Forex hình thành như thế nào? Từ vàng đến tỷ giá thả nổi

Dòng thời gian: các thay đổi nối tiếp trong quy tắc đổi tiền

Ngày tháng hữu ích khi xác định điều thực sự thay đổi. Đình chỉ chuyển đổi sang vàng, thả nổi tiền tệ và mở nền tảng điện tử liên quan đến các phần khác nhau của thị trường. Vì vậy, bảng này trình bày quyết định về hệ thống tiền tệ cùng những thay đổi về phương thức giao dịch sau đó. Ngang giá là giá trị tiền tệ được ấn định chính thức; với tỷ giá thả nổi, giá có thể điều chỉnh mà không cần bảo vệ quan hệ cố định đó.

Đổi tiền có trước Forex hiện đại

Bán hàng ra nước ngoài đòi hỏi xác định đồng tiền thanh toán và cách chuyển đổi. Nhu cầu này tồn tại từ rất lâu trước các màn hình EUR/USD. Tuy nhiên, không thể coi mọi hoạt động đổi tiền xu trong lịch sử tương đương với thị trường được thống kê bởi ngân hàng trung ương hiện đại.

Tiền xu giúp thanh toán dễ hơn nhưng không loại bỏ vấn đề định giá

Tiền xu Lydia đầu tiên từ thế kỷ thứ bảy và thứ sáu trước Công nguyên được làm bằng electrum, hợp kim vàng và bạc. Nghiên cứu tiền cổ tiếp tục làm rõ trình tự và niên đại của chúng; một ngày dễ nhớ về “phát minh tiền xu” không thể mô tả toàn bộ quá trình. Viện Khảo cổ Áo [33] Dấu đóng và trọng lượng quy định giúp nhận diện tiền, nhưng đổi các loại tiền xu vẫn đòi hỏi đánh giá hàm lượng kim loại, độ mòn và khả năng được người nhận chấp nhận. Định giá đồng tiền xu nước ngoài khác với đếm mệnh giá của nó.

Ví dụ giả định: hai đồng tiền xu có tên tương tự, nhưng đồng thứ nhất chứa 5 gram bạc và đồng thứ hai chứa 4 gram. Nếu chỉ định giá theo hàm lượng kim loại nguyên chất, năm đồng thứ hai tương đương bốn đồng thứ nhất. Giá thực tế còn có thể phản ánh chi phí kiểm tra và đổi tiền. Phép tính đơn giản cho thấy vì sao người trung gian cần hiểu đặc tính của tiền, chứ không chỉ tên gọi. Đây không phải thông số tiền xu Lydia hay tỷ giá lịch sử. Quy đổi kim loại và hàng hóa cung cấp bối cảnh lịch sử tiền tệ; chúng ta không gọi đó là thị trường OTC hiện đại.

Mạng lưới thương nhân: chuyển giá trị mà không vận chuyển tiền xu

Thương mại đường dài cần cách thanh toán tại thành phố khác mà không mang theo cùng một túi tiền. Trong các hệ thống chuyển giá trị truyền thống như hawala, người gửi giao tiền cho trung gian tại một nước, còn trung gian hợp tác chi trả giá trị tương đương đã thỏa thuận cho người nhận ở nước khác. Thanh toán giữa các trung gian là một bước riêng. Mô tả của FinCEN cũng cho thấy liên hệ giữa các mạng lưới này và ngân hàng chính thức; chúng không phải lúc nào cũng là “hệ thống chỉ dựa vào lòng tin” không có ngân hàng. [34]

Hối phiếu thương mại cung cấp một cách khác. Văn bản yêu cầu trung gian xác định trả tiền cho người nhận có tên, thường ở nơi khác và bằng đồng tiền khác. Trong nghiên cứu về ngân hàng Medici, Raymond de Roover dẫn một sổ ghi năm 1455: chi nhánh Rome phải thanh toán hối phiếu được đại diện ngân hàng có thẩm quyền phát hành tại Florence. Số tiền và tỷ giá quan trọng, nhưng tính xác thực của chỉ thị và ai có quyền phát hành cũng vậy. [35]

Mô hình giả định minh họa sự kết hợp thanh toán, tín dụng và đổi tiền: thương nhân giao 100 đơn vị tiền A hôm nay, còn văn bản quy định trả 200 đơn vị B sau khoảng thời gian đã thỏa thuận tại thành phố khác. Người gửi biết số tiền tương lai nhưng vẫn chịu rủi ro không thực hiện nghĩa vụ. Thanh toán trì hoãn và hai đồng tiền tạo nét giống các công cụ kỳ hạn phát triển sau này; chúng không làm hối phiếu lịch sử đồng nhất với hợp đồng forward hay futures hiện đại. Các tham số này được đặt ra cho ví dụ. Không có chứng cứ văn bản, chúng ta không gán giao dịch này cho thương nhân hoặc chi nhánh Medici cụ thể.

Florin: vì sao thương nhân tin một đồng tiền xu cụ thể

Florence bắt đầu đúc florin vàng năm 1252. Banca d’Italia ghi nhận trọng lượng và thành phần được duy trì khoảng ba thế kỷ: 3,53 gram vàng 24 karat. Lòng tin vào hàm lượng kim loại và vai trò thương mại Florence giúp đồng tiền này được dùng trong thanh toán châu Âu. [40] Thương nhân không phải coi mọi đồng tiền xu đáng tin như nhau chỉ vì mỗi đồng đều có tên tiền tệ. Tiêu chuẩn dễ nhận biết giảm một phần chi phí kiểm tra, nhưng không loại bỏ rủi ro làm giả, vận chuyển hoặc mất khả năng thanh toán của bên kia.

Amsterdam: thanh toán qua sổ sách thay vì trao thêm tiền xu

Ngân hàng Amsterdam, thành lập năm 1609, ban đầu nhận tiền gửi được bảo đảm bằng tiền xu vàng và bạc, rồi thanh toán bằng cách chuyển giữa các tài khoản ghi nhận tiền gửi. Nghiên cứu do De Nederlandsche Bank công bố ghi lại sự phát triển của loại tiền ngân hàng này và sự mất lòng tin sau đó do cú sốc, cho vay trên diện rộng và thiếu hỗ trợ tài khóa. [41] Dùng sổ sách đơn giản hóa thanh toán, nhưng phụ thuộc vào uy tín của tổ chức và tài sản của nó. Chuyển giá trị từ túi tiền sang sổ cái không loại bỏ rủi ro: nó thay đổi nguồn rủi ro.

Từ biên nhận tiền gửi đến tiền giấy

Tại Anh, tiền giấy phát triển một phần từ biên nhận do thợ kim hoàn cấp cho khoản tiền được giao giữ. Sau khi Bank of England thành lập năm 1694, giấy tờ của ngân hàng cũng xác nhận tiền gửi; chúng dần trở thành giấy bạc ngân hàng. Bộ sưu tập bảo tàng có mảnh giấy bạc đề ngày 18 tháng 6 năm 1697 trị giá £22. Bank of England [36] Đây là ví dụ của Anh, không phải khẳng định tiền giấy đầu tiên trên thế giới ra đời tại đó.

Đối tượng của lòng tin thay đổi: người nhận văn bản dựa vào lời hứa của bên phát hành thay vì chỉ vào kim loại trong tiền xu. Giấy giúp mang giá trị dễ hơn, nhưng đòi hỏi đánh giá nghĩa vụ có được thực hiện hay không. Khác biệt giữa tiền và quyền đòi một tổ chức sẽ xuất hiện lại trong chuyển đổi sang vàng và thanh toán ngân hàng. Phương tiện nhẹ hơn không loại bỏ rủi ro; nó thay đổi nơi cần xem xét rủi ro.

Người đổi tiền thời cổ và thanh toán giữa thương nhân sau này là bối cảnh ở đây, không phải phiên bản trước của nền tảng ngày nay. Hiểu thị trường hiện đại cần câu hỏi quan trọng hơn về quy tắc: tiền có thể đổi sang kim loại không, ai hứa duy trì giá của nó, và điều gì xảy ra nếu không giữ được lời hứa? Lịch sử hệ thống tiền tệ hiện đại bắt đầu từ những câu hỏi này.

Bản vị vàng: tỷ lệ chuyển đổi ổn định có chi phí

Điều gì liên kết các đồng tiền

Trong hệ thống dựa trên vàng, đơn vị tiền tệ tương ứng với lượng kim loại xác định, và khả năng chuyển đổi nhằm bảo vệ quan hệ đó. Nếu hai đồng tiền có hàm lượng vàng quy định, các hàm lượng cũng xác định tỷ lệ chuyển đổi giữa chúng. Tỷ giá không nhất thiết hoàn toàn cố định: vận chuyển vàng, bảo hiểm và chi phí khác cho phép một mức chênh lệch. Nền tảng vẫn là lời hứa đổi theo giá cố định. [2]

Phép tính dùng đơn vị giả định minh họa cơ chế. Nếu một đơn vị tiền A tương ứng với 2 gram vàng và một đơn vị B với 1 gram, ngang giá là 1 A = 2 B. Chênh lệch lớn có thể khuyến khích người tham gia đổi tiền sang vàng rồi chuyển kim loại đến nơi mua được nhiều hơn. Vận chuyển và bảo hiểm quyết định chi phí hoạt động đó. Đây là ví dụ cơ chế, không phải báo giá lịch sử.

Anh khôi phục chuyển đổi năm 1821. Ngày trong dòng thời gian này nói về sterling, không phải mọi nước cùng áp dụng quy tắc giống nhau. [1] Bản vị vàng phát triển qua các nước có thực hành ngân hàng trung ương khác nhau.

Tỷ giá cố định đòi hỏi nền kinh tế điều chỉnh theo ngang giá. Khi vàng chảy ra, bảo vệ chuyển đổi có thể cần thắt chặt tín dụng và tăng lãi suất. Điều này giúp giữ dự trữ nhưng cản trở tài trợ doanh nghiệp. Vì vậy, chi phí tỷ lệ chuyển đổi cố định còn thể hiện trong sản xuất và việc làm. Tỷ giá ổn định không phải lúc nào cũng là kinh tế ổn định. [3]

1717, 1821 và thập niên 1870 đánh dấu các giai đoạn khác nhau

Trước khi vàng trở thành nền tảng quốc tế của tỷ giá, tiền bạc, tiền vàng và hệ thống song bản vị cùng tồn tại. Năm 1717, quan hệ vàng–bạc do Isaac Newton, người đứng đầu xưởng đúc tiền Anh, xác lập khuyến khích tiền xu bạc rời lưu thông và vàng trở nên chủ đạo trên thực tế. Đây không phải hội nghị lập tiêu chuẩn toàn cầu. Anh khôi phục chuyển đổi năm 1821 là bước khác, còn bản vị vàng quốc tế chỉ trưởng thành trong thập niên 1870. Tổng quan lịch sử của Federal Reserve giải thích những khác biệt này. [37]

“Điểm vàng” là giới hạn do chi phí vận chuyển và bảo hiểm kim loại xác định. Khi giá tiền tệ lệch đủ xa khỏi ngang giá, người tham gia có thể so sánh đổi tiền thông thường với lấy vàng và gửi ra nước ngoài. So sánh như vậy cần cùng đơn vị trọng lượng và độ tinh khiết. Chia giá một ounce vàng nguyên chất cho giá một ounce hợp kim khác mà không điều chỉnh là sai. Sterling quay lại vào năm 1925 theo ngang giá khoảng USD 4,86 mỗi GBP, nhưng bảo vệ nó đòi hỏi điều chỉnh theo điều kiện kinh tế lúc đó. [3]

Dòng vàng chảy ra tác động đến tín dụng và kinh doanh ra sao

Trong cơ chế thanh toán quốc tế giản lược, kim loại chảy ra hạn chế nguồn lực tiền tệ của một nước. Tín dụng đắt hơn hoặc khó tiếp cận hơn làm chi tiêu yếu đi, còn điều chỉnh giá có thể cải thiện sức cạnh tranh hàng hóa. Đây là logic của cơ chế luồng giá–kim loại, không phải lời hứa mọi mất cân đối thương mại sẽ được sửa nhanh chóng và không đau đớn. Trên thực tế, ngân hàng trung ương tác động đến quá trình qua lãi suất và chính sách tín dụng. Bản vị vàng không phải cỗ máy vận hành không cần quyết định của tổ chức. [37]

Xét doanh nghiệp hoàn toàn giả định: có hàng thành phẩm trong kho, nhưng người mua giảm mua và ngân hàng đòi lãi suất cao hơn cho khoản tài trợ tồn kho. Tỷ lệ chuyển đổi cố định của tiền tệ không bảo vệ biên lợi nhuận hay việc làm. Doanh nghiệp có thể giảm sản xuất trước khi chi phí thấp hơn cho phép tăng bán hàng trở lại. Đây không phải mô tả doanh nghiệp thế kỷ mười chín xác định. Ví dụ cho thấy chi phí điều chỉnh thực, dễ bị bỏ qua nếu chỉ đánh giá hệ thống theo ổn định tỷ giá.

Chiến tranh và nỗ lực bất thành quay lại điều kiện trước đây

Chiến tranh thế giới thứ nhất làm suy yếu quy tắc trước chiến tranh. Anh đình chỉ bản vị vàng năm 1914; khôi phục năm 1925 dùng ngang giá trước chiến tranh. [2] Quay lại giá cũ không đảo ngược thay đổi mức giá hay sức cạnh tranh. Bảo vệ ngang giá có thể cần giảm giá và chi phí trong nước một cách đau đớn. Đánh giá lịch sử của Bank of England mô tả gánh nặng điều chỉnh đối với lương và giá. [3]

Tháng 9 năm 1931, áp lực lên sterling và dự trữ khiến Anh rời bỏ vàng. [1] Kinh nghiệm giữa hai cuộc chiến, gồm phá giá và hạn chế thương mại, sau đó củng cố lập luận cho quy tắc quốc tế chung. [4]

Genoa năm 1922: xây dựng lại không nhất thiết sao chép hệ thống cũ

Ủy ban tài chính tại hội nghị Genoa năm 1922 khuyến nghị hợp tác ngân hàng trung ương và tiết kiệm vàng bằng cách giữ một phần dự trữ dưới dạng số dư ngoại tệ. Chương trình cho phép, trong số các tài sản khác, số dư ngân hàng, hối phiếu và chứng khoán ngắn hạn tại nước tham gia khác. Quay lại vàng không nhất thiết khôi phục ngang giá cũ: quyết định phải tùy điều kiện kinh tế. Các nghị quyết được in trong Federal Reserve Bulletin tháng 6 năm 1922. [43] Với cơ chế đó, lòng tin vào dự trữ còn phụ thuộc vào tiền tệ và tài sản của nước khác, không chỉ những thỏi vàng trong kho trong nước.

Bretton Woods: đô la liên kết các đồng tiền với vàng

Điều gì được thỏa thuận năm 1944

Tháng 7 năm 1944, đại biểu 44 nước họp tại Bretton Woods. Họ muốn xây dựng lại thương mại và thanh toán quốc tế mà không quay về phá giá cạnh tranh cùng các hạn chế giữa hai cuộc chiến. Hội nghị đặt nền tảng cho Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Ngân hàng Quốc tế Tái thiết và Phát triển (IBRD), sau đó thuộc Nhóm Ngân hàng Thế giới. IMF hỗ trợ hợp tác tiền tệ và giúp nước gặp khó khăn cán cân thanh toán; IBRD phục vụ tái thiết và phát triển. [4]

Hệ thống dùng ngang giá cố định nhưng có thể điều chỉnh. Ngang giá là giá trị tiền tệ được ấn định chính thức. Trên thực tế, phần lớn các đồng tiền gắn với đô la, còn Mỹ duy trì chuyển đổi chính thức đô la sang vàng theo USD 35 mỗi ounce troy. Quyền đổi áp dụng cho cơ quan tiền tệ nước ngoài, không phải mọi người giữ tiền giấy. [6]

Đây không phải lời hứa tỷ giá bất biến mãi mãi. Hệ thống cho phép điều chỉnh trong hoàn cảnh ngoại lệ, thay vì giá hình thành tự do mỗi ngày. [6]

Keynes và White: ai nên chịu chi phí mất cân đối?

Hai đề xuất cạnh tranh trước hội nghị. Về phía Anh, John Maynard Keynes đề xuất liên minh thanh toán bù trừ quốc tế và đơn vị thanh toán bancor. Cả nước thâm hụt kéo dài và nước thặng dư đều được khuyến khích điều chỉnh. Harry Dexter White của Bộ Tài chính Mỹ ủng hộ quỹ dựa trên đóng góp quốc gia và cho vay bằng tiền quốc gia. Cơ chế được thông qua gần kế hoạch White hơn, dù kết hợp một số đề xuất của Anh. IMF [29]

Tranh luận liên quan đến tài trợ và trách nhiệm, không chỉ tên tổ chức. Nước thiếu tiền tệ để thanh toán có thể giảm nhập khẩu và nhu cầu, tìm tài trợ hoặc đổi tỷ giá. Nếu nước thâm hụt chịu toàn bộ điều chỉnh, nước thặng dư ít có lý do thay đổi chính sách riêng. Điều này giải thích vì sao thiết kế tiền quốc tế kết hợp kinh tế và thương lượng chính trị ngay từ đầu. Bancor vẫn là đề xuất; không phải tiền tệ được thị trường Forex sau đó sử dụng. [29]

Ngân hàng trung ương làm gì khi tỷ giá chịu áp lực

Giả sử ở ngang giá cố định, nhà nhập khẩu cần nhiều đô la hơn lượng nhà xuất khẩu và người bán khác cung cấp. Nếu không can thiệp, đô la sẽ đắt hơn tính bằng nội tệ. Ngân hàng trung ương có thể bán một phần dự trữ đô la và mua tiền của mình để giữ tỷ giá trong giới hạn cho phép; khi áp lực ngược lại, họ mua đô la. Đây là mô tả giản lược về bảo vệ ngang giá, không phải mô tả ngày hay nước cụ thể.

Can thiệp giúp có thêm thời gian, nhưng mất cân đối kéo dài cần hành động khác. Dự trữ và tài trợ sẵn có rất quan trọng. Hỗ trợ IMF cho khó khăn cán cân thanh toán tạm thời—các khoản thanh toán với phần còn lại của thế giới—có vai trò tại đây. Thay đổi điều kiện sâu hơn có thể biện minh điều chỉnh ngang giá. Cơ chế nhằm hạn chế cả gián đoạn thanh toán đột ngột và việc cạnh tranh làm yếu tiền tệ gây hại cho nước láng giềng. [4]

Từ tái thiết và thiếu đô la đến khả năng chuyển đổi

Bản thiết kế năm 1944 không lập tức mang lại đổi tiền không hạn chế ở châu Âu sau chiến tranh. Các nước cần đô la để nhập thực phẩm, năng lượng và thiết bị trong khi vẫn kiểm soát ngoại hối. Federal Reserve History xác định năm 1958 là lúc hệ thống bắt đầu vận hành sau khi bỏ kiểm soát giao dịch tài khoản vãng lai. Điều này không có nghĩa vốn di chuyển không hạn chế. [38]

Góc nhìn thay đổi: ban đầu thiếu tiền tệ cần cho thanh toán; sau đó, quyền đòi đô la tăng làm nảy sinh nghi ngờ về bảo đảm vàng. Đô la còn có thể ra nước ngoài qua đầu tư của Mỹ, nên không được rút gọn toàn bộ cán cân thanh toán thành riêng cán cân thương mại. Hệ thống mở rộng khả năng thanh toán nhưng đòi hỏi hòa hợp chính sách trong nước của Mỹ với vai trò đô la trong dự trữ nước khác. [38]

Vì sao giữ lời hứa ngày càng khó

Thế giới cần đô la cho thanh toán và dự trữ. Dòng đô la ra khỏi Mỹ đáp ứng nhu cầu đó, đồng thời tăng các quyền đòi nước ngoài có thể đổi sang vàng Mỹ. Nếu đô la tích lũy nhanh hơn mức bảo đảm đáng tin, lo ngại về khả năng giữ lời hứa chuyển đổi tăng lên. Sự căng thẳng này là nghịch lý Triffin. [6]

Thâm hụt cán cân thanh toán và lạm phát Mỹ làm vấn đề nặng hơn. Với giá vàng cố định, ngân hàng trung ương nước ngoài có động cơ đổi đô la trước khi điều kiện thay đổi. Càng nhiều tổ chức làm vậy, khả năng bảo vệ hệ thống càng yếu. Lời hứa giá vàng cố định bắt đầu làm suy giảm lòng tin vào chính cơ chế đó. [7]

Vấn đề liên quan đến hệ thống dự trữ chung, không phải hai mức giá riêng. Người giữ đô la nước ngoài giả định lời hứa Mỹ vẫn đáng tin ngay cả khi người giữ khác yêu cầu vàng. Vì vậy, dự đoán thay đổi ngang giá tương lai có thể đẩy yêu cầu chuyển đổi lên sớm hơn. Lòng tin yếu đi đúng lúc cần nhất để hạn chế vàng chảy ra. [6]

Thị trường eurodollar—tiền gửi đô la ở ngân hàng ngoài Mỹ—cũng mở rộng, phát triển tại London từ thập niên 1950. [8] Tên gọi không liên quan đến euro ra đời sau. Đô la có thể lưu thông ngoài hệ thống ngân hàng Mỹ, khiến quản lý thanh khoản quốc tế phức tạp hơn.

1971 và 1973: hai thay đổi khác nhau

Ngày 15 tháng 8 năm 1971, Richard Nixon công bố đình chỉ đổi đô la lấy vàng cho cơ quan tiền tệ nước ngoài. Lời hứa trung tâm của hệ thống biến mất. [6] Nhưng không phải mọi ngang giá tiền tệ bị bãi bỏ hôm đó.

Tháng 12 năm 1971, Thỏa thuận Smithsonian cố cứu hệ thống bằng thay đổi tỷ lệ chuyển đổi chính thức và mở rộng biên độ dao động. Các nước tìm tỷ giá mới phù hợp với việc đóng “cửa sổ vàng” Mỹ. Điều này không khôi phục lòng tin rằng các ngang giá sẽ tồn tại. [7]

Ngang giá vàng mới thay đổi điều gì

Tại Smithsonian, giá vàng chính thức được thống nhất tăng từ $35 lên $38 mỗi ounce. Ở chính ngang giá đó, một đô la vì vậy đại diện cho ít vàng hơn: 1/38 thay vì 1/35 ounce. Điều này không khôi phục đổi đô la sang vàng không hạn chế. Thay đổi ngang giá nhằm giúp điều chỉnh lại tỷ giá sau khi khả năng chuyển đổi bị đình chỉ. Áp lực tiếp theo cho thấy con số mới không đủ khi người tham gia dự đoán quy tắc sẽ lại thay đổi. Federal Reserve History [7]

Trong năm 1972, dòng tiền vào đẩy các đồng tiền châu Âu về phía trên của biên độ. Ngân hàng trung ương mua đô la để bảo vệ tỷ giá, làm thanh khoản trong nước tăng và kiểm soát lạm phát khó hơn. Sau lần phá giá đô la nữa vào tháng 2 năm 1973, áp lực quay lại; tháng 3, các đồng tiền chủ chốt bắt đầu thả nổi so với đô la. Thêm một thay đổi giá chính thức chưa giải quyết vấn đề uy tín của toàn bộ cơ chế. [7]

Đình chỉ chuyển đổi năm 1971 và thả nổi tỷ giá năm 1973 là hai sự kiện riêng. Đổi chính thức đô la/vàng bị đình chỉ năm 1971; bảo vệ ngang giá các đồng tiền chủ chốt sụp đổ năm 1973. Thả nổi nghĩa là tiền tệ không được giữ trong biên độ quy định quanh ngang giá chính thức.

Nơi diễn ra điều chỉnh thay đổi. Trước đó, áp lực có thể gây mất dự trữ và quyết định phá giá. Khi thả nổi, giá tiền tệ gánh nhiều điều chỉnh hơn. Rủi ro tỷ giá không biến mất; doanh nghiệp và tổ chức phải tính đến nó thường xuyên hơn trong thanh toán. Vai trò Forex trong nền kinh tế giải thích chức năng phòng ngừa rủi ro.

Jamaica: pháp luật thích nghi với hệ thống đã thay đổi

Thỏa thuận năm 1976, có hiệu lực năm 1978

Ủy ban Lâm thời IMF họp tại Kingston ngày 7–8 tháng 1 năm 1976 và thống nhất hướng cải cách tỷ giá và vàng. [9] Sửa đổi thứ hai của Điều lệ có hiệu lực ngày 1 tháng 4 năm 1978. [5] Đây là các ngày riêng: thỏa thuận chính trị trước, quy tắc có hiệu lực sau.

Điều IV mới cho phép lựa chọn cơ chế, gồm thả nổi và gắn với đồng tiền khác, nhưng không cho định giá theo vàng. IMF nhận trách nhiệm giám sát chính sách tỷ giá của thành viên. [10] Jamaica không bắt mọi nước thả nổi. Vì vậy, tỷ giá cố định, biên độ và cơ chế quản lý khác vẫn có thể tồn tại.

Thay đổi này công nhận thực tế đã hình thành trước đó. Các đồng tiền chủ chốt thả nổi từ năm 1973, trong khi quy tắc quốc tế chính thức vẫn phản ánh trật tự cũ. Sau cải cách, lời hứa đổi tiền lấy lượng vàng xác định không còn quyết định giá trị tiền. Uy tín chính sách kinh tế và tổ chức quan trọng hơn, trong khi các nước vẫn có quyền chọn cơ chế. Vì vậy, quy tắc pháp lý và giao dịch hằng ngày thay đổi vào thời điểm khác nhau. [10]

Hợp đồng tương lai tiền tệ: rủi ro tỷ giá cũng đến sở giao dịch

Ngày 16 tháng 5 năm 1972, CME mở futures cho bảy đồng tiền qua International Monetary Market (IMM). [11] Việc này có trước chuyển sang thả nổi của các đồng tiền chủ chốt. Bất định tỷ giá đã khiến thỏa thuận đổi tiền tương lai quan trọng hơn.

Hợp đồng tương lai là thỏa thuận tiêu chuẩn trên sở giao dịch với quy mô và quy tắc thanh toán xác định. Vì vậy, người tham gia có thể ký các hợp đồng so sánh được. Điều này không biến toàn bộ Forex thành một sở giao dịch. Giao dịch OTC và công cụ tiền tệ trên sở phát triển song song. Vị trí của chúng trên bản đồ thị trường được giải thích trong bài định nghĩa Forex.

Đổi mới chủ yếu là thỏa thuận có thể lặp lại về tỷ giá tương lai, có sẵn trên sở giao dịch. Hợp đồng thống nhất giúp các bên có nhu cầu đối lập gặp nhau, còn thỏa thuận OTC cho phép khớp với số tiền và ngày thanh toán cụ thể. Đây là hai cách tổ chức nghĩa vụ. Mở rộng sản phẩm sở giao dịch đáp ứng rủi ro tiền tệ vốn tồn tại ngay khi các nước cố giữ ngang giá. [11]

Vì sao tỷ giá tương lai thu hút Chicago

Leo Melamed, lãnh đạo CME, nhận ra nhu cầu về công cụ chuyển giao rủi ro biến động tỷ giá. Milton Friedman chuẩn bị lập luận cho futures tiền tệ năm 1971. Tường thuật của Melamed trình bày dự án như phản ứng với thay đổi hệ thống tiền tệ và nhu cầu phòng ngừa rủi ro, không phải phát minh đổi tiền. CME, tường thuật Melamed [30]

Tiêu chuẩn hợp đồng có thể lặp lại tập hợp người tham gia có mục đích khác nhau. Doanh nghiệp có thể phòng ngừa khoản thanh toán tương lai, trong khi người khác nhận rủi ro để kỳ vọng lợi nhuận. Hai bên không cần nhu cầu kinh tế giống hệt nhau. Forward ngân hàng vẫn hữu ích để khớp số tiền và ngày; futures cung cấp hợp đồng thống nhất, giao dịch qua hệ thống sở và thanh toán bù trừ tập trung. Hợp đồng tiền tệ trên sở là cơ chế tổ chức mới bên cạnh thị trường OTC đã có.

Globex: đưa hợp đồng sở giao dịch vào giao dịch điện tử

CME mở nền tảng Globex ngày 25 tháng 6 năm 1992. Điều này phát triển giao dịch điện tử futures và quyền chọn trên sở. Nó không chuyển mọi giao dịch OTC của dealer vào một sổ lệnh. Ở cả hai phân khúc, màn hình giúp tìm giá và gửi lệnh, nhưng tiêu chuẩn hợp đồng, quyền truy cập và cơ chế thanh toán vẫn khác. Các năm ra mắt Globex, Reuters Matching và EBS gần nhau vì vậy không hàm ý một hạ tầng chung hay thỏa thuận giống hệt. CME [11]

Plaza và Louvre: cơ quan chức trách vẫn tác động đến tỷ giá thả nổi

1985: vì sao các nước muốn đô la yếu hơn

Đầu thập niên 1980, đô la cao và mất cân đối thương mại làm căng thẳng tăng. Mỹ thâm hụt, còn Nhật Bản và Tây Đức có thặng dư thương mại lớn với Mỹ. Áp lực hạn chế nhập khẩu tăng tại Washington. Bộ trưởng Tài chính James Baker tìm thay đổi chính sách phối hợp thay vì chỉ để tỷ giá giải quyết. Tuy nhiên, đô la bắt đầu yếu đi từ tháng 2 năm 1985, nhiều tháng trước thỏa thuận—điểm quan trọng khi đánh giá tác động. [22]

Ngày 22 tháng 9 năm 1985, đại diện G5 từ Mỹ, Nhật Bản, Tây Đức, Pháp và Anh họp tại khách sạn Plaza ở New York. Họ thống nhất hỗ trợ các đồng tiền chủ chốt tăng giá có trật tự so với đô la. Ngân hàng trung ương can thiệp chung; phía Mỹ bán đô la, mua mark và yen. [12] [22]

Cơ chế có hai phần. Bán đô la thay đổi nguồn cung thị trường hiện tại, còn tuyên bố chung báo hiệu hướng cơ quan chức trách sẵn sàng hỗ trợ. Mua ngoại tệ bằng đô la là can thiệp nhằm làm tiền Mỹ yếu đi. [24] Phản ứng người tham gia còn tùy họ có coi thông báo phù hợp với chính sách kinh tế tương lai hay không.

1987: từ làm yếu đến ổn định

Đô la tiếp tục giảm giá làm lo ngại chuyển hướng: biến động tỷ giá quá lớn có thể cản trở tăng trưởng và điều chỉnh kinh tế. Hiệp định Louvre, thống nhất tại Paris ngày 22 tháng 2 năm 1987 bởi các nước G5 và Canada, nhằm ổn định hơn quanh mức hiện hành. Hiệp định còn có cam kết chính sách: Nhật Bản và Tây Đức kích thích nhu cầu trong nước, còn Mỹ giảm thâm hụt ngân sách. [12] [22]

Hai cuộc họp vì vậy có mục tiêu khác. Plaza hỗ trợ đô la yếu đi; Louvre tìm cách hạn chế thêm các thay đổi lớn. Ổn định không thành lời hứa lâu dài về tỷ giá cố định. Theo đánh giá năm 1995 của Tổng giám đốc IMF, thành công Plaza còn tùy chính sách và điều kiện kinh tế phù hợp với đô la thấp hơn; khó khăn Louvre sau đó bộc lộ điểm yếu của tuyên bố không có đủ hỗ trợ chính sách. [23]

Các sự kiện cho thấy sức ảnh hưởng, không phải khả năng ấn định vĩnh viễn bất kỳ giá nào. Không thể gán toàn bộ đợt giảm đô la cho một tuyên bố hay tổng can thiệp: xu hướng có trước Plaza, còn lãi suất và chính sách cũng thay đổi sau đó. Ngân hàng trung ương trong Forex phát triển khác biệt giữa ảnh hưởng và kiểm soát.

Kinh nghiệm châu Âu: từ bảo vệ tỷ giá đến dùng chung tiền tệ

Biên độ tỷ giá châu Âu không bắt đầu năm 1992

Các nước châu Âu cố hạn chế biến động giữa đồng tiền của mình trước khi euro ra đời. “Con rắn tiền tệ” tìm cách thu hẹp biên độ; Quỹ Hợp tác Tiền tệ châu Âu, lập năm 1973, hỗ trợ can thiệp, tài trợ ngắn hạn và thanh toán giữa ngân hàng trung ương. Từ năm 1979, Hệ thống Tiền tệ châu Âu và đơn vị kế toán ECU vận hành. ECB [42] Đây là cơ chế giữa nước còn giữ đồng tiền riêng, không phải tiền chung ngày nay. Vì vậy, khủng hoảng bảo vệ tỷ giá sterling năm 1992 và việc một số nước dùng euro sau đó là các cơ chế khác nhau nối tiếp.

Ngày 16 tháng 9 năm 1992, Anh rời Cơ chế Tỷ giá châu Âu (ERM). Tăng lãi suất và can thiệp không giữ được sterling ở đáy biên độ cho phép. Bank of England mô tả rút lui là từ bỏ bảo vệ tỷ giá khi chi phí quá cao. [1] Duy trì tỷ giá trở nên đắt hơn mức cơ quan chức trách sẵn sàng chấp nhận.

Vì sao bảo vệ sterling năm 1992 không chỉ là cuộc đấu với một nhà đầu cơ

Giữ tiền tệ trong biên độ đòi hỏi chính sách kinh tế và dự trữ sẵn có hỗ trợ lời hứa. Mua sterling bằng tiền dự trữ có thể chống áp lực bán, còn lãi suất cao hơn làm tăng chi phí vị thế chống sterling. Mỗi hành động có chi phí: dự trữ giảm hoặc hộ gia đình và doanh nghiệp trong nước chịu tài trợ đắt hơn. Khả năng can thiệp của ngân hàng trung ương không có nghĩa họ có thể lặp lại vô hạn.

Sự kiện ngày 16 tháng 9 năm 1992 cho thấy xung đột này. Bảo vệ sterling không duy trì được tỷ giá thỏa thuận, và cơ quan chức trách rời ERM. [1] Hành động nhà đầu tư tăng áp lực, nhưng tường thuật chỉ tập trung vào tên một nhà quản lý quỹ bỏ sót cơ chế chính sách và dự trữ. Với người mới, hiểu vì sao kỳ vọng thay đổi quy tắc khiến nhiều người giao dịch giống nhau quan trọng hơn ghi nhớ quy mô vị thế hay lợi nhuận quỹ chưa xác minh.

Euro được đưa vào ngày 1 tháng 1 năm 1999, ban đầu cho thanh toán và kế toán. Tiền giấy và tiền xu lưu hành ngày 1 tháng 1 năm 2002. [13] Giữa các nước tham gia liên minh tiền tệ, tỷ lệ chuyển đổi không thể hủy bỏ sang tiền chung thay thế nhu cầu xác định tỷ giá tiền quốc gia dao động hằng ngày. Thị trường đổi euro sang đô la, yen và tiền khác vẫn cần thiết.

Châu Á năm 1997: tỷ giá và đồng tiền của khoản nợ

Ngày 2 tháng 7 năm 1997, Thái Lan ngừng bảo vệ neo tỷ giá baht trước đó và cho tỷ giá thay đổi. Khủng hoảng lan sang các nền kinh tế khác trong khu vực, gồm Indonesia và Hàn Quốc. Đây không chỉ là câu chuyện “nhà đầu cơ chống ngân hàng trung ương”: hệ thống tài chính yếu, tài trợ nước ngoài ngắn hạn và nợ ngoại tệ không phòng ngừa rất quan trọng. IMF [31] mô tả trình tự và cơ chế.

Mô hình giản lược minh họa một kênh tác động. Doanh nghiệp có thu nhập nội tệ nhưng phải trả USD 100.000. Với tỷ giá giả định 25 đơn vị nội tệ mỗi đô la, cần 2.500.000 đơn vị. Ở mức 40 mỗi đô la, nghĩa vụ tương đương 4.000.000 đơn vị—tăng 60%. Số nợ USD không đổi. Tỷ giá được đặt ra cho ví dụ, không phải quan sát lịch sử baht; không tính lãi và phòng ngừa rủi ro.

Vì vậy, giảm giá tiền tệ có thể làm bảng cân đối người vay yếu đi đúng lúc khó gia hạn tài trợ nước ngoài hơn. Điều này khác giá hàng nhập khẩu tăng, dù cả hai có thể cùng xảy ra. Kinh nghiệm châu Á thêm câu hỏi cho lịch sử tỷ giá: chính phủ, ngân hàng và doanh nghiệp nhận tài trợ bằng tiền nào? Chỉ chọn thả nổi không loại bỏ chênh lệch tiền tệ đã tồn tại.

Từ điện thoại đến màn hình, rồi đến internet

Giao dịch điện tử phát triển theo giai đoạn. Reuters Monitor, giới thiệu năm 1973, cung cấp thông tin báo giá cho người đăng ký. [14] Reuters Dealing System, giới thiệu năm 1981, hỗ trợ liên lạc điện tử giữa các dealer thỏa thuận giao dịch. [15] Hiển thị giá và tự động tìm đối tác là hai chức năng khác nhau.

Ghép lệnh điện tử mở rộng trong thập niên 1990. EBS ra mắt tháng 9 năm 1993; Reuters Dealing 2000-2 đã cung cấp chức năng tương tự trước đó. [16] Cách tổ chức giao dịch liên ngân hàng thay đổi, nhưng thỏa thuận, quan hệ tín dụng và khác biệt giữa các nền tảng vẫn còn.

Thay đổi rõ nhất qua các nhiệm vụ nối tiếp. Đầu tiên, màn hình giúp nhận biết giá người khác báo. Tiếp đó, cho phép liên lạc với dealer cụ thể không cần gọi điện. Chỉ hệ thống ghép lệnh mới tiếp quản tìm điều kiện mua bán tương thích. Reuters Dealing 2000-2 ra mắt tháng 4 năm 1992, EBS tháng 9 năm 1993. Nghiên cứu lịch sử BIS cho biết giao dịch điện tử liên ngân hàng ban đầu phát triển nhanh hơn giao dịch điện tử của ngân hàng với khách hàng. [16]

Dealer có thể đánh giá giá và tìm đối tác nhanh hơn. Nền tảng vẫn phải tính đến người tham gia có thể giao dịch với ai. Công nghệ hỗ trợ liên lạc và so sánh, nhưng không tự tạo một sở giao dịch chung cho mọi ngân hàng và đồng tiền. Ngày ra mắt mô tả các giai đoạn, không phải “số hóa Forex” chỉ một lần.

Internet sau đó mở rộng truy cập giao dịch điện tử cho cá nhân. Tường thuật BIS năm 2010 ghi nhận trung gian phục vụ phân khúc này trực tuyến. [17] Không có một ngày mọi Forex bán lẻ có mặt toàn cầu: quốc gia, công nghệ và sản phẩm đều quan trọng. Truy cập nền tảng không có nghĩa tiếp cận cùng sản phẩm như tại ngân hàng. Bài đầu tiên giải thích đổi tiền so với CFD; bài tiếp theo mô tả quy trình giao dịch hiện nay.

BIS mô tả vai trò quan trọng của trung gian trực tuyến mới với bán lẻ: họ tập hợp báo giá ngân hàng và cho khách nhỏ hơn tiếp cận. Một số làm trung gian, một số là đối tác hợp đồng, một số kết hợp chức năng. [17] Internet giảm rào cản thông tin và nhập lệnh, nhưng không loại bỏ trung gian hay khác biệt hợp đồng. Lịch sử truy cập nền tảng và lịch sử sản phẩm cần đọc cùng nhau.

Ba Lan: kiểm soát ngoại hối, chuyển đổi và tỷ giá thả nổi

Ở Ba Lan thời cộng sản, giao dịch tiền tệ chịu kiểm soát ngoại hối. Luật ngày 28 tháng 3 năm 1952 yêu cầu giấy phép cho hoạt động xác định liên quan đến tài sản ngoại hối, gồm giao dịch và chuyển tiền. [21] Giữ tiền nước ngoài, đổi hợp pháp và tự do gửi ra nước ngoài là những vấn đề khác nhau. Tỷ lệ chuyển đổi chính thức không chứng minh thị trường tự do hoạt động. Ba Lan là ví dụ quốc gia cụ thể ở đây, không phải trình tự áp dụng cho nước khác.

1989–1991: đổi tiền hợp pháp và ổn định

Thay đổi không bắt đầu bằng đổi đơn vị tiền tệ. Luật Ngoại hối ngày 15 tháng 2 năm 1989, có hiệu lực từ ngày 15 tháng 3, cho phép chủ thể trong nước mở điểm mua/bán tiền tệ khi được Narodowy Bank Polski (NBP), ngân hàng trung ương Ba Lan, cấp phép. Giá tại các điểm có thể do người mua và bán thỏa thuận. Luật tạo cơ sở pháp lý cho điểm đổi tiền trong điều kiện mới và minh họa khác biệt giữa tỷ giá chính thức với giá giao dịch. [25]

Từ đầu năm 1990, chương trình ổn định kết hợp chuyển đổi nội bộ với tỷ giá đô la cố định. Chuyển đổi nội bộ bao phủ nhiều hoạt động quốc tế vãng lai, đặc biệt tiếp cận ngoại tệ để thanh toán bên ngoài; luồng vốn vẫn bị hạn chế hành chính. [26] Sửa đổi Luật Ngoại hối ngày 28 tháng 12 năm 1989 có hiệu lực ngày 1 tháng 1 năm 1990. [28] Mở cửa diễn ra dần, với quy tắc riêng cho thanh toán thương mại và di chuyển vốn.

Ngày 1 tháng 1 năm 1990, tỷ giá được đặt ở 9.500 zloty cũ mỗi đô la. Nó tạo mốc chống lạm phát dễ thấy: người tham gia biết tỷ lệ chuyển đổi chính thức thay vì chờ các thay đổi lặp lại. Tuy nhiên, chênh lệch lạm phát kéo dài giữa Ba Lan và đối tác thương mại làm sức cạnh tranh khó khăn. Tháng 5 năm 1991, zloty gắn với rổ năm đồng tiền; tháng 10 đưa vào thay đổi ngang giá dần, công bố trước. [27]

Vì sao riêng chuyển đổi cố định chưa đủ? Trong mô hình đơn giản, nhà sản xuất tăng giá từ 100 lên 120 zloty còn tỷ giá giữ ở 10 zloty mỗi đô la. Giá sản phẩm với người mua nước ngoài tăng từ USD 10 lên USD 12. Tỷ giá danh nghĩa không đổi, nhưng giá tương đối thay đổi. Đây là phép tính riêng cho ví dụ, không phải giá lịch sử hay báo giá zloty; nó giải thích căng thẳng có thể có giữa tỷ giá ổn định và chi phí trong nước tăng.

Ngang giá trượt và biên độ rộng dần

Ngang giá “trượt” dịch chuyển mốc chính thức theo quy tắc công bố trước. Nó khác tỷ giá tự do thay đổi trong từng giao dịch. Biên độ trượt thêm phạm vi mà giá thị trường có thể dao động. Biên độ rộng hơn cho thị trường nhiều không gian hơn. Các bước cải cách Ba Lan minh họa khác biệt này. [27]

1995: hai thay đổi quan trọng, chưa thả nổi hoàn toàn

Ngày 1 tháng 1 năm 1995, đổi đơn vị tiền tệ thay 10.000 zloty cũ bằng một zloty mới. Giá, lương, tiết kiệm và nghĩa vụ được chuyển đổi tương ứng. [18] Ví dụ, giá 100.000 zloty cũ thành 10 zloty mới. Đổi đơn vị thay cách biểu thị số tiền, bản thân nó không tăng sức mua.

IMF công bố Ba Lan chấp nhận nghĩa vụ Điều VIII có hiệu lực từ 1 tháng 6 năm 1995, sau khi bỏ hạn chế thanh toán cho giao dịch quốc tế vãng lai. [19] Phạm vi gồm thanh toán thương mại và dịch vụ; không có nghĩa mọi luồng vốn tự do ngay lập tức.

Cơ chế tỷ giá thay đổi riêng. Từ ngày 16 tháng 5 năm 1995, zloty được dao động trong ±7% của ngang giá vẫn trượt; các giới hạn mở rộng sau đó. Chuyển từ một mốc chính thức sang biên độ rộng hơn cho người tham gia thị trường ảnh hưởng nhiều hơn đến giá. [27]

1998–2000: giai đoạn cuối thay đổi quy tắc

Cuối thập niên 1990, biên độ rộng và giảm can thiệp cho tỷ giá thực tế tự do hơn trước thả nổi chính thức. Giao dịch ngoại hối cũng được tự do hóa. Luật mới có hiệu lực năm 1999 bỏ quy tắc chuyển đổi nội bộ còn lại, dù một số hạn chế vốn ngắn hạn tồn tại. [26] Vì vậy, “chuyển đổi được” luôn cần phạm vi và ngày tháng.

Ba Lan áp dụng tỷ giá thả nổi ngày 12 tháng 4 năm 2000. [20] Đây là một giai đoạn riêng nữa. Khả năng chuyển đổi trả lời thanh toán và đổi tiền nào được phép; chế độ tỷ giá quyết định giá tiền tệ hình thành ra sao; đổi đơn vị quy định đơn vị biểu thị số tiền. Trộn ba điều này tạo ấn tượng sai rằng zloty đã tự do thả nổi vào tháng 1 năm 1995.

Con đường Ba Lan cho thấy ba quá trình song song. Doanh nghiệp và hộ gia đình dần tiếp cận đổi tiền và thanh toán hợp pháp; cải cách tiền tệ rút ngắn cách ghi số tiền; cơ quan chức trách dần cho thị trường ảnh hưởng nhiều hơn đến đặt giá. Chúng có thể diễn ra lúc khác nhau, nên không thể giải thích toàn bộ chuyển đổi bằng một ngày “Forex Ba Lan ra đời”.

Lịch sử này giải thích điều gì về thị trường hôm nay

Bộ ba bất khả thi: ba mục tiêu cần lựa chọn

Lịch sử nhiều lần cho thấy căng thẳng giữa tỷ giá cố định, vốn tự do di chuyển và chính sách tiền tệ độc lập. Với vốn hoàn toàn tự do, không thể duy trì đồng thời cả ba. Lãi suất trong nước cao hay thấp hơn khuyến khích tiền chuyển đi, trong khi bảo vệ tỷ giá không đổi hạn chế quyền duy trì các lãi suất đó. Đây là “bộ ba bất khả thi”, hay tam nan. IMF [32]

Khung này giúp so sánh bản vị vàng, kiểm soát vốn sau chiến tranh và tỷ giá thả nổi sau đó. Cơ chế thực có mức trung gian: biên độ, can thiệp và hạn chế vốn một phần. Thả nổi cho chính sách trong nước thêm không gian, nhưng không tách kinh tế khỏi điều kiện tài trợ toàn cầu. Chỉ quan sát căng thẳng cũng không xác định được ngày khủng hoảng. Bộ ba bất khả thi là khung hiểu giới hạn, không phải tín hiệu giao dịch. [32]

Điều gì thay đổi giữa các hệ thống

Chuyển giữa các cơ chế không phải hành trình từ hệ thống “xấu” đến “tốt”. Mỗi hệ thống đặt yêu cầu và phân bổ chi phí khác nhau. Tỷ giá ổn định giúp lập kế hoạch thanh toán nhưng cần điều kiện kinh tế nhất quán để bảo vệ. Thả nổi giúp điều chỉnh nhưng tăng bất định về số tiền nội tệ tương lai. Lịch sử cho thấy các đánh đổi này, không hứa giải pháp không rủi ro.

Vì sao tranh luận về tiền dự trữ quay lại sau khi chấm dứt chuyển đổi sang vàng

Đóng cửa sổ vàng bỏ lời hứa cụ thể đổi đô la lấy kim loại, nhưng vấn đề dung hòa nhu cầu toàn cầu với chính sách nước phát hành vẫn còn. Trong bài viết ngày 23 tháng 3 năm 2009, Zhou Xiaochuan đề xuất vai trò lớn hơn cho Quyền rút vốn đặc biệt IMF, hay SDR, như tài sản dự trữ siêu quốc gia. Đây là đề xuất cải cách, không phải công bố đồng tiền mới thay đô la. [39]

Cùng năm, Mark Carney của Bank of Canada nhấn mạnh chỉ thay tài sản dự trữ không giải quyết điều chỉnh bất đối xứng giữa nước thâm hụt và thặng dư. [39] Điều này nối tranh luận sau với bất đồng Keynes và White: tên đồng tiền chỉ là một phần; quy tắc tài trợ, thanh khoản tài sản và phân bổ chi phí điều chỉnh cũng quan trọng. Tuy nhiên, chúng ta không đánh đồng căng thẳng hiện nay với rủi ro trước đây quanh chuyển đổi ở USD 35 mỗi ounce. Một số câu hỏi giống nhau, còn nghĩa vụ cụ thể khác nhau.

Mỗi hệ thống chuyển chi phí điều chỉnh

Bản vị vàng cần bảo vệ chuyển đổi kim loại. Bretton Woods gắn các đồng tiền với đô la và đô la với lời hứa đổi vàng chính thức. Sau khi ngang giá sụp đổ, thay đổi tỷ giá hấp thụ nhiều điều chỉnh hơn. Giao dịch điện tử sau đó tăng tốc trao đổi thông tin và ký hợp đồng mà không loại bỏ lý do người tham gia cần tiền tệ.

Thanh khoản và khả năng tiếp cận ngày nay là kết quả của phát triển này. Tuy nhiên, số liệu chi tiết có ý nghĩa và phương pháp riêng, được giải thích trong quy mô thị trường. Bài tiếp theo chuyển từ lịch sử sang cách giá hình thành và giao dịch diễn ra hiện nay.