Faiz farkları ve carry trade — iki para birimiyle tam hesap

Pozitif swap tahakkuku tüm pozisyon sonucunu değil, tek nakit akışını anlatır. Carry hesabı fonlama yapısını, valör tarihlerini, nominal tutarı ve gelirin hesap para birimine çevrildiği kuru gerektirir. Forward kurundan hesabın beş katmanına geçiyor; fonlanmış mevduatla sabit nominal tutarlı sözleşmenin neden farklı başabaş eşikleri olduğunu inceliyoruz. Ders 6.1 para birimi fiyatlama mekanizmasını ayrıntılandırır; 6.2 merkez bankası kararlarını ele alır.

1. Faiz farklarının üç seviyesi — politikadan sözleşmeye

Ders 6.1 faiz farklarını para birimi fiyatlama kanalı olarak tanıtır. Burada bunların belirli nakit akışına nasıl dönüştüğünü inceliyoruz. Carry belirli fonlama koşullarında pozisyon taşımaktan doğan gelir veya maliyettir. Klasik carry trade'de yatırımcı bir parayla borçlanır, kur riskini üstlenmeye devam ederek başka parayla faiz getiren varlık alır. Türevler de pozisyonu taklit edebilir; her yapı fiziksel kredi içermez.

Merkez bankası faizi. Politika parametresidir. Fed federal fonlar hedef aralığını, ECB farklı işlemler için birkaç faizi, NBP diğerleri yanında referans faizi açıklar. Uygun kurumlar belirli koşullarla merkez bankası işlemlerine erişebilir. Bu, bireysel müşterinin o faizle bir yıl için her tutarı borçlanabileceği anlamına gelmez. ECB mevduat kolaylığı faizini NBP referans faiziyle karşılaştırmak, iki tür belirtilirse politika duruşunu anlatabilir. Henüz elde edilebilir carry'yi hesaplamaz.

Piyasa faizleri ve fonlama koşulları. Paranın fiyatı vadeye, teminata, kredi kalitesine ve bilanço kapasitesine bağlıdır. Forward fiyatlaması iki para için başlangıç ve bitiş tarihleriyle eğrilerin eşleşmesini gerektirir. OIS faizi, teminatsız banka kredisi ve müşterinin fonlama maliyeti birbirinin yerine geçmez. Fonlama stresi veya korunma talebi döviz kotasyonlarını basit iki faizli hesaptan uzaklaştırabilir.

Sözleşme ve aracı kurum tarifesi. CFD veya devreden pozisyonun swap'ı ürün şartlarında tanımlanan tahakkuktur. Tom-next puanları, fonlama faizleri veya ek maliyetli yüzdesel formül kullanabilir. Bazen iki tarafta da negatif tahakkuk olabilir. Yüksek politika faizli para için pozitif swap garantileyen kural yoktur. Nominal tutar, swap birimi ve dönüşüm kuralları bilinmeden tarifedeki sayı çok az şey söyler.

Para birimi rolleri görelidir. Aynı para bir paraya karşı pozisyonu fonlarken diğerine karşı varlık parası olabilir. Tarihsel olarak JPY ve CHF sık fonlama parası, AUD veya yüksek faizli paralar varlık tarafı olmuştur. Bunlar kalıcı etiketler değildir. Faiz, baz, kredi koşulları ve fiyatlanan kur riski değişir. Düşük yerel nominal faiz, müşteri sözleşmesinin hangi tarafına alacak tahakkuk ettiğini belirlemeye yetmez.

Faiz farkı her zaman aynı pozisyon demek değildir

Döviz mevduatı, tahvil, forward ve CFD aynı fiyat değişimlerinin bazılarını taklit edebilir; ancak gelir kaynakları farklıdır. Tahvil kuponu toplam getirisi değildir: fiyatı düşebilir ve ihraççısı temerrüde düşebilir. Mevduatın belirli vadesi ve kurum riski vardır. Forward gelecekte nominal tutarların değişimini sabitler; CFD tahakkukları sözleşmeye bağlıdır. Hepsine carry demek farkları kaldırmaz. Ürün karşılaştırmadan önce hangi nakit akışının bilindiğini, hangisinin değişebildiğini ve hangi riskin kaldığını belirleyin.

Örneğin Q'da kısa krediyle fonlanan B cinsinden bir yıllık tahvil en az dört ayrı duyarlılık yaratır: B/Q kuru, tahvil fiyatı, yeniden finansman maliyeti ve yeni kredi bulma olanağı. Daha yüksek B faizi yeni mevduat getirisini artırırken önceden alınan tahvilin değerini azaltabilir. Yalnızca yüksek merkez bankası faizi tüm portföye pozitif etkiyi gerekçelendiremez. Pozisyon öz sermayeyle fonlanıyorsa görünen kredi faizi ödemesi olmasa da ekonomik fırsat maliyeti kalır.

Klasik carry analizinde fonlama parası önemlidir; geri ödeme onunla yapılır. Hesap parası farklı olabilir. Bölgesel örnekte Polonyalı yatırımcı JPY ile fonlayabilir, USD varlık tutabilir, sonucu PLN ile raporlayabilir. En az iki dönüşüm olduğundan yalnızca USD/JPY yetmez. Aşağıdaki hesap bunu iki paraya indirger; her alacak ve ödemenin açık birimi vardır. Üç parada sonucu harcama parasına çevirme kurunu ve tarihini de belirtin.

Merkez bankası ve pozisyon fonlaması

2. Forward kurları, puan işaretleri ve valör tarihleri

Kotasyon yönüyle başlayın. Tanım: S, bir B birimi başına Q para birimi miktarını göstersin; bu B/Q kurudur. EUR/PLN'de B EUR, Q PLN'dir. Maliyet, baz veya kredi riski olmayan; basit faiz, eşleşen vadeler ve erişilebilir borçlanma ile mevduat faizleri kullanılan modelde:

Bu, korunmalı faiz paritesi, CIP'dir. Q borçlanıp B'ye çevirmek, B mevduatı açmak ve gelecekteki B tutarını F'den satmak, aynı tarih ve risklerde doğrudan Q fonlamasıyla aynı sonucu üretmelidir. Bu modelde forward kuru faiz farkını dengeler. Gelecek spot kurun tahmini değildir.

S = B başına 95 Q, r_B = %4, r_Q = %1 ve yıl 365 gün olduğunda F = 95 × 1,01/1,04 = B başına 92,259615 Q olur. F − S forward puanları −2,740385 kur birimidir. Tanımlı bir puan B başına 0,01 Q ise bu −274,0385 puandır. B daha yüksek faiz getirirken forward'da daha ucuzdur. İfadeler tutarlıdır.

Valör tarihleri: faiz ne zaman başlar, biter?

İşlem tarihiyle döviz değişim tarihi farklı olabilir. Birçok spot parite geleneksel T+2'de hesaplaşır; EBS kurallarında USD/CAD T+1 örneğidir [2]. Forward için spot valörle forward hesaplaşması arasındaki aralığı hesaplayın. Tom-next komşu iki valörü öteler. Tatil ve hafta sonları aralarında birkaç takvim günü yaratabilir. Günlük puanları üçle çarpmak yaklaşım olabilir; gerçek aralığın fiyatlanması yerine geçmez.

Dolayısıyla “çarşamba üçlü swap” her parite ve ürün için kural değildir. Takvim valöre, tatillere, kesim saatine ve aracı şartlarına bağlıdır. CFD fiziksel döviz teslimi olmadan kendi takviminde fonlama tahakkuk ettirebilir. Başka para cinsinden hesap, tahakkuk dönüşüm kurunu ve olası dönüşüm maliyetini ekler. Ayrıntıları ilgili sözleşmenin güncel şartlarından alın.

Piyasa basit CIP'den neden ayrılabilir?

Uygulamada borçlanma ve borç verme fiyatları farklıdır, kredi ve teminat maliyetleri uygulanır, bilanço erişimi gerekir. Çapraz para baz farkı döviz değişimiyle fonlama ile karşılaştırılabilir doğrudan fonlama arasındaki farkı ölçer. BIS, küresel finansal kriz sonrası diğer etkenler yanında korunma talebi ve piyasa yapıcıların bilanço kısıtlarıyla ilişkili kalıcı sapmaları anlatır [1]. İki kamuya açık faizli formülden fark, tek başına erişilebilir arbitrajı kanıtlamaz.

Aynı örnek, ters kotasyonla

Yıllık modelde F=B başına 92,259615 Q olduğundan tersi 1/F=Q başına 0,010839 B'dir. Başlangıç ters kur 1/95=Q başına 0,010526 B'dir. Bu kotasyonda forward puanları pozitiftir. Yıllık yüzdesel artış 1,04/1,01 − 1 = %2,970297; doğrudan kotasyonun düşüşü 1 − 1,01/1,04 = %2,884615'tir. Fark hata değildir: yüzdelerin paydaları farklıdır. Bu nedenle kotasyon yönü olmadan “forward primi” ve “forward iskontosu” aynı pariteyi ters biçimde anlatabilir.

Swap puanı da birim gerektirir. Modelimiz B başına 0,01 Q varsayar; gerçek parite başka birim kullanabilir. Pip, puan ve platformun asgari fiyat adımı hep aynı şey değildir. B cinsinden N nominal birimde u büyüklüğünde bir puanın değeri Q cinsinden N × u'dur. Tarife standart lot başına tutar veriyorsa lotun kaç B birimi içerdiğini kontrol edin. Kurda bir puan değişim fiyat değeridir; puanla gecelik tahakkuk şartnamede tanımlı nakit akışıdır. Yalnızca F − S işareti aracı kurumun uzun ve kısa sütunlarını nasıl etiketlediğini belirlemez.

Eşleşen tarihler, farklı gün sayım bazları

Aynı gün vadesi dolan iki araç farklı baz kullanabilir. Spottan itibaren 30 gün, rB=%4, B bazı=365, rQ=%1, Q bazı=360 ve S=95 varsayın. O zaman F = 95 × (1 + 0,01 × 30/360)/(1 + 0,04 × 30/365) = B başına 94,767602 Q olur. Puanlar 0,01'lik −23,239805 birimdir. İki tarafta 365 kullanılsa 94,766521, yani −23,347897 puan çıkardı. Fark sayım kuralından gelir. Kur tahminiyle ilgisi yoktur; para politikası belirsizliği diye adlandırılmamalıdır.

Kotasyonların spot valörleri farklıysa sorun 360 veya 365 seçiminden ötedir. Örneğin tarihler arasındaki kısa swap'la tüm fonlama aralığını eşleştirin. Aynı vade için bugün anlaşılan forward ile yarınki, spottan itibaren aynı aralığa sahip değildir. İki eğri ve spot da değişebilir. Tarihî puan karşılaştırması yalnızca kotasyon yayım tarihini değil, valör arşivini gerektirir.

Anaparayı korumak ile tüm nakit akışını korumak

Modelde bir yıl için %1'den 9.500.000 Q borçlanıp 100.000 B alın; alım kuru S₀ = 95, B mevduat faizi %4 olsun. Nihai varlık 104.000 B, yükümlülük 9.595.000 Q'dur. Yıllık CIP forward'ı B başına 92,259615 Q'dur. Nihai 104.000 B nakit akışının tümünü korumak, maliyet öncesi tam 9.595.000 Q getirir; fonlama geri ödemesi üzerinde fazla bırakmaz. Yalnızca ilk 100.000 B'yi korumak 4.000 B faizi kur riskine açık bırakır. İkisine de kabaca “korunmuş carry” dense bile yapıları farklıdır.

Varlığın faizi değişkense gelecek faiz bilinmeyebilir. Bilinmeyen tutarı fazla veya eksik korunma riski olmadan önceden tek ve tam boyutlu işlemle koruyamazsınız. Varlık öncesinde vadesi dolan forward ötelenme ihtiyacı yaratır. Dövizden korunma, kredi riski taşıyan varlığın geri ödenmesini de garantilemez. CIP eşleşen akışları ve koşulları karşılaştırır; para ve faiz içeren üründeki her riski kaldırmaz.

3. CIP, UIP ve forward primi bilmecesi

Korunmasız faiz paritesi, UIP forward sözleşmesiyle değil, gelecekteki beklenen spot kurla ilgilidir. En basit yaklaşımda faiz farkı beklenen kur değişimiyle dengelenmelidir: yüksek getirili para değer kaybetmelidir. Bu, başka unsurlar yanında risk primi ve beklenti oluşumu varsayımlarını gerektirir. CIP korunma fiyatını, UIP o korunma olmadan beklenen getiriyi anlatır. Biriyle tutarlılık diğeriyle tutarlılığı kanıtlamaz.

Tarihî standart UIP sınamaları, basit hipotezle sık çelişmiştir; buna forward primi bilmecesi denir. Yüksek getirili paranın hep değer kazandığını veya carry'nin her örneklemde ek getiri sağladığını ima etmez. Bulgular paraya, döneme, beklenti ölçümüne, maliyete ve uç olaylara bağlıdır. Çöküş riski primleri, fonlama kısıtları ve beklenti ölçüm hataları tek kesin yanıt değil, açıklama aileleridir.

B mevduatının tüm nakit akışını forward'la korumak modelde vade sonu kur riskini kaldırır. Aynı anda forward fiyatlaması faiz avantajını dengeler. Tam fonlanan pozisyonumuz diğer maliyetlerden önce Q fonlama maliyeti üzerinde sıfır fazla üretir. B varlığı yine faiz öder; ancak korunan tutarın dönüşümü ve fonlama geri ödemesi avantajı dengeler. Varlığın kredi primi, baz ve kredi şartları sonucu değiştirebilir.

UIP sınaması ortalamayı tek paritenin sonucundan nasıl ayırır?

Basit sınama sonraki kur değişimini önceden gözlenen faiz farkı veya forward primiyle karşılaştırır. Kotasyon yönü, vade ve beklentinin mi, gerçekleşmenin mi sınandığı önemlidir. Modelde beklenen getiri sıfır olsa bile tek yıl büyük kâr veya zarar üretebilir. Sistematik ilişkiyi değerlendirmek doğru tanımlı örneklem gerektirir. Çok paralı örneklem ortak şokları paylaşan ve dolayısıyla tam bağımsız olmayan gözlemleri dikkate almalıdır.

Tarihî pozitif ortalama getiri riskin kaybolduğu anlamına gelmez. Brunnermeier, Nagel ve Pedersen'in carry çalışmasının özeti negatif çarpıklığı ve çözülme, fonlama ile risk iştahı bağlantılarını anlatır. Lustig, Roussanov ve Verdelhan, döviz portföylerinin ortalama getiri kesitini açıklayan ortak risk etkeni belirler. Risk primlerini inceleyen iki yaklaşımdır. Her parite için tam açıklama saymıyoruz; incelememiz tahminlerin tam yeniden üretimini değil, özetleri kapsar.

Kredi şartları, müdahale, sermaye kontrolleri ve işlem maliyetleri yatırımcının erişebileceğini değiştirebilir. Yayımlanan yerel faiz aynı ölçekte yabancı yatırımcıya sunulmayabilir. Sınama forward fiyatı kullanırken tartışılan ürün başka formülle swap tahakkuk ettiriyorsa çalışmanın sonucu o ürünün doğrudan sonucu değildir. Literatür bulgusunu uygularken analiz birimini koruyun: tek para, portföy, örneklem ortalaması veya beklenti modeli.

4. Tam carry hesabı — beş katman

Örnek bir muhasebe modelidir; gerçek parite, aracı veya tarihî gün içermez. Krediyle fonlanan bir yıllık mevduatı günlük tahakkuk eden sabit nominal tutarlı sözleşmeyle karşılaştırır. Nakit akışları farklıdır; ikisinde de %4 − %1 farkı var diye sonuçlar eşitlenemez.

Katman 1. Fonlanan mevduat: Q ile hesaplanan gelir

Bir yıl %1'den 9.500.000 Q borçlanın, 100.000 B alıp %4'ten mevduat yapın. Vadede 104.000 B tutar, 9.595.000 Q ödersiniz. Fonlama parası Q cinsinden sonuç = 104.000 × S_T − 9.595.000. S_T = 95 iken sonuç 285.000 Q, yani ilk fonlamanın %3'üdür. B %8 değer kaybederse kur 87,4'e iner; sonuç −505.400 Q, yani ilk fonlamanın −%5,32'sidir. Mevduat faizi de zayıf kurdan çevrilir.

Geliri geri ödemeye eşitleyen kur 9.595.000/104.000 = B başına 92,259615 Q olur. 95'ten %2,884615 düşüş, maliyet öncesi tüm geliri siler. Bu tam yıllık CIP kurudur. Tüm 104.000 B satışını o kurdan korumak 9.595.000 Q getirerek geri ödemeyi karşılar. Yalnızca ilk 100.000 B'yi forward satmak faizi korunmasız bırakırdı.

Katman 2. Günlük puan farklı hesaptır

Bir gün için F_{1 d} = 95 × (1 + 0,01/365)/(1 + 0,04/365) = 94,992192636. S − F_{1 d} farkı 0,007807364, yani 0,780736 puandır. Nominalimizde bu 780,736 Q'dur. 365 ile çarpınca 284.968,77 Q, ilk nominalin yaklaşık %3'ü çıkar. Bu, dondurulmuş varsayımlar altında sabit günlük değerleri toplar; yıl boyunca gerçekten ötelenen sözleşmeleri fiyatlamaz.

Katman 1'deki yıllık forward spotun 274,0385 puan altındadır. 274,0385 ile 365 × 0,780736 = 284,9688 eşleşmek zorunda değildir: tek vade sonu değişim, farklı zamanlardaki, farklı nominal patikalı ve yeniden yatırımı belirtilmemiş nakit akışlarıyla karşılaştırılır. Bu kestirme “artakalan arbitraj” belirleyemez. Eşdeğerlik her nakit akışının aynı tarihe iskonto edilmesini gerektirir.

Katman 3. Model aracı tarifesinin ürettiği

Varsayılan +0,53 puan, 100.000 B için tahakkuk günü başına +530 Q demektir. 365 günde 193.450 Q getirir; maliyet ve dönüşüm öncesidir. İlk 95 kuruyla 2.036,3158 B, yani B nominalinin %2,0363'üdür. Bu, B cinsinden hesapta garantili tutar değil, ilk kurla karşılaştırma ölçüsüdür.

Modelin günlük 0,780736 puanından fark yaklaşık %32,12 olup yalnızca bu örneğe aittir. Tipik aracı kurum ek maliyeti değildir. İki tarafın kotasyonu piyasa spread'ini, fonlama maliyetini, riski ve marjı içerebilir. +0,53 ile −1,01 toplamı −0,48 puandır; ancak bileşenleri ayırmaz. Aynı nominalde ters iki pozisyon, modelde diğer maliyetlerden önce günlük toplam 480 Q fonlama gideri yaratırdı.

Katman 4. Kur, maliyet ve hesap parası

Nominal tutarı sabit 100.000 B sözleşmede Q ile döviz kâr veya zararı 100.000 × (S_T − 95) olur. Tüm tahakkuklar yıl sonuna kadar Q'da tutulursa vergi öncesi toplam sonuç:

Maliyet öncesi eşik 95 − 193.450/100.000 = 93,0655, yani %2,0363 düşüştür. Model maliyeti sonrası 93,2555 olup tolere edilebilir hareketi %1,8363'e indirir. 87,4'te B sonucu 87,4'e bölünmelidir; 95 kullanmak mutlak değerini küçük gösterir. Kaldıraç aynı nominale göre carry'yi artırmaz. Yatırılan sermayeye göre sonucu ve amaçlanan vadeden önce kapanma olasılığını artırır.

Katman 5. Kısa şok ve ileriye taşımanın sınırları

%8 düşüş üç tahakkuk gününden sonra olursa model swap toplamı yalnızca 3 × 530 = 1.590 Q'dur. Varsayılan 19.000 Q maliyetle sonuç −760.000 + 1.590 − 19.000 = −777.410 Q olur. Gerçek ürünün tahakkuk günleri, dönüşüm kurları, spread'leri ve tutarları farklı olabilir. Hesap bu düşüşlerin sıklığını tahmin etmek yerine nakit akışının ölçeğini gösterir.

Yıllık +193.450 Q; değişmeyen nominali, sabit swap tarifesini, 365 tahakkuk gününün tamamını ve pozisyonu taşıyabilmeyi varsayar. Uygulamada aracı kurum faizini değiştirebilir, müşteri gerekli teminatı koruyamayabilir. Gerçek sonucu yeniden kurmak tarihî tahakkukları, valörleri, açılış ve kapanış tarihlerini, tüm ücretleri ve dönüşüm kurallarını gerektirir. Bugünkü pozitif swap bu verileri tek başına sağlamaz.

Nominal, teminat ve yüzdeleri kontrol etme

Yüzdesel sonuç payda gerektirir. Katman 3'ün 193.450 Q'su ilk 9.500.000 Q nominalinin %2,0363'üdür. Bunu teminata bölmek daha büyük nakit akışı yaratmadan başka yüzde üretir. Model teminatı 1.000.000 Q iken teminatın %19,345'idir. Bu arada yalnızca %8 kur hareketi 760.000 Q döviz zararı, yani o paydanın %76'sını yaratır. Bu, beklenen kârlılığı göstermez: ek teminatı, swap değişimlerini ve olası erken kapanmayı dışlar.

Öz sermaye yüzdesi, fonlanan mevduatın Q sonucundan da farklıdır. Katman 1 mevduatı yıl sonunda B cinsinden faiz ekler; sabit nominal sözleşme bunu fiyat pozisyonuna eklemez. Günlük tahakkukların yeniden yatırımı nominali artırabilir ve ayrı nakit akışı patikası gerektirir. Çekilmeleri teminatı desteklememeleri demektir. Yıllık model, her ürüne tek faiz farkı yüzdesi uygulamak yerine tahakkuklara ne olduğunu belirtmelidir.

Farklı tahakkuk günü sayısı sonucu nasıl değiştirir?

Tahakkuk günü başına varsayılan 0,53 puan 530 Q demektir. 28 günde 14.840 Q, 30 günde 15.900 Q, 31 günde 16.430 Q verir. Ay her zaman 30 gün sayılamaz. Tarife yıllık yüzde veriyor, aracı 360 bazı kullanıyorsa 31 gün 31/360 ile orantılı değer üretir. Sabit günlük tutar veriyorsa bu tutarın kapsadığı gün sayısını kullanın. Yapıları karıştırmak görünür maliyet farkı yaratır.

Kısmi dönemlerde pozitif tahakkukları yanlış okumak özellikle kolaydır. Kesimden hemen önce açmak, kısa taşıma süresine rağmen sözleşme kurallarınca fonlama başlatabilir. Dayanak piyasa faizi valörü izlerken bireysel ürün kuralları koşul ekleyebilir. Kesin hesap, taşıma saatlerinin günlük tutarın doğrusal payı olduğunu varsaymadan koşulların okunmasını gerektirir.

Günlük ve vade sonu dönüşüm

530 Q'luk iki tahakkuk ve dönüşüm ücreti olmadığını varsayın. B hesabında ilkini 95'ten, ikincisini 90'dan çevirmek 530/95 + 530/90 = 11,467836 B alacak yaratır. İkisini Q'da tutup sonda 90'dan çevirmek 1060/90 = 11,777778 B verir. Farklı kayıt kurallarında iki hesap da doğrudur. Sonradan daha avantajlı yöntemi seçip aracı kuruma atfedemezsiniz. Çevrilen tutarlar ek getiri sağlıyor veya çekiliyorsa sonraki akışları da ekleyin.

Kurlar tahakkuku etkilediği gibi maliyetin para değerini etkiler. Açılış komisyonu B, sonraki swap Q ile alınırsa iki birimdeki nominal tutarı çıkarmayın. Önce açık kur veya iskonto kullanarak ortak para ve tarihe getirin. Aracı ekstreleri çevrilmiş değerleri zaten gösterebilir; tekrar çevirmek dönüşümü iki kez sayar. Bu kontrol CIP formülündeki ek ondalık basamaklardan önemli olabilir.

5. Reel faizler ve satın alma para birimi

İki nominal faiz satın alma gücü sorusunu yanıtlamaz. Belirli yıllık faiz ve aynı dönemin varsayılan enflasyonuyla tam reel faiz (1 + i)/(1 + π) − 1 olur. i − π çıkarımı yüksek enflasyonda zayıflayan yaklaşımdır. Ex ante değerlendirme ilgili vadenin beklenen enflasyonunu kullanır. Gerçekleşen enflasyon, pozisyon açıldığında mevcut olmayan ex post bilgidir.

Yüksek faiz daha hızlı fiyat artışını veya değer kaybı riskini telafi edebilir. Ancak tüm hesap parası sonucundan varlık ülkesinin enflasyonunu çıkarıp kalana reel carry diyemezsiniz. Q ile raporlayan yatırımcı nihai dönüşümü, Q sonucunu ve harcamalarının fiyat sepetini dikkate alır. İki yerel reel faizin karşılaştırılması döviz işlemi kârını doğrudan ölçmez; değerlemeye bilgi sağlar.

Nominal swap enflasyondan bağımsız cari bakiyeyi etkiler. Bakiyenin gelecekteki değeri ayrı sorudur. Enflasyon kısa vadeli kur yönünü de otomatik belirlemez: beklenen faizleri, riski ve politika güvenilirliğini değiştirebilir. 6.2 ve 6.3 dersleri bu kanalları açıklar.

İki enflasyon oranı iki bağımsız kâr yaratmaz

Yüksek getirili paranın beklenen enflasyonunun da yüksek olduğunu varsayın. Faiz yerel satın alma gücü aşınmasının bir kısmını dengeler; ancak kurun kendi dinamikleri vardır. Tam nominal faiz farkıyla tam reel faiz farkını ayrı gelirler olarak toplayamazsınız; ikincisi ilkinden ve enflasyondan hesaplanmıştır. Satın alma gücü paritesi ve UIP de tek kur patikası garanti etmez: varsayımları farklıdır, farklı vadelerde işleyebilirler.

Tarihî analizde gerçekleşen enflasyonu dönem sonrasının sonucu olarak etiketleyin. Model başında yalnızca tahmin biliniyorsa beklenen reel faiz hesabının o sürümünü koruyun. Sonraki enflasyon sürprizi beklentiyle gerçekleşme arasındaki farkı açıklayabilir; ancak önceki kararı geriye dönük iyileştiremez. Bugünkü faizle son TÜFE karşılaştırması betimleyici kestirmedir; bir yıllık beklenen reel faizin veya çevrilmiş harcama parası sonucunun yerine geçmez.

6. Carry/risk — dalgalanma ölçeklerinin karşılaştırılması

Carry/risk oranı seçilen yıllık carry ölçüsünü yıllık kur oynaklığıyla karşılaştırır. Carry=%6, oynaklık=%15 ise oran 0,40; oynaklık=%30 olursa 0,20'dir. Pay ve payda aynı değerleme parasını ve tutarlı vadeyi gerektirir. Paydanın değişmesi alınan faizi değiştirmez; küçük nakit akışıyla tipik dalgalanma ölçeğinin ilişkisini değiştirir.

Tarihî oynaklık geçmiş değişimlerin seçili kümesini anlatır; dönemi, sıklığı, yıllıklaştırma yöntemini ve getirilerin logaritmik olup olmadığını belirtin. Zımni oynaklık belirli vade sonu ve kotasyon kuralıyla opsiyon fiyatları ve modelden gelir. Saf gerçekleşmiş oynaklık tahmini değil, risk fiyatlaması içerir. VIX, S&P 500 opsiyonlarına ilişkindir. Küresel risk koşullarını anlatabilir; ancak puanları keyfî döviz paritesinin oynaklık paydası olamaz.

Oran çarpıklığı, ani boşlukları, kapatma maliyetlerini ve teminat gerekliliklerini dışlar. Aynı standart sapmalı iki dağılımın büyük kayıp riskleri çok farklı olabilir. Sakin dönemde küçük payda istikrarlı fonlamayı veya şoka dayanıklılığı kanıtlamaz. Ölçü pozisyon verisini düzenler; tek başına giriş zamanını, büyüklüğü veya beklenen getiriyi belirlemez.

Benzer oranlar farklı riskleri neden gizleyebilir?

%6 carry ve %15 oynaklık 0,40 verir; %2 ve %5 de öyle. Yine de ilk yapıda tahakkuk ve tipik dalgalanma büyüktür. Net sonuç maliyete bağlıdır: aynı sabit yüzdesel maliyet düşük carry'nin daha çoğunu tüketir. Ara sıra büyük kayıplı dağılım da uzun süre düşük gerçekleşmiş oynaklık gösterebilir. Oran küçük paydanın kalıcı koşullardan mı, örneklemin seçilmiş sakin kesiminden mi geldiğini söyleyemez.

Zımni oynaklığın vadesi soruyla eşleşmelidir. Merkez bankası toplantısını kapsayan haftalık opsiyonla bir yıllık opsiyon belirsizliği farklı dağıtır. İkisini yıllıklaştırmak vade yapısı farkını kaldırmaz. Opsiyon çarpıklığı aşağı ve yukarı korunmanın farklı fiyatını gösterebilir; gerçek sonuç sıklığını doğrudan tahmin etmez. Bugünkü günlük swap'a dayanan pay, o araçla karşılaştırmak için kesin yıllık carry diye sunulmamalıdır.

Ölçüm penceresi, dağılım kuyrukları ve karşılaştırılabilirlik

Gerçekleşmiş oynaklıkta dönemi, getiri sıklığını ve yöntemi kaydedin. Yirmi sakin gün stres içeren yıldan küçük payda üretebilir. Günlük standart sapmayı seans sayısının kareköküyle çarpmak, uçların da aynı ölçeklendiğinin kanıtı değil, varsayımlı kuraldır. Bir paritenin kur seviyesi oynaklığını diğerinin yüzdesel getiri standart sapmasıyla karşılaştırmayın. Kuru ters çevirmek de tutarlı getiri tanımı gerektirir. Karşılaştırmada sonuç parasını ve pozisyon yapısını koruyun.

Sık küçük pozitif tahakkuk ve nadir büyük kayıplı model, bir örneklemde pozitif ortalama, kısa pencerede ağır sonuç verebilir. Carry/oynaklık azami düşüşü, asimetriyi veya likiditesizlik riskini göstermez. [11]–[12] belirli portföy ve dönemleri inceler; özetleri herhangi güncel CFD paritesinin aynı dağılıma sahip olduğunu kanıtlamaz. Ortak risk etkeni de her paritede aynı tepki demek değildir. Ürün yapısı, fonlama parası ve yeniden finansman zamanı farklı sonuçlar üretebilir.

Kaldıraç nominal birim başına tahakkuku kur değişimine göre iyileştirmez. İkisini de öz sermayeye göre büyütür ve teminattan kaynaklı kapanma riski ekler. Modelde öz sermaye nominalin %20'siyse nominalin %1 kaybı diğer maliyetler öncesi öz sermayenin %5'idir. Stres döneminde yüksek teminat önce yeterli sermayeyi yetersiz kılabilir. Kur ve nominal faizden hesaplanan carry/risk bu doğrusal olmama durumunu veya pozisyonun bitişini yakalamaz.

7. Carry çözülmesi — fonlama, teminat ve likidite

Carry pozisyonunun çözülmesi önceden fonlama farkından yararlanan pozisyonu azaltır. Tetikleyiciler daha yüksek fonlama parası maliyeti, daha düşük varlık getirisi, değişen beklenen faiz patikaları, artan oynaklık veya teminat sorunlarıdır. Teminat çağrısı gelecek gelirden önce geldiği için cari tahakkuk pozitifken bile pozisyon kapanabilir.

Çok kuruluş benzer pozisyon ve kısa fonlama taşıyorsa eşzamanlı kapanış hareketi güçlendirebilir: varlık parasını satıp fonlama parasını almak kalan pozisyonların değerini kötüleştirir. Bu olası mekanizmadır; her yen hareketinin aynı nedenden geldiğinin kanıtı değildir. Yatırımcılar korunma, vade, yön ve taşıma gücü açısından ayrılır. Likidite ve diğer katılımcıların talebi de önemlidir.

Şemayı yatay kaydırabilir veya tam boyutta açabilirsiniz.

Şemayı tam boyutta aç

Şema: koşullu kaldıraç azaltma döngüsü. Ne ölçülen akışları ne de tarihî kronolojiyi gösterir.

Ağustos 2024: bilinenler ve burada ölçülmeyenler

BoJ, 31 Temmuz 2024'te 1 Ağustos'tan itibaren yaklaşık %0,25 gecelik faiz hedefi kararı aldı [5]. 27 Ağustos tarihli BIS Bülteni 90, ağustos başı çalkantısını olumsuz ABD makro haberine ve kaldıraçlı döviz ile hisse pozisyonlarının çözülmesiyle güçlenmeye bağlar. Piyasalar sonradan istikrara kavuştu [4]. Bu, olay sonrası mekanizma analizidir. Tüm kur hareketini tek karara bağlamayı veya olay öncesi pozisyonları tam bildiğini iddia etmeyi haklı çıkarmaz.

BIS ayrıca 2024'ün 1. çeyreğinde bankaların Japonya dışı banka dışı kuruluşlardan yen cinsinden alacaklarını 880 milyar USD veya 133 trilyon JPY bildirdi. Bunlar kredi, borçlanma menkul kıymeti ve türevlerin pozitif piyasa değerlerini içeriyordu. Bu, spekülatif carry işlemlerinin büyüklüğü değildir. İstatistik fonlamanın amacını belirlemez; birçok araç korunma ve likidite yönetimini destekler. BIS kutusu bu boşlukları açıkça vurgular [3]. Swap nominallerini kredilere eklemek sorunu çözmez ve pozisyonu iki kez sayabilir.

Kur rejimi değişimi sakin döneme dayalı risk değerlendirmesini geçersiz kılabilir. SNB, 15 Ocak 2015'te EUR başına 1,20 CHF alt sınırını kaldırdı [6]. Buradaki nokta, doğrulanmamış dip fiyat veya müşteri kaybı kurmadan politika koşulunun değişmesidir. Müdahale ve kur rejimleri için bkz. ders 6.8.

Politika faizi değişmeden fonlama kaybolabilir

Aynı parite ve nominalde iki pozisyon, biri vadeli fonlama kullanıyor, diğeri günlük yeniden fonlanıyorsa stresi farklı karşılayabilir. Değişmeyen merkez bankası faizi değişmeyen fonlama maliyeti veya karşı taraf şartı demek değildir. Daha kısa erişilebilir vadeler, yüksek teminat kesintileri veya düşük kredi limitleri azaltımı zorlayabilir. Bu, yalnızca faiz gelirinin kaybından farklıdır. Belirli olayda önemini değerlendirmek fonlama belgesi ve veri gerektirir.

Zorunlu satış ilk kayba yol açmayan varlıkları da içerebilir. Likiditeye ihtiyaç duyan yatırımcı satılabileni satar; bu yüzden varlık fiyatı düşüşü hep gelir görünümünün değiştiğini göstermez. Bu, her düşüşü teknik yapmaz veya temelleri yok saymayı haklı çıkarmaz. Fonlama hipotezini varlık haberinden ayırın. Para biriminde de pozisyon, yükümlülük parası ve korunma bilgisi alın.

Döngünün bir bölümünün bitmesi hareketi tamamen durdurmadan tepkiyi zayıflatabilir. İyi likidite kapatma maliyetini düşürür; büyüme beklentisini otomatik iyileştirmez. Düşük teminat gereği pozisyonu korumayı sağlar; gerçekleşmiş zararı tersine çevirmez. İstikrarı saptamak birkaç kanalı gözlemlemeyi gerektirir. Düşük VIX tüm carry pozisyonlarının yeniden kurulduğunu veya fonlama parasının yine değer kaybetmek zorunda olduğunu kanıtlamaz.

İki kapanış yolu, talep gören iki para

Klasik Q kredisi/B varlığı modeli varlığı ve B'yi satıp geri ödeme için Q alarak kapanır. Çok katılımcının eşzamanlı etkinliği fonlama parasına talebi artırabilir. Bu, paritedeki tüm pozisyonlar için kural değildir. Türev pozisyon esasen teminat parasında nakit gerektirebilir; bazı yatırımcıların mevcut döviz koruması vardır. O korumayı kapatmak da işlem yaratır. Döngüyü anlatmadan akışın gerçekten Q alıp almadığını veya yalnızca fark ödeyip başka teminat parası topladığını belirleyin.

Teminat çağrısı yatırımcının vade sonu tezinin doğru olduğu inancına değil, sözleşmedeki sonuca bağlıdır. Uzun vadede kârlı varlık bugün yetersiz likidite sağlayabilir. Vadeli fonlama bir yeniden finansman riskini azaltır; türev teminatını kaldırmaz. Gecelik fonlama daha kötü fiyat veya düşük tutarla yenilenebilir. Böylece kur–teminat–satış döngüsü resmî faiz değişmeden hızlanabilir. Merkez bankasının paranın fiyatını artırıp artırmadığını kontrol etmek yetmez.

Ağustos 2024 örneğinin gösterdiği ve göstermediği

Temmuz sonu BoJ kararıyla sonraki ABD yayımları farklı zamanlardadır. BIS Bülteni 90 özeti kaldıraçlı pozisyon azaltımının güçlendirdiği çalkantıyı anlatır [4]; her paritede carry payını veya tüm işlemlerin evrensel sırasını belirlemez. Varsayımsal carry büyüklüğünü gözlenmiş tüm piyasa pozisyonu gibi sunmuyoruz. Sonraki açıklama mekanizmayı adlandırır; ancak yayımlardan önce mevcut değildi. Sağlıklı tarihî anlatım kararı, yeni veriyi, işlemleri ve sonraki teşhisi ayırır.

Eşzamanlı fiyat, teminat ve fonlama verisi olmadan patika pozisyon azaltımıyla uyumlu diye anlatılabilir. Kur hareketi bunun tek neden olduğunu belirleyemez. Hisse endeksi düşüşü borç parası belirlemez; yenin değerlenmesi kapanan pozisyonları ölçmez. Brüt işlem hacmi net açık carry değildir. Ayrı veri kümeleri mekanizmayı kısmen doğrulayabilir; evren ve tarihlerini açıklayın. Daha kesin nedensel iddia daha kesin veri gerektirir.

Döngü neden zayıflayabilir?

Geri gelen fonlama erişimi, zorunlu emirlerin tükenmesi veya iyileşen likidite, kayıp ile kapanışın birbirini güçlendirmesini azaltabilir. Eski kura dönüş demek değildir. Değişmiş büyüme görünümü, göreli faiz veya politika güvenilirliği yeni temel bilgi olarak kalır. Düşük oynaklık da önceki pozisyonların yeniden kurulduğunu kanıtlamaz. İyileşen istikrar ölçüsünü belirtin: işlem spread'i, kredi şartı, teminat gereği veya oynaklığın kendisi. Mekanizma için her birinin anlamı farklıdır.

8. Bölgesel örnek: EUR/PLN ve politika kararı tarihleri

EUR/PLN'de EUR baz, PLN karşıt paradır. Karşılaştırılabilir PLN faizi EUR'dan yüksekse basit CIP forward'ı spotun üstündedir. Pariteyi ters çevirmek puan işaretini ters çevirir. EUR ile PLN alıp faizli PLN varlığı tutmak EUR/PLN'nin yükseliş, yani zlotinin değer kaybı riskini taşımaya devam eder. Pozitif faiz farkı ne bu riski ne bireysel swap tarifesinin belirsizliğini kaldırır.

İki politika faizi çıkarılırken bile kronoloji önemlidir. Polonya Kurulu 7 Eylül 2022'de 8 Eylül'den itibaren %6,75 referans faizi kabul etti. ECB, 8 Eylül'de ancak 14 Eylül'den itibaren %0,75 mevduat kolaylığı faizi duyurdu. 8–13 Eylül'de yürürlükteki faizlerin mekanik farkı 6,75 − 0,00 = 6,75 yüzde puan; 14 Eylül'den itibaren 6,75 − 0,75 = 6,00 yüzde puandı [7][8]. Eğriler duyurulan değişimi önceden fiyatlamış olabilir. Duyuru tarihini operasyonel yürürlük tarihiyle karıştırmayın.

Şemayı yatay kaydırabilir veya tam boyutta açabilirsiniz.

Şemayı tam boyutta aç

Grafik: iki politika faizi türü ve yürürlük tarihleri. Ne piyasa risk primlerini, fonlama faizlerini ne de kur değişimlerini gösterir.

Zloti büyüme görünümüne, küresel fonlama koşullarına, risk değerlendirmelerine ve korunma akımlarına da yanıt verir. Yüksek nominal faiz bazı sermayeyi çekebilir; yüksek enflasyon veya riski de yansıtabilir. Stres altında taşıma maliyeti ve likidite ihtiyacı öngörülen tahakkuku aşabilir. Belirli olay, iki kararı basitçe karşılaştırmak yerine zamanları eşleşen veri gerektirir.

Tahakkukların yeniden kurulabilmesi için şartnameyi okuma

Önce birimi belirleyin: yıllık yüzde, puan, lot veya nominal birim başına tutar. Sonra pozisyon yönünü, B birimlerini, Q ile puan büyüklüğünü ve tahakkuk tarihlerini bulun. Yüzdesel tahakkukta hesap tabanını ve gün sayım bazını kontrol edin. Son olarak kayıt parasını, dönüşüm kurunu ve ücretleri belirleyin. Dönüşüm fiyatı modeldeki kapanış kurundan farklı olabilir.

Tarihî karşılaştırma incelenen tarihte yürürlükte olan şartnameyi ve gerçek kaydedilmiş akışları gerektirir. Bugünkü tarife geçen yılın sonucunu yeniden kuramaz. Parametreler bilinmiyorsa eksik veri listesi dürüst analitik sonuçtur. Yukarıdaki gibi açık varsayımlı model düzenli gelir vaadine dönüşmeden mümkündür.

EUR/PLN: hangi taraf fonlama koşulunu değiştirir?

Ortak vadeli modelde EUR %3'te sabitken PLN faizinin %6'dan %5'e düşmesi farkı 3'ten 2 yüzde puana daraltır. PLN %6 ve EUR %4 de 2 yüzde puan verir. Hesap aynı, ekonomik ve fonlama bilgisi farklıdır. PLN indirimi zayıf talep veya dezenflasyonu; EUR artışı farklı fiyat baskılarını yansıtabilir. İkisinde de kur ve korunma maliyeti önceki fiyatlamaya ve diğer kanallara bağlıdır. Bunlar tarihî tepki atanmayan ayrı senaryolardır.

EUR kredisi bir yıllıkken PLN varlığı kısa vadeli ise gelecekteki PLN yeniden yatırımı bilinmez. Tersinde EUR yeniden finansman maliyeti bilinmez. Bu nedenle “yıllık faiz farkı” iki vadeyi de belirtmelidir. Forward'ın bir bacağını sabitlemek diğer bacağın faizini otomatik sabitlemez. Tüm varlığın korunma maliyetini CFD fonlama maliyetinden de ayırın. Benzer EUR/PLN yön pozisyonu maliyetleri aynı yapmaz.

Zloti sonucu ve döviz varlığı

Bu Polonya bölgesel örneğinde yatırımcı EUR ile fonlanan PLN varlığını veya başka pariteye açık PLN hesabını analiz edebilir. İlk yapıda PLN varlığının EUR sonucu nihai EUR/PLN'ye bağlıdır; ikincide sözleşme gelir veya maliyeti başka kurla PLN'ye çevrilebilir. Varlık parasıyla %6 getiri, zloti öz sermayesinin yüzdesine doğrudan aktarılamaz. Tüm nakit akışlarını ve harcama parasını belirleyin. Vergi ve dönüşüm ücreti de belirli hesaplaşmaya bağlıdır; bu ders tüm ürünler için tek vergi oranı varsaymaz.

İki dönemde benzer PLN–EUR farkı aynı koşullar demek değildir. Yüksek enflasyonda nominal PLN geliri yerel satın alma gücü erimesini daha fazla telafi edebilir; fonlama ve kur riski farklı olabilir. Ex ante analiz ilgili dönemin beklenen enflasyonunu kullanır. Ex post analiz gerçekleşmiş enflasyonu gösterebilir; ancak önceki bilgi kümesine eklemez. Dönüşüm sonrası Polonya'daki satın alma gücünün sorulduğu belirtilmeden EUR sonucundan Polonya enflasyonu da çıkarılmamalıdır.

PLN örneğiyle aracı tarifesini okuma

Sembol adı yalnızca ilk adımdır. Pozisyon yönünü, puan parasını, sözleşme boyutunu, tahakkuk tarih ve saatini, hesap parasına dönüşümü bulun. “Puan” makaledeki pipten farklı asgari birim olabilir. Yüzdesel faiz yatırılan teminata değil, pozisyon değerine uygulanabilir. Tek tahakkuk üç fonlama günü kapsıyorsa sembolün valörünü ve takvimini kontrol edin. Her PLN ürününe otomatik aynı çarşambayı atamayın veya her tatili iki bacakta aynı saymayın.

Birimler anlaşıldığında modelde tek taşıma gününü tam dönemle karşılaştırın. Tarife tarihini saklayın: geçen ayın tahakkuku bugünkü maliyeti belirlemez, günlük faiz yıllık tutar garantilemez. Bir taraftaki pozitif, diğerindeki negatif swap eşit büyüklükte olmak zorunda değildir. Marj, fonlama talebi ve ürün kuralları farklı olabilir. Kamuya açık şartname olmadan hesap dürüstçe model kalır: belirli kurum teklifi değil, kontrol yöntemi.

Kaynaklar ve doğrulama kapsamı

Kaynaklar 4 Ekim 2026'ya kadar kontrol edildi. Tarihî örneklerin tarihleri o zamanki belgelere ilişkindir; model sayıları piyasa gözlemi değildir.

1. Borio ve diğerleri, Covered interest parity lost (2016) — CIP, baz ve arbitraj kısıtlarını tanımlayan bölümler incelendi; aracı kotasyonu kaynağı değildir.
2. CME/EBS, Valör Takvimi, 27 Ocak 2020 — İşlem tarihi, T+1/T+2 ve takvim kuralları incelendi. Her CFD'nin kuralı değil, belgenin bu sürümündeki EBS kurallarıdır.
3. BIS, BIS istatistiklerinde carry işlemlerinin büyüklüğünü ölçmek, Eylül 2024 — Tam kutu metni; 880 milyar USD sayısının kapsamı ve carry ölçüm sınırları.
4. BIS Bülteni 90, 27 Ağustos 2024 — Tam PDF değil, özet ve ana sonuçlar incelendi; kaldıraç azaltma mekanizması ve boyut tahmini sınırlamaları.
5. BoJ, 30–31 Temmuz 2024 toplantısı tutanakları — Yaklaşık %0,25 hedef kararı ve 1 Ağustos 2024 yürürlük tarihi.
6. SNB, 15 Ocak 2015 açıklaması — Karar başlığı ve tanımı: EUR başına 1,20 CHF alt sınırının kaldırılması; dakikalık fiyat yeniden kurulmadı.
7. NBP, Para Politikası Kurulu 7 Eylül 2022 tarihli 14/2022 sayılı Kararı — İndekslenmiş birincil kaynak alıntısı: 8 Eylül 2022'den itibaren %6,75 referans faizi; tam PDF erişimi engelliydi.
8. ECB, 8 Eylül 2022 kararları — 14 Eylül 2022'den itibaren %0,75 mevduat kolaylığı faizi.
9. Fed, 18 Eylül 2024 kararı — %4,75–5,00 aralığı; müşteri swap'ını bu faize bağlamadan faiz türünü tanıtan örnek.
10. BIS Çalışma Belgeleri 590 (2016) — Özet incelendi; korunma talebi ve bilanço maliyeti literatürü. Makaledeki hesaplar bu çalışmanın sonucu değil, özgün modeldir.
11. Brunnermeier, Nagel ve Pedersen, Carry Trades and Currency Crashes, NBER WP 14473 — Özet incelendi, sayfa sürümü Aralık 2013'te güncellenmiş; kayıp çarpıklığı, fonlama ve çözülme riski. Ne tam çalışma ne de belirli müşteri tahmini.
12. Lustig, Roussanov ve Verdelhan, Common Risk Factors in Currency Markets, NBER WP 14082 — Haziran 2008 sürümünün özeti incelendi; tek paritede garantili gelir değil, döviz portföylerinde ortak risk etkeni.