel olarak otomatik biçimde değer kaybetmesi anlamına gelmez. Reel döviz kuru nominal kura ve göreli fiyat düzeylerine bağlıdır; tahvilin reel getirisinin başka bir adı değildir. Merkez bankasının tepkisi ve diğer ekonomi yönü tersine çevirebilir.

Hisse senetlerinin düşmesi ve getirilerin yükselmesi, enflasyon korkusu teşhisi için yeterli değildir. Bu birleşim iskonto oranlarından, borç arzından, vade priminden veya likidite sorunlarından kaynaklanabilir. Başabaş enflasyon bu olasılıkları ayırmaya yardım eder; fakat enflasyon primi ve likidite farklarını da içerdiğinden saf bir beklenti ölçüsü değildir.

4.3 Mali risk primi: piyasa güvenini kaybediyor

Mali risk veya ihraççı riski hipotezinde yatırımcılar borçlanma aracını tutmak için daha fazla karşılık ister. Para birimi aynı anda zayıflayabilir; ancak FX ve tahvillerdeki düşüşler tek başına güven krizini kanıtlamaz. Uzun vadeli faiz riski, arz ve likidite de getirileri yükseltebilir. CDS artışı, vade primindeki her yükselişin zorunlu koşulu değil, kredi riskine ilişkin ayrı bir kanıttır.

Eylül 2022'de Birleşik Krallık'ta mali planların açıklanması ve bazı LDI fonlarının zorunlu satışları sonrasında uzun vadeli devlet tahvilleri ile GBP'de satış yaşandı. İngiltere Merkez Bankası artan teminat gereksinimlerini ve satış sarmalı riskini açıklar.^[2] Bu olay, mali risk ile likidite riskinin katkılarını bağımsız olarak ölçmekten ziyade bir arada bulunmalarını gösterir. GBP/USD'nin gün içindeki kesin en düşük düzeyi veri akışına bağlıdır; burada tek bir resmî sabitleme kuru olarak sunulmaz.

Derecelendirme kuruluşları: mali risk primini hızlandıran bir etken

Bir not kararı ihraççının değerlendirilmesi açısından önemli bilgilerden biri olabilir; burada aktarım hızına ilişkin bir sıralama yapılmıyor. Fitch, 1 Ağustos 2023'te ABD'nin uzun vadeli notunu AAA'dan AA+'ya indirdi; diğer etkenlerin yanında mali görünümü ve tekrarlanan borç tavanı anlaşmazlıklarını gerekçe gösterdi.^[10] Duyurunun normal nakit piyasa seansından sonra yapılması, FX ve bütün vadeli işlem piyasalarının kapalı olduğu anlamına gelmiyordu. Sonraki günlerde Hazine'nin yeniden borçlanma duyurusu ve işgücü piyasası verileri de geldi. Yalnızca getiri değişimleri bu olayların etkilerini ayıramaz. Olay, neden atfetme sorununu gösterir; mali risk primini ölçmez ve not kararının baskın neden olduğunu kanıtlamaz.

T10YIE, FRED’de nominal 10Y getirisinden reel 10Y getirisinin çıkarılmasıdır. Başabaş enflasyonun yükselmesi, TIPS'e göre piyasadaki enflasyon telafisinin arttığını gösterir; nominal getiri hareketinin tamamının enflasyon beklentilerinden kaynaklandığını kanıtlamaz. Nominal getiri 20 bp ve reel getiri 30 bp yükselirse başabaş enflasyon 10 bp düşer. Platformdaki benzer bir sembolle yetinmeyin; serinin kaynağını kontrol edin.

5. Üç teşhisin her biri ne zaman geçerliliğini yitirir?

Kanal teşhisi bir hipotezdir; çürütülme koşulu olmayan bir hipotez test edilemez. Aşağıda üç kanalın her biri için, gerçekleştiğinde teşhisin yanlış olduğunu veya artık durumu açıklamadığını gösteren gözlem yer alır.

• Faiz beklentileri kanalı. Uzun vade ucu yükselirken kısa vadeli faiz fiyatlamasının sabit kalması, hareketin tamamını para politikasının açıkladığı hipotezini zayıflatır. Ancak birden fazla eğrinin aynı anda yükselmesi bu hipotezi çürütmez: politika beklentileri küresel ölçekte değişebilir. FX için kanalın bulunmadığını ilan etmek yerine ülkelerin farkları karşılaştırılmalıdır.
• Enflasyon kanalı. Aynı vadeli başabaş enflasyon sabit veya düşüyorsa nominal getiri yükselişi tek başına artan enflasyon telafisini doğrulamaz. Bu, basit hipotezi zayıflatır; ancak TIPS likiditesi ve enflasyon primi beklenti değişimlerini gizleyebilir. Anket veya enflasyon swapı gibi ek bir ölçü, kendi sınırlamaları da dikkate alınarak kontrol edilmelidir.
• Risk ve prim kanalı. CDS'nin sabit kalması kısa vadeli temerrüt riskinin yükseldiği açıklamasını zayıflatır; fakat daha yüksek faiz riski, arz veya likidite primlerini dışlamaz. ACM ile Kim–Wright modellerinin ayrışması, birinin gerçek primi ölçtüğünü kanıtlamaz. Arz değişimleri, karşılaştırılabilir farklar ve kurumsal bilgilerden oluşan tutarlı bir kronoloji mali risk teşhisini güçlendirir; yalnızca 10Y grafiği yeterli değildir.

Ortak koşul: Para birimi tahminin tersine hareket ederse varsayımlar, diğer ekonomi ve tahvil piyasası dışındaki kanallar yeniden değerlendirilmelidir. “Birkaç seans” evrensel son tarih olarak dayatılmaz. Değerlendirme aralığı ve hipotezin kapsamı önceden belirlenmelidir; sonucu gördükten sonra bunları değiştirmek testi sonuca uydurulmuş bir anlatıya çevirir.

6. Reel faizler ve vade primi: hareketin kalıcılığını ne açıklar?

Nominal getiri, ne kadarının beklenen enflasyonu telafi ettiğini ve ne kadarının paranın reel fiyatı olduğunu söylemez. Bu temel sayılardan biridir; ancak kurumsal yatırımcı için kurdan korunma maliyeti, durasyon ve portföy politikası da önemlidir.

Ekonomiler arasında reel getiri karşılaştırırken de dikkat gerekir: enflasyona endeksli tahvil piyasalarının likiditesi ve endeksleme yapısı farklıdır. Bu nedenle reel getiri farkları nominal farklar kadar karşılaştırılabilir değildir.

Taşıma getirisine ilişkin ayrı bir çekince vardır. Döviz pozisyonunu tutmanın geliri on yıllık getirilerden değil, kısa vadeli faizlerden ve forward puanlarından gelir. Uzun vadedeki reel getiri farkı sermayenin daha uzun ufukta nereye aktığını açıklamaya yardım edebilir; ancak pozisyonun güncel gelirinin ölçüsü değildir.

2023'ün ilk çeyreği bazen nominal getiri farkının döviz kurundan ayrışmasına örnek gösterilir. Akıl yürütmenin yönüne dikkat edilmelidir. Eşleşen seriler için “nominal = reel TIPS + başabaş enflasyon” özdeşliği geçerlidir. Nominal getiri sabitken enflasyon telafisinin düşmesi reel TIPS getirisini yükseltir. Bu, enflasyon beklentilerinin kendisinin düştüğünü kanıtlamaz: başabaş enflasyon primleri ve likiditeyi de içerir. Nominal getiri değişmezken reel getirinin düşüşünü yalnızca daha düşük başabaş enflasyonla açıklamak cebirsel olarak tutarsız olur.

Üstelik bu açıklamada genellikle eksik kalan bir etken vardır: Mart 2023'te ABD bankacılık sektöründe yaşanan gerilimler faiz beklentilerini, risk fiyatlamasını ve akımları aynı anda değiştirdi; yani paritenin iki tarafına eşzamanlı etki etti. O çeyreği yeniden kurmak için iki getiri bileşenini birkaç tarih için ayrı ayrı yazmak ve hangisinin gerçekten değiştiğini kontrol etmek gerekir. Bu yapılmazsa grafiğe sonradan eklenmiş bir anlatıdan ibaret kalır.

Vade primi: getirinin ayrıştırılması

Tek başına US10Y düzeyi değişimi neyin yönlendirdiğini belirlemez. New York Fed, modele uydurulan getiriyi beklenen ortalama kısa vadeli faiz ile vade primine ayıran ACM modelinin (Adrian, Crump, Moench) tahminlerini yayımlar.^[3] FRED ayrıca Fed Yönetim Kurulu'nun Kim–Wright modelinden gelen THREEFYTP10 serisini sunar. Bu, ACM yerine kullanılabilecek başka bir ad değildir. Karşılaştırmada model adını, veri sürümünü ve gözlem tarihini belirtin; model değiştirmek yöntem farkının ekonomik değişime yanlışlıkla atfedilmesine yol açabilir. Sonuçlar bir kanalı teşhis eder ve doğrudan gözlemlenen prim fiyatı olarak sunulmamalıdır.

Modelin vade primine bağladığı getiri artışı, beklenen faiz patikasının revizyonundan farklı bir soru doğurur. Fed'in veri kesim tarihi 4 Ekim olan Ekim 2023 raporu, üçüncü çeyrekte primin arttığını anlattı. Bu sonuç otomatik olarak temmuz–ekim döneminin tamamına, 2024'e veya bütün modellere genişletilemez. Belirli bir karşılaştırma için aynı ACM veri sürümünden iki tarih alın ve modele uydurulan getirideki değişimi iki bileşenindeki değişimlerle karşılaştırın.

Reel faizlerin göstergesi olarak TIPS

TIPS, enflasyona endeksli bir aracın piyasa getirisinin gözlemlenmesini sağlar; burada nominal faizden güncel CPI çıkarılmaz. 10Y DFII10 serisi reel sabit vadeyi tanımlar. Reel getiri için bir göstergedir; fakat likidite primleri, risk ve endeksleme ayrıntılarından da etkilenir. Nominal 10Y ile TIPS getirilerinden hesaplanan başabaş enflasyon saf bir enflasyon tahmini değildir.

Mart 2020'de TIPS ile nominal ABD Hazine tahvillerinin likiditesi farklı biçimde bozuldu. Tarih belirtilmeden bütün ay, reel getirilerin düşüp USD'nin yükseldiği eşzamanlı bir dönem olarak tanımlanamaz. Fonlama maliyetleri gelir yorumundan ağır basmış olabilir. Reel farka ilişkin sonuçlar için iki ekonomi ve araçların ortak bir zaman aralığında yeniden incelenmesi gerekir.

Dolar fonlama sıkışıklığı: neden tek bir ölçü yok?

Doların yönünü getiri farkının değil, o para biriminde fonlama bulunabilirliğinin belirlediği dönemler vardır. Dolar edinmek pahalılaştığında fark ne gösterirse göstersin dolara talep artar ve bu yazıda anlatılan ilişki işlemez olur.

Tarihsel FRA–OIS, teminatsız fonlamayı aynı vadeli gecelik endeksle karşılaştırıyor ve bankaların kredi riskini içeriyordu. LIBOR'un sona ermesinden sonra bire bir aynı tek bir ardılı yoktur. Karşılaştırılabilir vadeli bir faiz ile SOFR tabanlı OIS arasındaki fark tam sıfır olmak zorunda değildir: kurallar, konveksite ve vade önemlidir. FX swapıyla USD edinmek, para birimi ve vade belirtilerek bir fonlama ölçütüyle karşılaştırılmalıdır. ECB, 2020 analizinde OIS üzerindeki ek USD maliyetini pozitif kaydeder; “negatif baz” farklı ve açıkça belirtilmiş bir kotasyon kuralı gerektirir.^[14]

Birbirine eklenmemesi gereken iki ayrıştırma

TIPS modeli: nominal 10Y %4,50, reel 10Y %2,00, başabaş enflasyon %2,50. Değişimden sonra: nominal %4,70, reel %1,90, başabaş enflasyon %2,80. Fark +20 bp = −10 bp +30 bp'dir. Daha yüksek nominal getiri, daha yüksek reel getiri demek değildir. Başabaş enflasyon anket tahmini değil, piyasa fiyatları arasındaki farktır; enflasyon primi ve göreli likiditeyi içerir.

Ayrı ACM modeli: modele uydurulan getiri %4,50 = beklenen ortalama kısa vadeli faiz %3,10 + prim %1,40; daha sonra %4,70 = %3,00 + %1,70. Bu durumda +20 bp'lik hareket, patikada −10 bp ve primde +30 bp olarak ayrıştırılabilir. Bu, aynı nominal getirinin farklı bir ayrıştırmasıdır. “Nominal = reel TIPS + başabaş enflasyon + ACM primi” yazılmamalıdır; bu, primi ikinci kez ekler. Modellenen getiri gözlemlenen CMT'den de farklı olabilir.

ACM: modeli ve veri sürümünü kaydedin

New York Fed, vade primini tahvilin ömrü boyunca faiz değişimi riskini üstlenmenin karşılığı olarak tanımlar ve doğrudan gözlemlenemediğini vurgular. ACM modeli, primi ve beklenen ortalama kısa vadeli faizi tahmin etmek için getiri eğrisinin birlikte gelişimini kullanır.^[3] Sonuçları resmî FOMC tahmini değildir. Negatif prim, tahvilin tamamının getirisinin negatif olması demek değildir.

Tahmin güncellendiğinde veriler yeniden hesaplanabilir. Tarihsel teşhiste o sırada mevcut veri sürümünü kullanın veya sonucun geriye dönük olduğunu belirtin. ACM, nominal getiri ve USD'nin uyum göstermesi üç bağımsız doğrulama değildir: nominal getiriler modelin girdisidir. Kim–Wright ayrı bir tahmin olduğundan karşılaştırma ortak zaman ve veri sürümü gerektirir.

7. Borç arzı, ihaleler ve devlet tahvillerini kimlerin aldığı

Fark, gelir fiyatlamasındaki farktır; talebin kendisi değildir. Arz, talep, politika beklentileri ve likidite getirileri birlikte belirler. İhale ve elde tutulan menkul kıymet verileri hipotezi genişletebilir; ancak ihraç zamanı, portföydeki varlıklar ve gerçek FX işlemleri birbirinden ayrılmalıdır.

Treasury International Capital (TIC)

ABD Hazine Bakanlığı, yabancıların ABD borçlanma araçlarındaki varlıklarına ilişkin aylık veriler yayımlar.^[7] Bundan sonuç çıkarmadan önce iki sınırlama bilinmelidir. Birincisi, elde tutulan varlıklardaki değişim değerleme etkisini içerir: tahvil fiyatları düştüğünde tek bir satış işlemi olmadan portföyün değeri küçülür. İkincisi, veriler saklama kuruluşlarının raporlarından toplandığı için üçüncü ülkelerdeki hesaplarda tutulan menkul kıymetler bazen yanlış yetki alanına atfedilir. Bir yatırımcının “almayı bıraktığı” sonucuna varmak için varlık verileri ayrıca yayımlanan net akım serisiyle yan yana konmalıdır.

ABD Hazine tahvillerinin yabancı sahiplerini sıralamak için ayın ve ilgili TIC tablosunun belirtilmesi gerekir. Doğrulanmamış bir Aralık 2025 sıralaması burada güncel USD'yi açıklamak için kullanılmıyor. Saklama ülkesi her zaman nihai sahibin ülkesi değildir ve büyük bir mevcut varlık, son ayda büyük alım yapıldığı anlamına gelmez.

Bu verilerden bazen çıkarılan mekanizma, yani daha düşük yabancı talebin getirileri yükseltip gelişmekte olan piyasalara yansıması, olası bir kanalın açıklaması olarak makuldür. Ancak belirli bir getiri hareketini belirli bir yatırımcı grubuna bağlamaya izin vermez: arz tarafı, merkez bankası politikası ve yerli talep aynı anda etkilidir.

İhaleler: gerçek zamanlı piyasa

Hazine ihaleleri (3 yıllık, 10 yıllık, 30 yıllık), piyasanın “borcunuz için ödemeye hazırım dediğim fiyat budur” dediği anlardır. İhaleden sonra kontrol edilecek üç unsur:

• Teklif/karşılama oranı (bid-to-cover): Doğru tanımlanmış teklif toplamının kabul edilen tutara oranıdır. Aynı vadeyi, yeni ihraç veya yeniden açılışı ve aynı teklif kategorilerini karşılaştırın. Tek sonuç bilgi içerebilir; ancak burada test edilmiş bir “yalnızca 2–3 ihaleden sonra” kuralı verilmiyor. Modelde rekabetçi tekliflerin 98 milyarlık tutarının kabul edilen 40 milyara bölünmesi 2,45 verir.
• İhale farkı (tail): Burada kullanılan kurala göre ihalenin en yüksek getirisi eksi teklif kabulü sona ermeden hemen önceki when-issued getirisi. Modelde %4,25−%4,23=0,02 yüzde puanı=+2 bp. Pozitif işaret WI'dan yüksek getiri demektir; negatif sonuca bazen stop-through denir. Çıkarma yönünü tersine çevirmek işareti tersine çevirir. WI kaynağı ve zaman damgası hesabın parçasıdır.
• Dolaylı talep (dolaylı teklif verenler): aracılar üzerinden verilen teklifleri kapsayan kategoridir. Bazen yabancı talebinin yaklaşık göstergesi sayılır; fakat öyle değildir. Yerli kuruluşları da içerir ve teklif verenin yerleşik olduğu ülkeyi belirlemez. Yabancı para otoritelerinin katılım ölçeği ayrı verilerle incelenmelidir.

İhale takvimi: TreasuryDirect. Not: Atlantik'in iki yakasındaki yaz saati değişimleri çakışmadığında ABD ve Polonya saatleri arasındaki fark yılın iki aralığında aynı kalmaz: martta ve ekim sonu/kasım başı civarında fark altı değil beş saattir. 10Y ve 30Y ihaleleri genellikle 13:00 ET'dedir (normalde Polonya'da 19:00). Zayıf bir ihale, özellikle piyasa ABD kamu maliyesinden zaten kaygılıysa FX'i dakikalar içinde sarsabilir.

Taşıma maliyeti: faizlerin ters tarafında kalmak gerçekten neye mal olur?

Forward puanları iki fonlama faizine, süreye, kurallara ve baza bağlıdır; perakende swap bedeli aracı kurumun koşullarına da bağlıdır. Şu hesap 300000×0,05×90/365=3698,63 para birimi, basit ACT/365 faiziyle örnek bir 90 günlük maliyeti gösterir. Ne forward puanı hesabıdır ne de hesaptan gerçekten alınan tutardır. Günlük tutarı çarpmadan önce 41,1'e yuvarlamak 3699 sonucunu verir; bu bir yuvarlama sırası hatasıdır.

Günlük swap ≈ (Pozisyon büyüklüğü × Faiz farkı) / 365

İhaleler: fiyatları, işaretleri ve örneklemleri ayırın

İhale sonucunu aynı andaki WI'a ve aynı vadenin geçmişine göre yorumlayın. Yeni ihraç ile yeniden açılış; arz, kalan vade ve talep koşulları bakımından farklıdır. Modeldeki 2,45 bid-to-cover doğası gereği güçlü veya zayıf değildir; karşılaştırma aralığı gerekir. En yüksek getiri %4,25, WI %4,23 olduğunda tail +2 bp'dir. İhale sonrası getiri yükselişi başka haberlerle çakışabilir; takvim nedenselliği saptamaz.

Dolaylı teklif verenler yalnızca yabancılar değildir. Ayrı tahsis verileri belirli yatırımcı sınıflarını tanımlar; TIC raporu ise farklı dönem ve yönteme ilişkindir. Aynı ihraç sürecini veya farklı toplamları anlatan bu göstergeleri “yabancılar almıyor” iddiasının bağımsız kanıtları gibi toplamayın.

8. Vaka çalışmaları

8.1 2022: Fed ve dünyanın geri kalanı

2022'de Fed'in hızlı sıkılaşması, diğer merkez bankalarının politika değişimleri ve enerji şoku bir aradaydı. Bu kronoloji göreli faizleri sorgulamayı haklı kılar; ancak her FX hareketine tahvil piyasasının hâkim olduğunu kanıtlamaz. Tam sayısal test için 2Y getirilerinin, döviz çiftlerinin ve USD sepetinin tarihleri ve kaynakları belirtilmelidir. Bu testin gerektirdiği sorular aşağıda ayrılmıştır:

• Karşılaştırılabilir UST2Y serisi seçilmiş tarihler arasında nasıl değişti? Farklı günlerden alınan başlangıç gözlemi ve en yüksek değer tek bir yatırım getirisi hesabı oluşturmaz.
• US2Y−DE2Y ortak zaman aralığında nasıl değişti? ABD düzeyi yeterli değildir; Alman serisinin yapısı da kontrol edilmelidir.
• DXY veya Fed'in nominal geniş endeksi nasıl değişti? Resmî ICE verileri, H.10'dan yeniden oluşturulan seri ve DX vadeli işlemleri ayrı serilerdir.
• Ortak gözlemler arasında EUR/USD'nin getirisi neydi? Gün içi en düşük değer ne günlük sabitleme kurudur ne de her yatırımcının erişebileceği fiyattır.
• BoJ çerçevesi, ABD bilgileri ve müdahaleler USD/JPY'de nasıl etkileşti? Fark tek başına bu kanalları ayıramaz.

2022 göreli politikanın önemini doğrular; ancak USD karşısındaki “her” uzun pozisyonun zarar etmek zorunda olduğunu söylemeyi haklı kılmaz. Sonuç tarihlere ve pariteye bağlıdır. Fed sıkılaşması savaş, enerji şoku ve diğer merkez bankalarının farklı tepkileriyle bir aradaydı. Teşhis sonucu daha sınırlıdır: FX grafiğini tek bir ABD faiziyle karşılaştırmak hareketin kaynağını belirlemek için yeterli değildir.

8.2 Birleşik Krallık, Eylül 2022: tahviller hükümeti cezalandırdığında

Olay, mali bilgileri LDI pozisyonlarının zorunlu uyarlanmasıyla birleştirdi. Kronolojisi bunların ayrı katkılarını sayısallaştırmaz:

1. 23 Eylül 2022'de Maliye Bakanı Kwasi Kwarteng mali planı sundu. Bu, tarihli siyasi bir olaydır; etkisinin ayrı bir tahmini değildir.
2. BoE, uzun vadeli İngiliz devlet tahvillerindeki sert satışı ve bozulan likiditeyi belgeliyor. Getirilerin karşılaştırılması belirli vadeleri, tarihleri ve gözlemleri gerektirir.
3. GBP baskı altındaydı; fakat kesin GBP/USD patikası veri akışı ve zaman damgaları gerektirir. Burada bunun yerine tarihsiz tek bir dip değer konmuyor.
4. LDI stratejileri yürüten emeklilik fonları İngiliz devlet tahvili pozisyonları için teminat tamamlama çağrıları alır. Bir zorunlu satış zinciri tehdidi doğar.
5. İngiltere Merkez Bankası 28 Eylül'de geçici uzun vadeli devlet tahvili alımlarını başlattı, daha sonra işlemleri genişletti. BoE'ye göre geleneksel ve endekse bağlı tahvillerin fiilî toplam alımı 19,3 milyar GBP oldu. Başlangıçtaki olası günlük tutar harcanan tutar değildir; 65 milyar GBP programın sonucunu anlatmaz.
6. Siyasi değişimler ve likiditenin normalleşmesi ek bilgi sağladı. Tek kararın hareketin tamamını tersine çevirdiğini varsaymak yerine kurun toparlanması için ayrı bir zaman aralığı gerekir.

LDI olayı fiyatlar, teminat gereksinimleri ve zorunlu satışlar arasındaki geri beslemeyi gösterir. Para birimi ile tahvillerin her eşzamanlı düşüşü mali kriz değildir; Birleşik Krallık örneğinde BoE'nin anlatımı likidite sıkışıklığına dair ayrı kanıt sağlar. CDS artışı kredi teşhisini genişletebilir; ancak tek başına mali etkileri kaldıraçlı pozisyonlardan ayırmaz.

8.3 BoJ ve YCC'nin sonu: 2023/2024

BoJ'nin 10Y JGB getirisini kontrol etmesi Japonya'nın uzun vade ucundaki artışları sınırladı. ABD getirileri yükselirken bu durum, tavan olmayan senaryoya kıyasla US10Y−JP10Y farkını daraltmak yerine genişletebilirdi. Ancak taşıma işlemlerinin fonlama maliyeti yalnızca 10Y farkına değil, esas olarak kısa vadeli faizlere ve forward puanlarına bağlıdır.

Japonya Merkez Bankası Temmuz 2023'te getiri eğrisi kontrolünü daha esnek kıldı; Mart 2024'te politika faizini on yedi yıl sonra ilk kez yükseltirken bu rejimi resmen sona erdirdi. Çerçeve değişimi, artışın büyüklüğünden bağımsız olarak yen için önemli olabilirdi. İki duyurunun döviz kuruna göreli katkıları burada belirlenmiyor. JGB tavanı ABD getirileri yükselirken Japonya'nın uzun vade ucunu sınırlayabilirdi; katkısı diğer kanallarla karşılaştırılmalıdır.

BIS, Ağustos 2024 başını bazı taşıma pozisyonlarının çözülmesini de içeren kaldıraç azaltma olayı olarak anlatır ve ölçüm eksikliklerini vurgular. Kullanılan yayınlar; otomatik kapamaların, katılımcı kararlarının veya mevcut kotasyonlardaki değişimlerin katkı paylarını belirlemiyor. Bu kanalları adlandırmak büyüklüklerini ölçmez. Bunları ayırmak, burada kullanılmayan işlemleri, zaman damgalarını ve teminat bilgilerini gerektirir.

BoJ çerçevesindeki değişim JPY sepetinin tamamını yeniden fiyatlayabilir; ancak ölçek yalnızca pozisyonlanmaya bağlı değildir. Beklentilere göre sürpriz, likidite, ABD bilgileri ve fonlama yapısı da önemlidir. COT verileri belirli bir vadeli işlem piyasasını kapsar; toplam OTC riskini ölçmez. 6.5 yazısı taşıma mekanizmasını geliştirir ve onu 10Y getirilerinden ayırır.

8.4 Nisan 2025: getiriler yükselip dolar zayıfladığında

Bu olay en yeni ve en tartışmalı örnektir; çünkü borcu on yıllardır tanım gereği “güvenli” kabul edilen ABD'nin kendisiyle ilgilidir.

Nisan 2025'te ABD tahvil getirileri zaman zaman yükselirken dolar endeksi düştü; ders kitaplarındaki birleşimin tersi yaşandı. Bu olay burada önemlidir; ancak dikkatle anlatılmalıdır, çünkü tek bir nedeni yoktu ve kullanılan analizler her kanalın katkısını ayırmıyor.

Olası kanallar arasında varlık tutma primleri, politika revizyonları, ticaret belirsizliği, likidite ve kaldıraç azaltma vardır. Fed'in 25 Nisan 2025 tarihli istikrar raporunun veri kesimi 11 Nisan'dır; önceki raporla yaptığı prim karşılaştırması 7–11 Nisan sonucu gibi anlatılmamalıdır.^[12] Ayrıca modellenen prim, veri sürümüne bağlı bir tahmindir. Getiriler yükselirken USD'nin düşmesi tek başına mali bileşeni saptamaz.

Dolayısıyla bu olaydan çıkan sonuç hem daha dar hem daha güçlüdür: getiri artışı, beklenen faiz patikasının yükselmesi anlamına gelmek zorunda değildir; gelmediğinde de para biriminin yönü getiri farkından çıkarılamaz. Belirli bir olayda hangi kanalın gerçekten çalıştığını belirlemek için getiri belirli tarihlerde bileşenlerine ayrılmalıdır; buna rağmen sonuç belirsiz kalabilir.

ABD Hazine tahvili getirilerinde iki yükseliş, geniş USD'de zıt hareketler

Kaynaklar: U.S. Treasury ve Fed H.10^[13]. Getiri değişimi, yüzde değerlerinin farkı alınıp bp elde etmek için 100 ile çarpılarak hesaplanır; endeks değişimi ise (bitiş/başlangıç−1)×100. Tarihler ortaktır; ancak zaman damgaları aynı değildir: Hazine yaklaşık New York saatiyle 15:30'daki gösterge alış kotasyonlarını, H.10 ise New York öğle saatini kullanır. Günlük aralıkların bu karşılaştırması karşı örnek için yeterlidir; eşzamanlı korelasyon veya gün içi kronoloji testi değildir. H.10 verileri daha sonra haftalık yayında erişime açılmıştır; bütün bilginin daha önce bilindiğini göstermez.

9. Polonya devlet tahvilleri ve zloti

Polonya'nın 10 yıllık tahvillerinin kendine özgü dinamikleri vardır. İlgili gösterge serisini Maliye Bakanlığı belirler ve yaklaşık her on iki ayda bir değiştirir; tarihsel karşılaştırmalarda hangi serinin kastedildiği izlenmelidir. Bu dinamikleri EUR/PLN bağlamında anlamak yararlıdır.

PL10Y ile DE10Y farkı

PL10Y−DE10Y, iki farklı para birimi arasındaki getiri farkıdır. Saf bir Polonya risk primi değildir. Faiz patikası, enflasyon, vade primi, kredi ve likidite farklarını içerir; EUR yatırımcısı açısından PLN'den korunma da önemlidir. Ancak korunma maliyetleri bu nominal farkın ek bileşeni değildir; yatırımcının yatırım getirisini düzeltir.

• Gelişmekte olan piyasa primi: Polonya, euro bölgesinin çekirdeğinden daha yüksek riskli gelişmekte olan bir piyasadır. Bölgedeki diğer piyasalara kıyasla bu prim, mali istikrar ve ülkenin para politikasının güvenilirliği değerlendirmesine göre dar veya geniş olabilir. Belirli değerler vermek gözlem gününü ve kaynağını belirtmeyi gerektirir; çünkü farklar haftalar içinde değişir.
• Para politikası farkı: Polonya Para Politikası Kurulu ile ECB ve farklı faiz döngüleri.
• Özgül risk primi: maliye politikası, jeopolitik risk (Ukrayna'ya yakınlık), AB ile gerilimler.

Daha geniş PL−DE farkı; Polonya Para Politikası Kurulu faizlerinin daha yüksek fiyatlanmasından, Polonya arzının veya primlerinin artmasından ya da DE10Y'nin düşmesinden kaynaklanabilir. Her türün FX kanalı farklıdır. Tarihli işlem verileri olmadan yabancı yatırımcıların borçlanma araçlarını “elden çıkardığını” varsaymıyoruz. Fonlar Polonya'da kalıyorsa veya korunma dönüşümü dengeliyorsa Polonya Hazine menkul kıymetlerinin satılması bile hemen PLN satışı anlamına gelmez.

Sabit kupon ve değişken kupon: neden önemlidir?

Sabit kuponlu Polonya Hazine menkul kıymetlerinin getiriye duyarlılığı değişken kuponlu araçlardan farklıdır. WZ kuponları ilgili ihracın koşullarına göre yeniden belirlenir; bu, kredi, likidite veya yeniden belirleme tarihi riskini ortadan kaldırmaz. DS ve WZ kısaltmaları bütün tahvil türlerini kapsamaz. Yalnızca kupon türü kimin daha hızlı satacağını söylemez: tarihli portföy ve akım verileri gerekir. Durasyon, EUR/PLN üzerindeki otomatik etki gücünü değil, fiyat duyarlılığını ölçer.

Yerleşik olmayanların payı: önce doğru paydayı belirleyin

Payda önemlidir. Polonya Maliye Bakanlığı'nın aylık Devlet Hazinesi borç dökümü genel yönetim borcunun toplamı değildir. Yurt içinde ihraç edilen zloti cinsinden tahvilleri, yurt içi Devlet Hazinesi borcunu veya yabancı para birimleri dâhil toplam Devlet Hazinesi borcunu ayrı ayrı seçin.^[5] Tarihi, nominal veya piyasa değerini ve yerleşik olmayan tanımını belirtin. Her mülkiyet değişiminin PLN işlemi yarattığını varsaymıyoruz: satış, nakdi tutma ve kurdan korunma ayrı kararlardır. Hiçbir varlık payı kendi başına bir akım değildir.

EUR/PLN açısından sonuçlar:

• Polonya Hazine menkul kıymeti alımları, net para birimi alımlarıyla birlikte gerçekleştiğinde PLN'yi destekleyebilir; korunma ve diğer işlemler bu kanalı azaltabilir.
• Yatırımcı satış gelirini başka para birimine çevirirse Polonya Hazine menkul kıymeti satışları PLN'yi zayıflatabilir. Tahvil fiyatı, portföy varlıkları ve FX emri üç ayrı gözlemdir.
• FX etkisi piyasa derinliğine ve gelen emirlere de bağlıdır. Yalnızca Polonya'nın büyüklüğü bu güçlenme etkisini sayısallaştıramaz.

Şubat 2022'de savaşın başlamasından sonra euro zloti karşısında keskin biçimde yükseldi. Merkez bankasının sabitleme kuru ile platform kotasyonları hareketin ölçeğini farklı anlatır; dolayısıyla tek bir düzey çifti verirken kaynak belirtilmelidir. Aynı zamanda Polonya ve Alman borçlanma araçlarının getiri farkı belirgin biçimde genişledi; yurt içi zloti tahvillerinde yerleşik olmayanların payı sonraki çeyreklerde azaldı.

Para Politikası Kurulu ve Fed: kim öncülük ediyor?

Fed ve Polonya Para Politikası Kurulu, PLN'nin göreli fiyatlamasının farklı bileşenlerini etkiler. Daha yüksek ABD faizleri “küresel sermayenin tamamını” tek yöne taşımaz; ihracatı destekleyen daha güçlü büyümeyi de yansıtabilir. Fonlama ve bölgesel koşulları da hesaba katarak EUR/PLN için Polonya politika patikasını ECB ile, USD/PLN için Fed ile karşılaştırın.

Polonya: değerleme, varlıklar ve kur dönüşümü

Model: Yabancı bir fon 100 milyon PLN değerinde Polonya Hazine menkul kıymeti tutuyor. Fiyatları %2 düşüyor; fon hiçbir şey satmasa da değer 98 milyon PLN'ye iniyor. Daha sonra 10 milyon PLN'lik menkul kıymet satıp nakdi Polonya'da bırakırsa EUR almak zorunda değildir. Bu gelirle EUR alırsa FX kanalı ortaya çıkar; ancak önceki korunması ters yönde çalışabilir. Bu nedenle yerleşik olmayanların varlıkları otomatik olarak döviz emri oluşturmaz.

Maliye Bakanlığı'nın aylık dökümü sahipleri ve paydayı belirlemeye yardım eder; gün içi analiz ise işlem ve korunma verilerini gerektirir. Diğer kuruluşların borçlanma aracı varlıkları arttığı için de yabancı payı düşebilir. Durasyonu yüksek portföyde değerleme değişimi tek başına EUR/PLN etki katsayısı sağlamaz.

10. Araçlar ve veri serileri: ne, nerede izlenmeli?

Tahvil piyasasını süzmek için Bloomberg terminaline ihtiyacınız yoktur. Neyi aradığınızı biliyorsanız TradingView, FRED ve FedWatch yeterlidir.

6.6 yazısı COT yapısını ve raporlama gecikmelerini açıklar. 7.7 yazısındaki SSI farklı bir örneklemi, genellikle belirli sağlayıcının müşterilerini anlatır. COT'un başka adı olmadığı gibi piyasa pozisyonlarının tam resmi de değildir.

Teşhis soruları

Yapılacak işler listesi yerine, döviz hipotezi kurulmadan önce tahvil piyasasının okunmasını düzenleyen sorular sunuyoruz. Hiçbirinin yanıtı sinyal değildir; her biri olası açıklamalar kümesini daraltır.

1. Hangi vade hareket etti? Kısa vade ucundaki hareket, yakın vadeli politikanın yeniden fiyatlandığı hipotezini destekleyebilir. Kısa uç sabitken uzun uç hareket ediyorsa dikkat primlere, arza veya likiditeye yönelebilir. Vade tek başına bu nedenleri saptamaz; ayrıştırma ve diğer ülkeyle karşılaştırma gerekir.
2. Reel bileşen mi, enflasyon telafisi mi hareket etti? Aynı vadede nominal getiriden TIPS çıkarıldığında başabaş enflasyon elde edilir. Bu saf CPI tahmini değildir; primi ve göreli likiditesi de değişebilir.
3. Hareket birden fazla ihraççıyı kapsıyor mu? Ortak hareket küresel etkenle tutarlı olabilir; farklı yerel gözlem ülkeye özgü etkeni yansıtabilir. Bu, nedeni belirlemez. Para birimini, vadeyi, zaman damgalarını ve serilerin ortak yapısını kontrol edin.
4. Aynı zaman aralığında döviz kuru ne yapıyor? Getirilerle döviz kurunun ayrışması başlı başına bilgidir ve herhangi bir tez kurulmadan önce açıklanmalıdır.
5. Aynı şeyi iki kez mi sayıyorum? Nominal 10Y, TIPS10Y ve başabaş enflasyon aritmetik olarak bağlantılıdır. ACM, nominal eğrinin ayrı bir ayrıştırmasıdır; TIPS ile başabaş enflasyona eklenecek üçüncü bileşen değildir.