Ngân hàng và thị trường liên ngân hàng — bộ phận cốt lõi của thị trường ngoại hối toàn cầu

Ngân hàng báo giá ngoại tệ bán buôn, xử lý giao dịch của khách hàng và quản lý rủi ro phát sinh. Giá có sẵn cho một người tham gia cụ thể phụ thuộc vào quy mô giao dịch, quan hệ tín dụng và phương thức thực hiện, nên báo giá tốt nhất trên màn hình có thể không bao quát toàn bộ lệnh. Chúng tôi giải thích các địa điểm giao dịch, việc khớp nội bộ luồng giao dịch của khách hàng và fixing London. Bài viết còn cho thấy vì sao thỏa thuận một giao dịch và trao đổi an toàn hai đồng tiền của giao dịch đó là những giai đoạn riêng biệt.

1. Thị trường liên ngân hàng là gì?

1.1. Mạng quan hệ tín dụng thay vì sở giao dịch

Thị trường ngoại hối không có sàn giao dịch trung tâm. Không có một mức giá, một sổ lệnh hay một tổ chức thanh toán duy nhất. Thay vào đó, thị trường có mạng quan hệ song phương giữa các ngân hàng: mỗi ngân hàng báo giá cho những đối tác đã thống nhất tài liệu OTC và thiết lập hạn mức tín dụng với mình, rồi giao dịch trực tiếp hoặc qua các nền tảng điện tử.

Mạng này được gọi là thị trường liên ngân hàng. Giá từ từng phân đoạn của mạng lưới cung cấp những điểm tham chiếu, không phải một «giá thật» có sẵn cho tất cả mọi người. Khách hàng bán lẻ giao dịch CFD ký hợp đồng với nhà môi giới của mình. Việc sử dụng giá bán buôn không biến hợp đồng đó thành giao dịch giao ngay có giao nhận tiền giữa các ngân hàng.

BIS gọi những tổ chức trả lời khảo sát là dealer báo cáo. Hơn 1.100 ngân hàng và dealer khác từ 52 khu vực tài phán tham gia khảo sát tháng 4 năm 2025. Đây là những tổ chức báo cáo giao dịch, không phải 1.100 nhà tạo lập thị trường có tầm quan trọng ngang nhau. Một ngân hàng phục vụ nhà xuất khẩu địa phương và một ngân hàng toàn cầu liên tục báo giá hàng chục cặp tiền thực hiện những chức năng khác nhau, dù gửi dữ liệu cho cùng một khảo sát.^[2]

1.2. Ai tạo lập thị trường: dealer và công ty phi ngân hàng

Tên gọi «liên ngân hàng» hiện là cách gọi giản lược mang tính lịch sử. Bên cạnh các ngân hàng, công ty giao dịch phi ngân hàng (công ty tự doanh, PTF), như XTX Markets và Citadel Securities, hoạt động trên thị trường FX bán buôn, cùng những tổ chức sử dụng khả năng tiếp cận prime brokerage . Sự khác biệt không nằm ở chỗ một nhóm có tín dụng còn nhóm kia không có: ngân hàng có bảng cân đối riêng và mạng lưới rộng các quan hệ tín dụng trực tiếp, còn PTF thường nhận khả năng tiếp cận tín dụng và bù trừ qua prime broker (chúng tôi giải thích vai trò PB trong bài riêng).

Giao dịch bán buôn không thể tiến hành nếu phía đối tác không có khả năng tín dụng. Phần lớn giao dịch giao ngay FX thanh toán theo chuẩn T+2 (ngoại lệ phụ thuộc vào cặp tiền và ngày nghỉ), nên mức phơi nhiễm đối tác tồn tại cho tới khi thanh toán. Cần phân biệt hai loại rủi ro mà các bài nhập môn thường không tách rõ:

• Rủi ro chi phí thay thế (trước thanh toán). Nếu đối tác vỡ nợ trước ngày thanh toán, phải thay thế giao dịch theo tỷ giá hiện tại, có thể kém thuận lợi hơn; khoản lỗ chính là phần chênh lệch.
• Rủi ro thanh toán (Herstatt). Nếu một vế thanh toán đã được gửi đi không thể hủy ngang còn vế kia chưa đến, có thể mất toàn bộ tiền gốc của vế đó. Đây là lúc CLS tham gia (mục 6).

1.3. Giao ngay chỉ là một phần thị trường FX

Hình dung «thị trường ngoại hối» như nơi mọi người mua và bán các đồng tiền chỉ mô tả một phần thiểu số của doanh số. Theo BIS (tháng 4 năm 2025), cơ cấu thị trường FX toàn cầu như sau:

Hoán đổi FX và hợp đồng kỳ hạn outright cộng lại chiếm khoảng 60,6% doanh số. Điều đó không xác lập một động cơ duy nhất cho mọi giao dịch: hợp đồng kỳ hạn có thể là giao dịch phòng hộ, vị thế theo hướng giá hoặc một vế của giao dịch khác. Doanh số đo giá trị các giao dịch, không phải một tập hợp vốn của nhà đầu tư. Các giao dịch liên tiếp chuyển giao cùng một rủi ro làm tăng khối lượng giao dịch. Chúng tôi phân biệt giao dịch giữa các dealer , được sử dụng cho các mục đích gồm quản lý vị thế, với giao dịch giữa dealer và khách hàng , trong đó dealer phục vụ khách hàng.^[1]

Vì sao có tài liệu ghi USD 9,6 nghìn tỷ? Đó là kết quả trong công bố sơ bộ của BIS ngày 30 tháng 9 năm 2025. Bảng cuối cùng tháng 6 năm 2026 ghi nhận USD 9,51024 nghìn tỷ. Cả hai số liệu đều nói về tháng 4 năm 2025, tháng có hoạt động tăng cao sau những thông báo chính sách thương mại. Không số liệu nào là bình quân của cả năm. Các tỷ trọng bên trên được tính từ số tiền cuối cùng; việc làm tròn và một nhóm nhỏ gồm các sản phẩm khác ảnh hưởng đến tổng số.^[1][2]

2. Phân tầng và tập trung

2.1. Dealer và các giới hạn của bảng xếp hạng

Vị thế của một dealer có nhiều chiều: doanh số, số khách hàng, khả năng nhận một giao dịch lớn, phạm vi đồng tiền và công cụ, cùng tín dụng sẵn có. BIS cho thấy cơ cấu thị trường và các trung tâm giao dịch, nhưng không công bố bảng thị phần toàn cầu nêu tên từng ngân hàng. Bảng xếp hạng từ khảo sát thương mại cần có ngày, phạm vi sản phẩm và phương pháp lấy mẫu. Giải thưởng về chất lượng dịch vụ không phải là thước đo doanh số.

JPMorgan, UBS và Deutsche Bank là những ví dụ về ngân hàng lớn hoạt động trong FX. Nêu tên họ không xác lập thứ tự hay thị phần. Chúng tôi không xếp họ vào các vị trí trong «bảng xếp hạng 2025» nếu không có bảng và phương pháp có thể tiếp cận. Với một lệnh cụ thể, luồng giá được cung cấp, hạn mức sẵn có và giá cho số tiền cần thiết quan trọng hơn vị trí trong một khảo sát chung. Ngân hàng có thể phục vụ đặc biệt tốt giao ngay có thanh khoản cao nhưng đưa ra giá kém cạnh tranh hơn cho hợp đồng kỳ hạn dài bằng một đồng tiền địa phương.

Tier-1 là thuật ngữ ngành chỉ các dealer toàn cầu lớn nhất, không phải giấy phép hay một nhóm trong danh sách BIS. Ngân hàng khu vực có thể cạnh tranh ở đồng tiền địa phương trong khi lấy thanh khoản cho các cặp khác từ dealer lớn hơn. Cùng một pháp nhân có thể là nhà tạo lập thị trường trong phân đoạn này và khách hàng trong phân đoạn khác. Công ty phi ngân hàng có thể quan trọng trong giao ngay mà không cung cấp đầy đủ các dịch vụ tài trợ, quyền chọn và thanh toán của một ngân hàng đa năng.

2.2. Sự tập trung và những tác động của nó

Một dealer lớn tập hợp luồng giao dịch từ nhiều khách hàng. Dealer đó có nhiều cơ hội khớp người mua với người bán hơn và phân bổ chi phí công nghệ trên doanh số lớn hơn. Lợi thế kinh tế theo quy mô giúp giải thích sự tập trung, nhưng không bảo đảm chi phí thấp nhất cho mọi giao dịch. Một ngân hàng có vị thế tồn euro lớn có thể tạm thời đưa ra giá bán cạnh tranh và giá mua kém hấp dẫn hơn; một dealer khác có thể có nhu cầu ngược lại.

Ngân hàng Anh thu thập dữ liệu từ 51 tổ chức cho phần khảo sát năm 2025 tại Anh; doanh số tại các bàn giao dịch ở Anh vào khoảng USD 4,7 nghìn tỷ mỗi ngày, và tỷ trọng của quốc gia này vào khoảng 38%. Không lấy 4,7 chia cho tổng toàn cầu 9,51 rồi so sánh kết quả với tỷ trọng đó: số liệu địa lý được tính trên cơ sở net-gross , trong khi doanh số toàn cầu được tính trên cơ sở net-net . Cơ sở thứ nhất loại bỏ việc báo cáo trùng giao dịch giữa các dealer trong cùng một quốc gia; cơ sở thứ hai còn loại bỏ việc báo cáo trùng xuyên biên giới.^[17]

Sự cố hoặc việc rút hạn mức tại một nhà cung cấp lớn không làm đóng cửa toàn bộ thị trường, nhưng có thể khiến một khách hàng cụ thể không còn tiếp cận được một số báo giá. Giá thay thế có thể đắt hơn hoặc chỉ có sẵn cho số tiền nhỏ hơn. Số luồng giá không phải là số nguồn rủi ro độc lập: nhiều giao diện có thể dẫn tới cùng một dealer hoặc phụ thuộc vào cùng một quan hệ prime. Trong điều kiện căng thẳng, sự đa dạng hóa bề ngoài này có thể đồng loạt biến mất.

2.3. Ngân hàng khu vực và thị trường zloty Ba Lan

Một ngân hàng Ba Lan nhận lệnh từ doanh nghiệp và tổ chức. Nhà xuất khẩu bán euro, nhà nhập khẩu mua euro, còn bộ phận ngân quỹ của ngân hàng quản lý việc tài trợ bằng các đồng tiền. Một phần nhu cầu có thể được khớp tại địa phương. Dealer phòng hộ rủi ro còn lại với các ngân hàng khác hoặc trên những địa điểm giao dịch mà mình tiếp cận được. Không phải mọi giao dịch EUR/PLN đều phải đi tới một trung tâm toàn cầu trước khi ngân hàng có thể báo giá cho khách hàng.

Khảo sát các bàn giao dịch ở Ba Lan không tự động bao quát mọi giao dịch zloty ở nước ngoài. Ngược lại, thống kê PLN toàn cầu không phải là danh sách lệnh từ các doanh nghiệp Ba Lan. Một ngân hàng khu vực có luồng giao dịch địa phương, hạn mức riêng và nghĩa vụ thanh toán; vai trò của ngân hàng đó còn vượt ra ngoài việc bán lại báo giá của một dealer toàn cầu.

Chênh lệch giá trên cặp tiền có PLN phụ thuộc vào độ sâu thanh khoản, số tiền, thời điểm trong ngày và chi phí phòng hộ. Nếu không có những chi tiết này, việc so sánh số pip của cặp đó với EUR/USD không nói lên nhiều điều. Ngân hàng trung ương Ba Lan, NBP, công bố các bảng tỷ giá bình quân và một bảng riêng về tỷ giá mua và bán. Tỷ giá trong bảng bình quân không tự động quyết định giá giao dịch của một doanh nghiệp với ngân hàng.^[21] Tỷ giá tham chiếu và hoạt động can thiệp của NBP có cơ chế riêng, khác với việc báo giá của dealer.

3. Ngân hàng báo giá như thế nào

3.1. Tạo lập thị trường và chênh lệch giá

Một ngân hàng dealer là nhà tạo lập thị trường: ngân hàng đồng thời báo giá mua (bid) và giá bán (ask), đồng thời sẵn sàng giao dịch ở cả hai phía. Chênh lệch giá tạo ra doanh thu tiềm năng từ việc thực hiện các giao dịch đối ứng, nhưng không bảo đảm lợi nhuận trên từng lệnh riêng lẻ. Dealer phải chịu chi phí tín dụng, công nghệ và phòng hộ.

Một ví dụ giả định, không phải là phép đo chênh lệch giá trên EBS: ngân hàng báo giá EUR/USD ở mức 1,08500/1,08502. Chênh lệch là USD 0,00002 cho mỗi EUR, tương đương 0,2 pip. Mua EUR 10 triệu từ khách hàng ở giá bid rồi bán lại cùng số tiền ở giá ask tạo ra USD 200 doanh thu gộp: 10.000.000 × 0,00002. Nếu ngân hàng bán euro trước và chi phí mua lại tăng 1 pip, riêng mức tăng đó đã khiến ngân hàng tốn USD 1.000. Vì vậy, chênh lệch giá hẹp vẫn có thể đi cùng với khoản lỗ của dealer.

Bán EUR 50 triệu cho khách hàng làm giảm vị thế euro của ngân hàng một lượng EUR 50 triệu. Nếu ban đầu vị thế bằng không, sau giao dịch này ngân hàng có EUR 50 triệu ở vị thế bán; số euro đã nắm giữ trước đó hoặc các giao dịch phòng hộ có thể bù đắp mức phơi nhiễm này. Dealer quyết định có nên phòng hộ ngay rủi ro còn lại (phòng hộ), chờ luồng giao dịch đối ứng từ khách hàng hay phân bổ việc phòng hộ theo thời gian. Kết quả phụ thuộc đồng thời vào giá giao dịch với khách hàng, chi phí và thời điểm phòng hộ, cùng các chi phí khác.

3.2. Quản lý vị thế và rủi ro

Dealer quản lý vị thế tồn, tức vị thế phát sinh từ hoạt động giao dịch với khách hàng. Thời gian nắm giữ vị thế phụ thuộc vào nhiệm vụ được giao, đồng tiền, sản phẩm và hạn mức. Không phải mọi dealer đều phải kết thúc mỗi ngày với vị thế hoàn toàn bằng không. Bộ phận ngân quỹ quản lý tài trợ, bàn giao dịch phục vụ khách hàng và hoạt động tự doanh có những mục tiêu khác nhau. Chỉ riêng việc ngân hàng mua một đồng tiền không cho biết ngân hàng đang hành động trong vai trò nào. Một lệnh đối ứng có thể làm giảm rủi ro, nhưng không có gì bảo đảm lệnh đó sẽ xuất hiện.

Dealer có thể điều chỉnh báo giá của mình bằng cách áp dụng độ lệch giá. Khi có lượng euro dư thừa, dealer có thể hạ cả giá bid và ask, khuyến khích khách hàng mua euro từ ngân hàng và hạn chế việc khách hàng tiếp tục bán euro cho ngân hàng. Tác động phụ thuộc vào báo giá của đối thủ và nhu cầu của khách hàng; không có mức điều chỉnh chung nào luôn đảo ngược được luồng giao dịch. Khi rủi ro tiến gần hạn mức, dealer phòng hộ ra bên ngoài hoặc giảm số tiền được báo giá. Khách hàng thấy giá và khả năng giao dịch, thay vì toàn bộ sổ vị thế của dealer.

Lệnh của khách hàng có thể cung cấp thông tin cho dealer, nhưng không chứng minh rằng dealer biết trước tương lai. Hướng giao dịch, quy mô và diễn biến tỷ giá sau khi thực hiện lệnh đều quan trọng. Bài viết về nhà tạo lập thị trường điện tử giải thích lựa chọn bất lợi và các thước đo chất lượng luồng giao dịch. Điểm chính ở đây là doanh số từ khách hàng không mang lại cho ngân hàng lợi nhuận độc lập với diễn biến giá.

3.3. Nội bộ hóa — vì sao các địa điểm giao dịch mất doanh số

Các ngân hàng lớn nhất phục vụ hàng nghìn khách hàng mỗi ngày. Một khách hàng mua EUR 20 triệu; khách hàng khác bán EUR 15 triệu. Thay vì gửi cả hai lệnh ra bên ngoài, ngân hàng khớp chúng trong nội bộ — nội bộ hóa các lệnh đó — rồi chỉ phòng hộ vị thế ròng trên thị trường (ở đây là EUR 5 triệu). Ngân hàng cũng có thể tạm giữ vị thế trong thời gian ngắn hoặc điều chỉnh độ lệch giá trong khi chờ luồng giao dịch đối ứng.

Trong phân tích về tháng 4 năm 2025, BIS mô tả mức nội bộ hóa giao ngay cao tại các trung tâm chính. Biểu đồ của BIS cho thấy tỷ trọng luồng giao dịch được khớp nội bộ là 84% khi gộp Anh và Mỹ, và 78% khi gộp Hong Kong và Singapore. Đây không phải là tỷ lệ của tất cả giao dịch FX trên toàn thế giới, cũng không phải lời hứa rằng khả năng này sẽ được duy trì qua cú sốc tiếp theo. Chỉ tiêu này đo luồng giao dịch của khách hàng được khớp trong sổ vị thế mà không cần phòng hộ ra bên ngoài.^[3]

Nội bộ hóa có thể tiết kiệm phí và hạn chế việc tiết lộ hướng phòng hộ cho đối thủ. Trong giai đoạn tháng 4 năm 2025 được phân tích, nội bộ hóa hỗ trợ khả năng chống chịu của thị trường dù biến động gia tăng. Điều đó không xác lập quy luật rằng cơ chế này luôn ngừng hoạt động khi thị trường căng thẳng, cũng không bảo đảm khả năng chống chịu. Việc khớp lệnh trở nên khó hơn khi tất cả khách hàng đều muốn làm cùng một việc. Sổ lệnh công khai cho thấy phần thị trường bên ngoài, thay vì toàn bộ khả năng của các ngân hàng.^[3]

Còn lại bao nhiêu rủi ro sau khi khớp luồng giao dịch?

Một ngân hàng giả định bắt đầu với vị thế bằng không. Tất cả khách hàng giao dịch giao ngay EUR/USD với cùng ngày giá trị. Chúng tôi bỏ qua phí và biến động tỷ giá để phân biệt doanh số với rủi ro. «Khách hàng mua» có nghĩa là ngân hàng bán euro cho họ.

Doanh số EUR 95 triệu ở dòng đầu chỉ để lại mức phơi nhiễm EUR 5 triệu. Ở dòng thứ hai, doanh số thấp hơn, EUR 55 triệu, nhưng mức rủi ro lại lớn gấp chín lần. Nếu ngân hàng đóng vị thế ngay, ngân hàng phải mua EUR 45 triệu ở bên ngoài. Doanh số cao không nhất thiết gây áp lực mạnh lên tỷ giá; luồng giao dịch nhỏ hơn nhưng chỉ theo một chiều có thể đòi hỏi phòng hộ quyết liệt.

Việc khớp lệnh không nhất thiết diễn ra tại cùng một thời điểm. Ngân hàng có thể đã bán euro vào buổi sáng, nhận lệnh đối ứng sau đó và chịu rủi ro trong khoảng thời gian giữa hai thời điểm. Nội bộ hóa có yếu tố thời gian: chi phí chờ đợi tăng theo biến động. Cũng không thể coi việc khớp giao ngay với hợp đồng kỳ hạn cho ngày khác là tương đương nếu không kèm điều kiện. Rủi ro tỷ giá có thể giảm, nhưng nhu cầu tài trợ và mức phơi nhiễm trong khoảng giữa các ngày vẫn còn.

Tải mô hình luồng giao dịch dưới dạng CSV.

3.4. Phân hạng — vì sao hai khách hàng thấy giá khác nhau

Cùng một dealer có thể đưa ra giá khác nhau cho những người nhận khác nhau. Phân hạng có nghĩa là phân chia các điều kiện của quan hệ giao dịch: giá, số tiền, công cụ và kênh giao dịch. Bên cạnh hành vi của luồng giao dịch, tài liệu, tín dụng sẵn có, chi phí phục vụ và mô hình thực hiện cũng quan trọng. Một quỹ giao dịch nhanh không tự động nhận chênh lệch giá kém hơn, và một doanh nghiệp không tự động là khách hàng có luồng giao dịch trung tính. Lệnh lớn của doanh nghiệp cũng có thể khó phòng hộ.

Đây là cách đơn giản nhất để hiểu vì sao nhà môi giới của bạn nhận luồng giá khác với một quỹ toàn cầu, và vì sao «giá liên ngân hàng» không phải là một con số duy nhất. Chúng tôi giải thích đầy đủ việc phân loại luồng giao dịch và cơ chế «last look» của các nhà cung cấp thanh khoản trong bài viết về HFT và nhà tạo lập thị trường.

4. Ngân hàng giao dịch ở đâu và như thế nào

4.1. EBS và Reuters Matching — các địa điểm giao dịch sơ cấp

EBS Market thuộc CME Group và LSEG FX Matching, trước đây là Reuters Matching, là những địa điểm khớp lệnh bán buôn quan trọng. Các địa điểm này có sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB), nhưng những sổ lệnh đó chỉ là trung tâm của từng địa điểm giao dịch cụ thể. EBS Market cung cấp thanh khoản ẩn danh với giá cam kết; EBS Direct là một kênh riêng dựa trên quan hệ giao dịch. Tên thương hiệu tương tự không có nghĩa là giao thức giống nhau.^[20][6]

Theo phân chia trong lịch sử, EBS chủ yếu gắn với EUR/USD, USD/JPY và các cặp có CHF, còn Matching gắn với các đồng tiền như GBP, AUD, CAD và những đồng tiền Scandinavia. Cả hai địa điểm đều cung cấp phạm vi rộng hơn; LSEG còn mô tả Matching là địa điểm giao dịch các đồng tiền châu Á và Đông Âu. Đây là cách mô tả những lĩnh vực chuyên biệt, không phải sự độc quyền đối với một cặp tiền cụ thể hay bảng xếp hạng thị phần hiện tại.^[4][6]

Danh tính đối tác được giữ ẩn danh trong sổ lệnh, nhưng việc thực hiện giao dịch đòi hỏi tín dụng sẵn có. EBS phân biệt mức giá tốt nhất trong toàn bộ sổ lệnh (Market Best) với dữ liệu đã được lọc theo tín dụng. Tài liệu CME cảnh báo rằng ngay cả quy mô hiển thị trong luồng dữ liệu như vậy cũng có thể vượt quá số tiền công ty thực hiện được. Việc lọc giá không bảo đảm thực hiện toàn bộ số tiền hiển thị.^[18]

Các địa điểm giao dịch sơ cấp vẫn quan trọng đối với việc khám phá giá, tức hình thành giá thông qua giao dịch và lệnh. Các kênh khác có thể dùng những giá này làm điểm tham chiếu. Doanh số bên ngoài có thể nhỏ so với luồng giao dịch nội bộ nhưng vẫn quan trọng trong việc xác lập một mức giá mới. Khi nhiều ngân hàng cần phòng hộ cùng một hướng tại cùng một thời điểm, độ sâu của sổ lệnh có ý nghĩa, chứ không chỉ mức giá tốt nhất.^[4]

Ngày 15 tháng 1 năm 2015, sau quyết định của SNB, báo giá franc Thụy Sĩ giữa các kênh khác nhau lệch nhau mạnh và việc phòng hộ trở nên khó khăn hơn. Chênh lệch giá bình quân của một phiên bình thường không mô tả được sự kiện như vậy. Bài viết về ngân hàng trung ương giải thích quyết định của SNB; còn bài viết về PB và PoP trình bày những hệ quả đối với bảng cân đối kế toán.

4.2. RFQ, RFS và luồng giá liên tục — cách khách hàng nhận giá

CLOB không phải là cách giao dịch duy nhất. Khách hàng nhận giá qua một trong ba giao thức, với lựa chọn phụ thuộc vào quy mô và loại khách hàng:

Vì vậy, các lệnh vài trăm triệu euro thường không được thực hiện như một giao dịch quyết liệt duy nhất tại mức tốt nhất đang hiển thị trong sổ lệnh: khách hàng yêu cầu các dealer báo giá cho toàn bộ số tiền (RFQ), sử dụng RFS hoặc dùng thuật toán chia lệnh giữa các luồng giá và địa điểm giao dịch. Sau đó, dealer định giá rủi ro khi nhận vị thế đó. Đây là dấu hiệu đầu tiên cho thấy giá phụ thuộc vào số tiền và kênh giao dịch, chứ không chỉ vào «thị trường».

4.3. Nền tảng ngân hàng, tổng hợp giá và thanh khoản có thể thực hiện

Một nền tảng một ngân hàng (SBP) cung cấp dịch vụ của một tổ chức. Nền tảng nhiều nhà cung cấp tập hợp báo giá của các dealer hoặc cho phép khách hàng yêu cầu họ báo giá; «nhiều ngân hàng» không loại trừ các nhà cung cấp thanh khoản phi ngân hàng. Bộ tổng hợp giúp việc lựa chọn đơn giản hơn nhưng không tạo ra phần tín dụng còn thiếu. Hãy so sánh báo giá cho cùng phía giao dịch, số tiền, công cụ, ngày giá trị và điều kiện thực hiện.

Kết quả là sự phân mảnh thanh khoản: cùng một cặp tiền được giao dịch đồng thời ở từ mười hai địa điểm trở lên — các địa điểm giao dịch sơ cấp, nền tảng một ngân hàng và nhiều ngân hàng, cùng các nguồn thanh khoản nội bộ của ngân hàng — và không nơi nào thấy toàn bộ thị trường. Không có một sổ lệnh duy nhất tập hợp toàn bộ thanh khoản EUR/USD.

Trên một MBP, khách hàng thấy từ mười hai mức giá trở lên được đặt cạnh nhau, nhưng «giá hiển thị tốt nhất» không đồng nghĩa với «kết quả thực hiện kỳ vọng tốt nhất». Quy mô có sẵn tại mức giá đó, hạn mức tín dụng, xác suất thực hiện (tỷ lệ từ chối, last look) và phí cũng quan trọng. Sự khác biệt này cần một ví dụ bằng số:

EUR 3 triệu có thể được thực hiện tại mức giá đầu tiên. Mua EUR 10 triệu đòi hỏi EUR 3 triệu ở mức 1,08500, EUR 5 triệu ở mức 1,08501 và EUR 2 triệu ở mức 1,08503. Số tiền thanh toán là USD 10.850.110; giá bình quân là 1,085011; chi phí so với mức tốt nhất trong sổ lệnh là USD 110, tương đương 0,11 pip. Cùng một thời điểm và cặp tiền vẫn cho ra giá khác nhau tùy theo số tiền.

Bây giờ thêm một ràng buộc tín dụng: ba mức giá đầu tiên đến từ một dealer không có hạn mức sẵn có cho người mua. EUR 16 triệu ở các mức đó biến mất khỏi sổ lệnh mà người mua có thể thực hiện. Còn lại EUR 34 triệu ở các mức đắt hơn. Không có giá cho toàn bộ EUR 50 triệu: FOK (khớp toàn bộ hoặc hủy) đòi hỏi thực hiện toàn bộ hoặc từ chối lệnh; IOC (khớp ngay hoặc hủy) có thể cho phép thực hiện một phần và hủy phần còn lại nếu địa điểm giao dịch hỗ trợ giao thức đó. Không được cộng thêm EUR 16 triệu còn thiếu theo mức giá cuối cùng.

Bộ tổng hợp cũng có thể hiển thị cùng một nguồn thanh khoản qua nhiều kết nối, hoặc hiển thị giá còn cần được chấp nhận sau đó. Khi ấy, cộng tất cả số tiền sẽ phóng đại lượng thanh khoản có sẵn. Thước đo hữu ích là thực sự có thể thực hiện bao nhiêu và ở mức giá bình quân nào. Tải các phép tính VWAP dưới dạng CSV.

4.4. Giao dịch thoại và điện tử

Trong bảng BIS cuối cùng về tháng 4 năm 2025, các kênh điện tử trực tiếp và gián tiếp cộng lại chiếm khoảng 58,2% tổng doanh số OTC FX. Những nhóm còn lại gồm các kênh thoại và một lượng nhỏ doanh số chưa được phân bổ cho phương thức nào. «Trực tiếp» mô tả quan hệ trực tiếp, không phải việc không dùng điện tử; «gián tiếp» có nghĩa là một địa điểm giao dịch hoặc trung gian tham gia khớp lệnh. Kênh kỹ thuật không quyết định ai nhận rủi ro.^[1]

Khi nào dealer chuyển sang điện thoại hoặc trò chuyện? Khi có lệnh giao ngay lớn mà việc gửi lệnh bằng điện tử sẽ làm dịch chuyển thị trường; khi giao dịch các đồng tiền thị trường mới nổi không có luồng giá liên tục; hoặc khi giao dịch công cụ thiết kế riêng (quyền chọn rào cản, hoán đổi ngoại lai). Khái niệm chính là giá chuyển giao rủi ro: giá cho toàn bộ lệnh mà tại đó dealer nhận rủi ro của vị thế, đổi lại một chênh lệch giá rộng hơn mức tốt nhất trong sổ lệnh. Với một khách hàng có khối lệnh giả định EUR 200 triệu, việc chuyển giao rủi ro này có thể hấp dẫn hơn việc tự sử dụng lần lượt các mức trong sổ lệnh. Điều đó phụ thuộc vào giá đầy đủ của dealer và chi phí của phương án thực hiện thay thế. Đây là minh họa rõ nhất cho điểm chính của bài viết: giá phụ thuộc vào số tiền và quan hệ giao dịch, chứ không chỉ vào thị trường.

5. Fixing 16:00 — tỷ giá chuẩn từ cửa sổ năm phút

WMR Closing Spot Rates lúc 16:00 giờ London, trước đây là WM/Reuters, là các tỷ giá tham chiếu do FTSE International Limited thuộc LSEG quản lý. Khách hàng có thể yêu cầu dealer đổi tiền theo tỷ giá đó hoặc theo tỷ giá đó cộng một khoản phí đã thỏa thuận. Bản thân tỷ giá chuẩn không phải là báo giá mà tại đó mọi người tham gia đều có thể mua bất kỳ số tiền nào.^[7]

Phương pháp WMR v30 tháng 1 năm 2026 quy định cửa sổ giao ngay từ 2 phút 30 giây trước thời điểm tính toán tới 2 phút 30 giây sau thời điểm đó. Với những đồng tiền có dữ liệu giao dịch, phương pháp sử dụng các mẫu và trung vị riêng của giá mua và giá bán giao dịch sau khi kiểm tra tính hợp lệ; cũng có những quy trình dành cho báo giá và trường hợp số lượng giao dịch không đủ. Đây không phải là VWAP của tất cả giao dịch, cũng không phải một điểm giá duy nhất đúng lúc 16:00. Các chi tiết phụ thuộc vào loại tỷ giá và dữ liệu.^[7]

Một ngân hàng đã nhận lệnh «theo fixing» có thể biết hướng nhu cầu của khách hàng trước cửa sổ. Khách hàng muốn hạn chế chênh lệch so với mức định giá danh mục của mình; dealer phải quản lý rủi ro từ khi nhận lệnh tới khi phòng hộ lệnh đó. Thị trường tăng trước khi ngân hàng mua lại euro có thể khiến ngân hàng chịu lỗ. Điều này đòi hỏi thỏa thuận rõ ràng về phí, thời điểm ngừng nhận lệnh và quy tắc phòng hộ. Chỉ riêng việc giao dịch trong cửa sổ không chứng minh có thao túng.

Nghiên cứu trường hợp: luồng giao dịch bảo mật và các khoản phạt năm 2014–2015

Ngày 12 tháng 11 năm 2014, FCA áp dụng tổng tiền phạt GBP 1.114.918.000 đối với năm ngân hàng vì kiểm soát không đầy đủ trong giao ngay FX thuộc G10. Các kết luận của FCA bao quát giai đoạn 2008–2013: tiết lộ thông tin khách hàng và tìm cách thao túng, gồm việc phối hợp với dealer tại các công ty khác. Ngày 20 tháng 5 năm 2015, Bộ Tư pháp Mỹ công bố các thỏa thuận với bốn ngân hàng liên quan đến thông đồng trong EUR/USD và hơn USD 2,5 tỷ tiền phạt hình sự. Bộ mô tả một nhóm có tên «The Cartel». Đây là những vụ việc và phạm vi cáo buộc cụ thể, không phải một tổng số mơ hồ «khoảng USD 10 tỷ».^[9][10]

Vấn đề nằm ở việc sử dụng thông tin bảo mật và phối hợp hoạt động. Thông tin được giao cho dealer có thể giúp đánh giá rủi ro thực hiện; điều đó không cho phép chia sẻ thông tin với đối thủ. Mở rộng cửa sổ là một yếu tố của cải cách, bên cạnh kiểm soát tốt hơn đối với việc trao đổi thông tin và xung đột lợi ích.

Phòng hộ trước, tức quản lý rủi ro trước thời điểm thực hiện dự kiến, đòi hỏi các quy tắc và công bố phù hợp. Điều đó không biện minh cho giao dịch không giới hạn dựa trên thông tin khách hàng. Phòng hộ, sử dụng thông tin vì lợi ích riêng và thông đồng là những hành vi khác nhau. Bài viết về nhà đầu tư tổ chức giải thích việc thực hiện giao dịch so với fixing.

6. Tín dụng và thanh toán — hạ tầng vô hình

6.1. Hạn mức tín dụng, ISDA và tài sản bảo đảm

Chỉ có tiền là chưa đủ để giao dịch trên thị trường liên ngân hàng: cần có hạn mức tín dụng đối với đối tác, quy định mức phơi nhiễm tối đa mà ngân hàng A chấp nhận đối với ngân hàng B. Bộ phận rủi ro xác lập hạn mức dựa trên xếp hạng tín dụng, vốn và lịch sử quan hệ. Luồng giá được lọc theo tín dụng giới hạn báo giá trong những quan hệ có tín dụng sẵn có, nhưng không bảo đảm thực hiện toàn bộ số tiền được nêu; hạn mức hiện tại và điều kiện của lệnh cũng quan trọng. Khi thị trường căng thẳng, việc rút hạn mức có thể khiến một người tham gia mất báo giá sẵn có, trong khi những người khác vẫn thấy giá.

Không có một thỏa thuận duy nhất cho toàn bộ FX. ISDA Master Agreement được sử dụng rộng rãi cho phái sinh; giao ngay có thể được điều chỉnh bởi tài liệu khác. Credit Support Annex (CSA) quy định điều kiện về tài sản bảo đảm: tài sản đủ điều kiện, ngưỡng, số tiền chuyển tối thiểu, tỷ lệ khấu trừ giá trị và tần suất yêu cầu ký quỹ. Trao đổi tài sản bảo đảm không loại bỏ rủi ro trong khoảng thời gian từ định giá tới nhận tài sản. Không phải mọi giao dịch giao ngay đều thuộc chế độ ký quỹ giống một danh mục phái sinh.^[14]

6.2. CLS — thanh toán đối ứng thanh toán

Một giao dịch có giao nhận tiền có hai vế: thanh toán đồng tiền đã bán và nhận đồng tiền đã mua. Thanh toán đối ứng thanh toán (PvP) liên kết việc thanh toán cuối cùng của một vế với việc thanh toán cuối cùng của vế kia. CLSSettlement hoạt động trên cơ sở này từ năm 2002. Với các chỉ dẫn đủ điều kiện và được chấp nhận đúng cách, cơ chế này loại bỏ rủi ro mất vế đã thanh toán vì khoản thanh toán đối ứng không được giao.^[11]

Trước khi thanh toán, việc đối tác vỡ nợ vẫn có thể tạo ra chi phí thay thế. Người tham gia còn cần tiền để nộp vào hệ thống thanh toán, quy trình đáng tin cậy và việc gửi chỉ dẫn đúng hạn. Một cơ chế thanh toán an toàn vẫn có thể đi cùng hạn mức thấp cho giao dịch mới hoặc tình trạng thiếu tiền mặt bằng đồng tiền cần thiết.

CLS thanh toán các chỉ dẫn trên cơ sở gộp, đồng thời giảm nhu cầu tài trợ thông qua bù trừ đa phương. Trong mô tả dịch vụ tháng 2 năm 2024, đơn vị vận hành báo cáo mức giảm bình quân của nhu cầu tài trợ là hơn 96%. Đây là đặc điểm lịch sử của dịch vụ, không phải tỷ lệ được tự động áp dụng cho bất kỳ danh mục nào. Việc giám sát do Fed cùng một ủy ban gồm các ngân hàng trung ương có đồng tiền nằm trong phạm vi dịch vụ đảm nhiệm.^[12]

PvP và tài trợ: hai câu hỏi riêng

Một ngân hàng giả định đã mua EUR 10 triệu ở mức 1,0850 USD/EUR, rồi bán EUR 8 triệu ở mức 1,0851 với cùng ngày giá trị. Chỉ dẫn đầu tiên có nghĩa là trả USD 10.850.000 và nhận EUR 10 triệu; chỉ dẫn thứ hai có nghĩa là trả EUR 8 triệu và nhận USD 8.680.800. Phải tính luồng thanh toán riêng cho từng đồng tiền.

Nếu đáp ứng các điều kiện pháp lý và vận hành để bù trừ, số dư cần tài trợ nhỏ hơn tổng các khoản thanh toán. USD 2.169.200 vẫn phải có sẵn vào thời điểm cần thiết. Nhận EUR 2 triệu không có nghĩa là đã có đô la trước thời hạn nộp tiền. Lịch trình CLS bao gồm những chỉ dẫn và cơ chế thanh khoản khác; bảng này không tái hiện thuật toán của CLS.

Bù trừ trả lời câu hỏi «còn phải thanh toán bao nhiêu»; PvP trả lời câu hỏi «thanh toán cuối cùng có gắn với việc nhận đồng tiền kia không?». Bù trừ mà không có PvP có thể làm giảm số tiền chịu rủi ro, nhưng không loại bỏ khả năng vế thanh toán kia không được giao. Tải các luồng thanh toán dưới dạng CSV.

6.3. Rủi ro Herstatt — vì sao CLS ra đời

Ngày 26 tháng 6 năm 1974, nhà chức trách Đức đóng cửa Bankhaus Herstatt lúc 15:30 giờ địa phương Frankfurt. Các đối tác đã trả mark Đức và đang chờ nhận đô la tại New York. Ngân hàng đại lý ở Mỹ ngừng các khoản thanh toán USD ra bên ngoài. Các đối tác vẫn chịu rủi ro đối với toàn bộ giá trị đồng tiền đã chuyển, trong khi mất lòng tin khiến những người tham gia khác trì hoãn thanh toán.^[13]

Rủi ro Herstatt không phải là khoản lỗ do dự báo tỷ giá sai. Một vế đã được thanh toán không thể hủy ngang, trong khi vế kia có thể không đến. Vì vậy, ngân hàng theo dõi tính chung cuộc của thanh toán và lịch thanh toán, chứ không chỉ vị thế FX ròng. Một tổ chức có ít rủi ro tỷ giá vẫn có thể có rủi ro thanh toán lớn.

6.4. Zloty và CLS — ví dụ Ba Lan

PLN không nằm trong danh sách 18 đồng tiền của CLSSettlement. Danh sách này gồm EUR, USD, GBP, CHF, JPY và HUF. EUR/PLN không được hưởng PvP của dịch vụ này. Điều đó không có nghĩa là không có cơ chế PvP ngoài CLS: khả năng tiếp cận phụ thuộc vào hạ tầng và đối tác. Chỉ riêng việc ngân hàng tham gia CLS không bảo vệ tất cả các cặp tiền của ngân hàng.^[11]

CLSNet là dịch vụ riêng chuẩn hóa bù trừ song phương cho phạm vi đồng tiền rộng hơn; dịch vụ này không phải là thanh toán PvP. Với doanh nghiệp đổi EUR/PLN, cần hỏi khi nào các khoản thanh toán trở thành không thể hủy ngang, chúng được bù trừ trên cơ sở nào và điều gì hạn chế rủi ro không nhận được đồng tiền kia. «Ngân hàng của chúng tôi sử dụng CLS» không phải là câu trả lời đầy đủ.^[19]

7. FX Global Code — quy tắc cho thị trường bán buôn

FX Global Code là bộ quy tắc tự nguyện. Phiên bản «tháng 12 năm 2024» được công bố ngày 24 tháng 1 năm 2025; năm trong số 55 nguyên tắc được cập nhật, chủ yếu về thanh toán và minh bạch. Statement of Commitment được ký là tuyên bố của một tổ chức, không phải giấy phép, sự bảo đảm về khả năng thanh toán hay quyết định của cơ quan quản lý xác nhận mọi lần thực hiện giao dịch.^[15]

Bộ quy tắc giúp xây dựng câu hỏi cụ thể về vai trò giao dịch với tư cách đối tác hay đại lý, việc sử dụng thông tin và điều kiện của luồng giá. Quyền của khách hàng vẫn phát sinh từ pháp luật áp dụng và hợp đồng. Bài viết về eFX trình bày last look, còn bài về PB trình bày khả năng tiếp cận tín dụng.^[16]

8. Vai trò của ngân hàng đang thay đổi như thế nào

Tự động hóa đã làm thay đổi phòng giao dịch. Các hệ thống eFX xử lý việc báo giá thông thường; con người giám sát các thông số, hạn mức và giao dịch ngoại lệ. Điều đó không có nghĩa là trước đây mọi dealer đều đầu cơ theo hướng giá hay hiện nay mọi bàn giao dịch đều tự động hóa. Tạo lập thị trường, nhận rủi ro của khách hàng, phòng hộ và tài trợ là những chức năng riêng biệt, dù quy trình của chúng liên kết với nhau.

Thanh khoản không chỉ đến từ ngân hàng. Các công ty phi ngân hàng cũng báo giá trong giao ngay điện tử. Họ cạnh tranh bằng công nghệ và mô hình báo giá, trong khi khả năng tiếp cận còn phụ thuộc vào tín dụng. Báo giá khác với tài trợ, cung cấp hợp đồng kỳ hạn dài hoặc xử lý các khoản thanh toán của doanh nghiệp. Chúng tôi giải thích cơ chế của các công ty phi ngân hàng trong bài về HFT và eFX.

Chuyển giao rủi ro trong nội bộ tập đoàn không nhất thiết hình thành một mức giá mới. Một bàn giao dịch có thể chuyển mức phơi nhiễm sang pháp nhân khác trong tập đoàn thông qua giao dịch back-to-back. Điều này tạo ra doanh số, dù phát sinh tự động từ một giao dịch của khách hàng. Nội bộ hóa luồng giao dịch, chuyển giao trong nội bộ tập đoàn và bù trừ pháp lý là những khái niệm khác nhau. Giá trị cao của một yếu tố không bảo đảm giá trị cao của các yếu tố còn lại.

9. Những việc ngân hàng KHÔNG làm — hiểu lầm và thực tế

Hiểu thị trường liên ngân hàng giúp xóa bỏ một số hiểu lầm vẫn tồn tại trong giới giao dịch bán lẻ mà không sa vào các thuyết về «săn lệnh».

10. Điều này thay đổi gì đối với người giao dịch bán lẻ

Nếu bạn giao dịch với nhà môi giới bán lẻ, nhiều lớp ngăn cách bạn với thị trường liên ngân hàng. Giá bán buôn không đến trực tiếp: trước khi xuất hiện trên nền tảng của bạn, giá đi qua một nhà cung cấp thanh khoản, có thể qua một prime broker, và mô hình rủi ro của nhà môi giới; mỗi lớp có thể điều chỉnh giá. Tuy nhiên, đây không phải lúc nào cũng là cùng một chuỗi tuyến tính có phần cộng giá ở mọi tầng: nhà môi giới có thể nội bộ hóa lệnh, chỉ phòng hộ vị thế ròng hoặc dùng khả năng tiếp cận prime-of-prime. Chúng tôi giải thích ai ở phía bên kia giao dịch của bạn và liệu giao dịch có rời máy chủ của nhà môi giới hay không trong bài viết về thị trường bán lẻ.

Khi so sánh giá, hãy ghi lại cặp tiền, phía giao dịch, thời gian, số tiền, phí và điều kiện thực hiện. Chênh lệch giá của một báo giá cho số tiền nhỏ không phải là giá cho cả khối lệnh. Không có báo giá, bị từ chối và được thực hiện ở mức bình quân kém hơn cũng là những sự kiện khác nhau. Thay đổi chi phí vào thời điểm khác trong ngày có thể phản ánh lượng thanh khoản sẵn có; trong cú sốc, hạn mức và việc rút báo giá cũng có thể quan trọng. Nếu không có dữ liệu từ nhà môi giới, không thể gán một nguyên nhân cụ thể cho mọi sự kiện bán lẻ. Các phiên và giờ giao dịch giải thích quy luật trong ngày, còn chất lượng thực hiện giải thích cách so sánh các giao dịch đã thực hiện. Kiến thức này giúp đánh giá chi phí nhưng không cung cấp tín hiệu về hướng giá.