Come è nato il Forex? Dall'oro ai cambi fluttuanti

Una cronologia: cambiamenti successivi nelle regole del cambio valuta

Le date aiutano quando identificano cosa cambiò realmente. Sospendere la convertibilità in oro, far fluttuare una valuta e aprire una piattaforma elettronica riguardano parti diverse del mercato. Questa tabella comprende quindi decisioni sul sistema monetario insieme a cambiamenti successivi nei metodi di negoziazione. Una parità è un valore valutario fissato ufficialmente; con un cambio fluttuante il prezzo può adeguarsi senza difendere quella relazione fissa.

Il cambio valuta è più antico del Forex moderno

Vendere merci all'estero richiedeva di stabilire la valuta del pagamento e come convertirla. Questa esigenza esisteva molto prima delle schermate EUR/USD. Tuttavia non ogni cambio storico di monete va equiparato al mercato coperto dalle moderne statistiche delle banche centrali .

Le monete facilitavano i pagamenti senza eliminare i problemi di valutazione

Le prime monete lidie del settimo e sesto secolo a.C. erano di elettro, una lega di oro e argento. La ricerca numismatica continua a precisarne sequenza e datazione; un'unica data memorabile per l'«invenzione della moneta» non descrive l'intero processo. Istituto archeologico austriaco [33] Un'impronta e un peso specificato aiutavano a identificare il denaro, ma cambiare monete diverse richiedeva ancora di valutarne contenuto metallico, usura e accettazione da parte del destinatario. Valutare una moneta estera era diverso dal contarne il valore nominale.

Un esempio ipotetico: due monete hanno nomi simili, ma la prima contiene 5 grammi d'argento e la seconda 4 grammi. Valutando soltanto il contenuto di metallo puro, cinque monete del secondo tipo equivalgono a quattro del primo. Un prezzo effettivo poteva riflettere anche costi di verifica e cambio. Questo semplice calcolo mostra perché un intermediario doveva comprendere le caratteristiche del denaro, anziché soltanto il nome. Non sono specifiche di monete lidie né un cambio storico. Convertire metalli e beni fornisce contesto alla storia monetaria; non lo chiamiamo mercato OTC moderno.

Reti mercantili: trasferire valore senza trasportare monete

Il commercio a lunga distanza richiedeva modi per pagare in un'altra città senza portare la stessa borsa di monete. Nei sistemi tradizionali di trasferimento di valore come l'hawala, un mittente fornisce fondi a un intermediario in un paese, mentre un intermediario collaboratore paga l'equivalente concordato al destinatario in un altro. Il regolamento tra gli intermediari è una fase distinta. La descrizione di FinCEN mostra anche legami tra queste reti e le banche formali; non sono invariabilmente un «sistema basato soltanto sulla fiducia» e privo di banche. [34]

Le cambiali mercantili offrivano un'altra via. Il documento ordinava a un intermediario specificato di pagare un destinatario indicato, spesso in un altro luogo e in un'altra valuta. Nello studio della banca Medici, Raymond de Roover cita un registro del 1455: la filiale di Roma doveva onorare cambiali emesse a Firenze da rappresentanti autorizzati della banca. Contavano importo e cambio, ma anche l'autenticità dell'istruzione e chi potesse emetterla. [35]

Un modello ipotetico illustra la combinazione di pagamento, credito e cambio: un mercante fornisce oggi 100 unità della valuta A e il documento prevede il pagamento di 200 unità di B dopo un intervallo concordato in un'altra città. Il mittente conosce l'importo futuro, ma sopporta ancora il rischio d'inadempimento. Pagamento differito e due valute creano una somiglianza con successivi strumenti a termine; non rendono una cambiale storica identica a un moderno contratto forward o futures. Questi parametri sono inventati. Senza prove documentali non attribuiamo la transazione a un mercante o a una filiale Medici specifici.

Il fiorino: perché i mercanti si fidavano di una moneta particolare

Firenze iniziò a coniare il fiorino d'oro nel 1252. La Banca d'Italia osserva che peso e composizione rimasero invariati per circa tre secoli: 3,53 grammi d'oro a 24 carati. La fiducia nel contenuto metallico e il ruolo del commercio fiorentino aiutarono la moneta a essere utilizzata nei pagamenti europei. [40] Un mercante non doveva considerare tutte le monete ugualmente affidabili soltanto perché ciascuna aveva un nome valutario. Uno standard riconoscibile riduceva alcuni costi di verifica, ma non eliminava rischi di contraffazione, trasporto o insolvenza della controparte.

Amsterdam: pagare tramite registrazioni anziché consegnare altre monete

La Banca di Amsterdam, fondata nel 1609, inizialmente accettava depositi garantiti da monete d'oro e d'argento e regolava pagamenti mediante trasferimenti tra registrazioni dei depositi. Una ricerca pubblicata da De Nederlandsche Bank documenta sia lo sviluppo di questa moneta bancaria sia la successiva perdita di fiducia dopo shock, ampia concessione di prestiti e mancanza di sostegno fiscale. [41] Le registrazioni semplificavano i pagamenti, ma dipendevano dalla credibilità dell'istituzione e delle sue attività. Spostare valore da una borsa a un libro contabile non eliminava il rischio: ne cambiava l'origine.

Dalle ricevute di deposito alla cartamoneta

In Gran Bretagna la cartamoneta si sviluppò in parte dalle ricevute emesse dagli orafi per i fondi loro affidati. Dopo la fondazione della Banca d'Inghilterra nel 1694, anche i suoi titoli attestavano depositi; si trasformarono gradualmente in banconote. La collezione del museo contiene un frammento di banconota datato 18 giugno 1697 per 22 £. Banca d'Inghilterra [36] È un esempio britannico, anziché l'affermazione che la prima cartamoneta al mondo sia nata lì.

L'oggetto della fiducia cambiava: chi accettava un documento contava sulla promessa dell'emittente, anziché soltanto sul metallo di una moneta. La carta facilitava il trasporto del valore, ma richiedeva di valutare se l'obbligo sarebbe stato onorato. Questa distinzione tra denaro e credito verso un'istituzione sarebbe ricomparsa nella convertibilità in oro e nel regolamento bancario. Un supporto più leggero non eliminava il rischio; cambiava dove andava esaminato.

Gli antichi cambiavalute e i successivi regolamenti mercantili sono qui uno sfondo, anziché versioni precedenti delle piattaforme odierne. Comprendere il mercato moderno richiede una domanda più importante sulle regole: il denaro può essere convertito in metallo, chi promette di mantenerne il prezzo e cosa accade se quella promessa non può essere rispettata? La storia del sistema monetario moderno inizia con queste domande.

Il sistema aureo: un cambio di conversione stabile aveva un costo

Cosa collegava le valute

In un sistema basato sull'oro, l'unità monetaria corrispondeva a una quantità specificata di metallo e la convertibilità doveva sostenere quella relazione. Se due valute avevano contenuti aurei definiti, questi implicavano anche il loro cambio di conversione. Il cambio non doveva essere perfettamente fisso: trasporto dell'oro, assicurazione e altri costi consentivano qualche scostamento. La base rimaneva la promessa di cambiare a un prezzo fisso. [2]

Un calcolo con unità inventate illustra il meccanismo. Se un'unità della valuta A corrisponde a 2 grammi d'oro e un'unità di B a 1 grammo, la parità è 1 A = 2 B. Un ampio scostamento poteva incoraggiare a cambiare denaro in oro e spostare il metallo dove permetteva di acquistare di più. Trasporto e assicurazione determinano i costi dell'operazione. È un esempio del meccanismo, anziché una quotazione storica.

La Gran Bretagna riprese la convertibilità nel 1821. Questa data della cronologia riguarda la sterlina, anziché l'adozione simultanea di regole identiche da parte di ogni paese. [1] Il sistema aureo si sviluppò tra paesi con pratiche diverse delle banche centrali.

Un cambio fisso richiedeva che l'economia si adeguasse alla parità. Quando l'oro defluiva, difendere la convertibilità poteva richiedere credito più restrittivo e tassi d'interesse maggiori. Questo poteva aiutare a conservare riserve ma ostacolare il finanziamento delle imprese. Il costo di una conversione fissa emergeva quindi anche nella produzione e nell'occupazione. Stabilità dei cambi non significava sempre stabilità economica. [3]

1717, 1821 e gli anni 1870 identificano fasi diverse

Prima che l'oro diventasse la base internazionale dei cambi, coesistevano moneta d'argento, moneta d'oro e sistemi bimetallici. Nel 1717 il rapporto oro-argento stabilito da Isaac Newton, che guidava la zecca inglese, favorì l'uscita delle monete d'argento dalla circolazione e il predominio pratico dell'oro. Non fu una conferenza che stabiliva uno standard globale. La ripresa britannica della convertibilità nel 1821 fu un'altra fase, mentre il sistema aureo internazionale maturò soltanto negli anni 1870. La rassegna storica della Federal Reserve spiega queste distinzioni. [37]

I «punti dell'oro» erano limiti determinati dai costi di trasporto e assicurazione del metallo. Quando il prezzo di una valuta si discostava abbastanza dalla parità, si poteva confrontare il cambio ordinario con l'acquisto di oro e la sua spedizione all'estero. Il confronto richiede unità identiche di peso e titolo. Dividere il prezzo di un'oncia d'oro fino per quello di un'oncia di una lega diversa senza adeguamenti non è valido. Il ritorno storico della sterlina nel 1925 utilizzò una parità di circa 4,86 USD per GBP, ma difenderla richiedeva adattamenti alle condizioni economiche del momento. [3]

Come i deflussi d'oro incidevano sul credito e sull'attività economica

In un meccanismo semplificato dei pagamenti internazionali, i deflussi di metallo limitano le risorse monetarie di un paese. Credito più costoso o meno disponibile indebolisce la spesa, mentre l'adeguamento dei prezzi può migliorare la competitività dei beni. È la logica del meccanismo di flusso dei metalli e prezzi, anziché la promessa che ogni squilibrio commerciale si corregga rapidamente e senza dolore. Nella pratica le banche centrali influivano attraverso tassi d'interesse e politiche creditizie. Il sistema aureo non era una macchina che funzionava senza decisioni istituzionali. [37]

Considera un'impresa puramente ipotetica: ha prodotti finiti in magazzino, ma i compratori riducono gli acquisti e la banca richiede un tasso d'interesse maggiore per finanziare le scorte. Un cambio di conversione fisso della sua valuta non protegge margini né occupazione. L'impresa può ridurre la produzione prima che costi più bassi le consentano di ampliare nuovamente le vendite. Non è il resoconto di un'impresa identificata dell'Ottocento. Illustra il costo dell'aggiustamento reale, che scompare dalla vista quando si giudica un sistema soltanto dalla stabilità dei cambi.

La guerra e un ritorno fallito alle condizioni precedenti

La Prima guerra mondiale indebolì le regole prebelliche. La Gran Bretagna sospese il sistema aureo nel 1914; il ripristino del 1925 utilizzò la parità prebellica. [2] Tornare a un vecchio prezzo non annullava i cambiamenti dei livelli dei prezzi o della competitività. Difendere la parità poteva richiedere una dolorosa riduzione di prezzi e costi interni. La valutazione storica della Banca d'Inghilterra descrive il peso dell'aggiustamento su salari e prezzi. [3]

Nel settembre 1931 la pressione sulla sterlina e sulle riserve portò la Gran Bretagna ad abbandonare l'oro. [1] Le esperienze tra le guerre, comprese svalutazioni e restrizioni commerciali, sostennero successivamente gli argomenti per regole internazionali comuni. [4]

Genova nel 1922: ricostruire non deve significare copiare il vecchio sistema

La commissione finanziaria della conferenza di Genova del 1922 raccomandò cooperazione tra banche centrali e risparmio d'oro mantenendo parte delle riserve in saldi esteri. Il programma consentiva, tra le altre attività, saldi bancari, cambiali e titoli a breve termine in altri paesi partecipanti. Tornare all'oro non significava necessariamente ripristinare la vecchia parità: la decisione doveva dipendere dalle condizioni economiche. Le risoluzioni furono pubblicate nel Federal Reserve Bulletin del giugno 1922. [43] Con tale sistema la fiducia nelle riserve dipendeva anche dalla valuta e dalle attività di un altro paese, anziché soltanto da lingotti conservati in un caveau nazionale.

Bretton Woods: il dollaro collegava le valute all'oro

Cosa fu concordato nel 1944

Nel luglio 1944 delegati di 44 paesi si incontrarono a Bretton Woods. Volevano ricostruire commercio e pagamenti internazionali senza tornare alle svalutazioni competitive e alle restrizioni tra le guerre. Si crearono le basi del Fondo monetario internazionale (FMI) e della Banca internazionale per la ricostruzione e lo sviluppo (BIRS), entrata nel Gruppo Banca Mondiale. Il FMI avrebbe sostenuto la cooperazione monetaria e aiutato paesi con difficoltà nella bilancia dei pagamenti; la BIRS si occupava di ricostruzione e sviluppo. [4]

Il sistema utilizzava parità fisse ma modificabili. Una parità è un valore valutario stabilito ufficialmente. Nella pratica la maggior parte delle valute era legata al dollaro, mentre gli Stati Uniti ne mantenevano la convertibilità ufficiale in oro a 35 USD per oncia troy. I diritti di conversione riguardavano autorità monetarie estere, anziché ogni possessore di banconote. [6]

Non era una promessa di un cambio invariato per sempre. Il sistema consentiva aggiustamenti in circostanze eccezionali, anziché una libera formazione giornaliera dei prezzi. [6]

Keynes e White: chi dovrebbe sostenere il costo di uno squilibrio?

Prima della conferenza competevano due proposte. Da parte britannica John Maynard Keynes proponeva un'unione internazionale di compensazione e un'unità di regolamento chiamata bancor. Sarebbero stati incoraggiati ad adeguarsi sia i paesi con deficit persistenti sia quelli con surplus. Harry Dexter White del Tesoro statunitense preferiva un fondo basato sui contributi dei paesi e sui prestiti in valute nazionali. Il sistema adottato era più vicino al piano di White, pur incorporando alcune proposte britanniche. FMI [29]

Il contrasto riguardava finanziamento e responsabilità, anziché soltanto il nome dell'istituzione. Un paese a corto di valuta per i pagamenti può ridurre importazioni e domanda, cercare finanziamenti o modificare il cambio. Se i paesi in deficit sostengono tutto l'aggiustamento, un paese in surplus ha meno motivi per modificare la propria politica. Questo spiega perché progettare moneta internazionale combinasse economia e negoziato politico fin dall'inizio. Bancor rimase una proposta; non fu una valuta usata dal successivo mercato Forex. [29]

Cosa faceva una banca centrale quando un cambio era sotto pressione

Supponiamo che a una parità fissa gli importatori richiedano più dollari di quelli offerti da esportatori e altri venditori. Senza intervento i dollari diventerebbero più costosi in valuta nazionale. Una banca centrale può vendere parte delle riserve in dollari e comprare la propria valuta per mantenere il cambio nei limiti consentiti; con pressione opposta compra dollari. È una descrizione semplificata della difesa della parità, anziché il resoconto di un giorno o paese specifico.

L'intervento guadagna tempo, ma uno squilibrio persistente richiede altre azioni. Contano riserve e finanziamenti disponibili. Qui interveniva l'assistenza del FMI per difficoltà temporanee della bilancia dei pagamenti, cioè nei regolamenti con il resto del mondo. Un cambiamento più profondo delle condizioni poteva giustificare un adeguamento della parità. Il sistema mirava a limitare sia interruzioni brusche dei pagamenti sia indebolimenti competitivi delle valute a spese dei vicini. [4]

Dalla ricostruzione e dalla scarsità di dollari alla convertibilità

Il progetto del 1944 non offrì subito cambio valuta senza restrizioni nell'Europa del dopoguerra. I paesi necessitavano di dollari per importare cibo, energia e attrezzature, mantenendo i controlli valutari. Federal Reserve History identifica il 1958 come avvio operativo del sistema dopo la rimozione dei controlli sulle transazioni correnti. Non significava movimenti di capitale senza restrizioni. [38]

La prospettiva cambiava: inizialmente mancava la valuta necessaria ai pagamenti; in seguito i crescenti crediti in dollari generavano dubbi sulla copertura aurea. I dollari potevano raggiungere l'estero anche attraverso investimenti statunitensi, quindi non bisogna ridurre l'intera bilancia dei pagamenti alla sola bilancia commerciale. Il sistema ampliava le possibilità di pagamento e richiedeva di conciliare la politica interna statunitense con il ruolo del dollaro nelle riserve degli altri paesi. [38]

Perché mantenere la promessa diventava più difficile

Il mondo aveva bisogno di dollari per pagamenti e riserve. I deflussi dagli Stati Uniti soddisfacevano quel bisogno aumentando i crediti esteri potenzialmente convertibili in oro americano. Se i dollari si accumulavano più rapidamente di una copertura credibile, cresceva il timore che la promessa di conversione non reggesse. Questa tensione è il dilemma di Triffin. [6]

I deficit statunitensi della bilancia dei pagamenti e l'inflazione aggravavano il problema. Al prezzo fisso dell'oro una banca centrale estera aveva un incentivo a convertire dollari prima che cambiassero le condizioni. Man mano che più istituzioni lo facevano, le difese del sistema si indebolivano. La promessa di un prezzo fisso dell'oro iniziava quindi a minare la fiducia nel sistema stesso. [7]

Riguardava un sistema condiviso di riserve, anziché due prezzi separati. Un possessore estero di dollari presumeva che la promessa americana restasse credibile anche se altri chiedevano oro. L'attesa di una futura modifica della parità poteva quindi anticipare le richieste di conversione. La fiducia si indeboliva proprio quando serviva di più per limitare il deflusso d'oro. [6]

Si espanse anche il mercato degli eurodollari, depositi in dollari presso banche fuori dagli Stati Uniti, sviluppatosi a Londra dagli anni 1950. [8] Il nome non ha legami con il successivo euro. I dollari potevano circolare fuori dal sistema bancario americano, complicando la gestione della liquidità internazionale.

1971 e 1973: due cambiamenti diversi

Il 15 agosto 1971 Richard Nixon annunciò la sospensione della conversione dollaro/oro per le autorità monetarie estere. La promessa centrale del sistema scompariva. [6] Ma quel giorno non furono abolite tutte le parità valutarie.

Nel dicembre 1971 l'accordo Smithsonian tentò di salvare il sistema modificando i cambi ufficiali di conversione e ampliando le bande di fluttuazione. I paesi cercavano nuovi cambi compatibili con la chiusura della «finestra dell'oro» americana. Non si ristabilì la fiducia nella durata delle parità. [7]

Cosa modificava la nuova parità aurea

A Smithsonian si concordò di aumentare il prezzo ufficiale dell'oro da 35 $ a 38 $ per oncia. A quella parità un dollaro rappresentava quindi meno oro: 1/38 anziché 1/35 di oncia. Non ripristinava la conversione senza restrizioni dei dollari in oro. La modifica della parità doveva aiutare a riallineare i cambi dopo la sospensione della convertibilità. La pressione successiva mostrò che un nuovo numero non bastava se i partecipanti si aspettavano altri cambiamenti delle regole. Federal Reserve History [7]

Nel 1972 gli afflussi spingevano le valute europee verso il limite superiore delle bande. Le loro banche centrali compravano dollari per difendere i cambi, aumentando la liquidità interna e complicando il controllo dell'inflazione. Dopo un'altra svalutazione del dollaro nel febbraio 1973 la pressione tornò; a marzo le principali valute iniziarono a fluttuare rispetto al dollaro. Un altro cambiamento del prezzo ufficiale non aveva risolto i problemi di credibilità del sistema complessivo. [7]

Sospendere la convertibilità nel 1971 e adottare cambi fluttuanti nel 1973 furono eventi distinti. La conversione ufficiale dollaro/oro fu sospesa nel 1971; la difesa delle parità delle principali valute crollò nel 1973. Un cambio fluttuante significa che la valuta non viene mantenuta in una banda prescritta attorno a una parità ufficiale.

Il luogo dell'aggiustamento cambiava. Prima la pressione poteva causare perdite di riserve e una decisione di svalutare. Con la fluttuazione il prezzo della valuta assorbe più aggiustamento. Il rischio di cambio non scompariva; imprese e istituzioni dovevano considerarlo più frequentemente nei pagamenti. La lezione sul ruolo del Forex nell'economia spiega la funzione della copertura.

Giamaica: il diritto si adatta al sistema cambiato

Accordo nel 1976, entrata in vigore nel 1978

Il Comitato interinale del FMI si riunì a Kingston il 7–8 gennaio 1976 e concordò l'indirizzo delle riforme dei cambi e dell'oro. [9] Il Secondo Emendamento dello Statuto entrò in vigore il 1º aprile 1978. [5] Sono date distinte: prima l'accordo politico, poi le regole operative.

Il nuovo articolo IV consentiva di scegliere tra diversi regimi, compresi cambi fluttuanti e legami con altre valute, escludendo la valutazione in oro. Il FMI riceveva la responsabilità di sorvegliare le politiche di cambio dei membri. [10] La Giamaica non impose la fluttuazione a ogni paese. Rimasero quindi possibili cambi fissi, bande e altri regimi gestiti.

Il cambiamento riconosceva una realtà precedente. Le principali valute fluttuavano dal 1973, mentre le regole internazionali formali riflettevano ancora il vecchio ordine. Dopo la riforma, una promessa di cambiare denaro con una quantità specificata d'oro non ne avrebbe più determinato il valore. La credibilità della politica economica e delle istituzioni diventava più importante, mentre i paesi conservavano la scelta del regime. Regole giuridiche e negoziazione quotidiana cambiavano quindi in momenti diversi. [10]

Futures valutari: il rischio di cambio arriva anche in borsa

Il 16 maggio 1972 CME lanciò futures su sette valute tramite l'International Monetary Market (IMM). [11] Questo precedeva la fluttuazione delle principali valute. L'incertezza sui cambi rendeva già più importanti gli accordi sui cambi futuri.

Un contratto futures (definizione in inglese) è un accordo standardizzato di borsa con dimensione e regole di regolamento specificate. I partecipanti possono quindi stipulare contratti confrontabili. Non trasformava tutto il Forex in una sola borsa. Negoziazione OTC e strumenti valutari di borsa si sviluppavano insieme. La loro posizione nella mappa del mercato è spiegata nella lezione sulla definizione del Forex.

L'innovazione era soprattutto un accordo ripetibile su un cambio futuro, disponibile in borsa. Un contratto uniforme aiutava a incontrare partecipanti con esigenze opposte, mentre un accordo OTC consentiva di adattarsi a un importo e una data di pagamento particolari. Sono due modi di organizzare un'obbligazione. Ampliare l'offerta della borsa rispondeva a rischi valutari presenti anche mentre i paesi cercavano di conservare le parità. [11]

Perché un cambio futuro interessava Chicago

Leo Melamed, alla guida di CME, riconobbe la domanda di uno strumento che trasferisse il rischio di variazione dei cambi. Milton Friedman preparò le argomentazioni per i futures valutari nel 1971. Il racconto di Melamed presenta il progetto come risposta ai cambiamenti del sistema monetario e alle esigenze di copertura, anziché come invenzione del cambio valuta stesso. CME, racconto di Melamed [30]

Uno standard contrattuale ripetibile riuniva partecipanti con finalità diverse. Un'impresa poteva coprire un pagamento futuro mentre qualcun altro accettava rischi aspettandosi un profitto. Le due parti non dovevano avere esigenze economiche identiche. Un forward bancario restava utile per adattare importo e data; un futures offriva un contratto uniforme, negoziazione nel sistema di borsa e compensazione centrale. I contratti valutari in borsa erano una nuova organizzazione accanto al mercato OTC esistente.

Globex: portare i contratti di borsa negli scambi elettronici

CME lanciò Globex il 25 giugno 1992. Questo sviluppò la negoziazione elettronica di futures e opzioni di borsa. Non convertiva ogni transazione OTC dei dealer in un unico book. In entrambi i segmenti uno schermo poteva aiutare a trovare un prezzo e inviare un ordine, ma standard contrattuali, accesso e modalità di regolamento restavano diversi. La vicinanza degli anni di avvio di Globex, Reuters Matching ed EBS non implica quindi un'infrastruttura comune o un accordo identico. CME [11]

Plaza e Louvre: le autorità influenzano ancora i cambi fluttuanti

1985: perché i paesi volevano un dollaro più debole

All'inizio degli anni 1980 un dollaro alto e squilibri commerciali causavano crescenti tensioni. Gli Stati Uniti avevano un deficit, mentre Giappone e Germania occidentale registravano ampi surplus commerciali verso gli Stati Uniti. A Washington cresceva la pressione per limitare le importazioni. Il segretario al Tesoro James Baker cercava cambiamenti coordinati di politica economica, anziché lasciare il problema ai soli cambi. Il dollaro iniziò però a indebolirsi nel febbraio 1985, mesi prima dell'accordo: un dato importante per valutarne gli effetti. [22]

Il 22 settembre 1985 rappresentanti G5 di Stati Uniti, Giappone, Germania occidentale, Francia e Gran Bretagna si riunirono al Plaza Hotel di New York. Concordarono di sostenere un apprezzamento ordinato delle principali valute rispetto al dollaro. Le banche centrali intervennero insieme; le autorità americane vendettero dollari e comprarono marchi e yen. [12] [22]

Il meccanismo aveva due parti. Le vendite di dollari modificavano l'offerta corrente di mercato e la dichiarazione comune indicava la direzione che le autorità erano pronte a sostenere. Comprare valuta estera con dollari è un intervento diretto a indebolire la valuta statunitense. [24] La risposta dei partecipanti dipendeva anche dal fatto che considerassero l'annuncio coerente con la futura politica economica.

1987: dall'indebolimento alla stabilizzazione

L'ulteriore deprezzamento del dollaro spostava le preoccupazioni: movimenti eccessivi dei cambi potevano ostacolare crescita e aggiustamento economico. L'accordo del Louvre, concluso a Parigi il 22 febbraio 1987 dai paesi G5 e dal Canada, mirava a maggiore stabilità attorno ai livelli del momento. Comprendeva anche impegni di politica economica: Giappone e Germania occidentale avrebbero stimolato la domanda interna, gli Stati Uniti ridotto il deficit di bilancio. [12] [22]

Gli incontri avevano quindi obiettivi diversi. Plaza sosteneva l'indebolimento del dollaro; Louvre cercava di limitare ulteriori grandi cambiamenti. La stabilizzazione non si dimostrò una promessa duratura di cambi fissi. Nella valutazione del direttore generale del FMI del 1995, il successo di Plaza dipendeva anche dalla coerenza di politica e condizioni economiche con un dollaro più basso; le successive difficoltà del Louvre mostrarono la debolezza delle dichiarazioni senza sufficiente sostegno della politica economica. [23]

Questi episodi mostrano influenza, anziché la capacità di fissare permanentemente qualsiasi prezzo. L'intero calo del dollaro non può essere attribuito a una dichiarazione o alla somma degli interventi: la direzione precedeva Plaza e anche tassi d'interesse e politica cambiavano in seguito. Banche centrali nel Forex approfondisce la distinzione tra influenza e controllo.

Esperienze europee: dalla difesa di un cambio alla condivisione di una valuta

Le bande di cambio europee non iniziarono nel 1992

I paesi europei tentarono di limitare le fluttuazioni tra le valute prima dell'euro. Il «serpente monetario» cercava di restringere le bande di cambio; il Fondo europeo di cooperazione monetaria, creato nel 1973, sosteneva interventi, finanziamenti a breve e regolamenti tra banche centrali. Dal 1979 operavano il Sistema monetario europeo e l'unità contabile ECU. BCE [42] Erano accordi tra paesi che mantenevano le proprie valute, anziché la moneta comune odierna. La crisi della difesa della sterlina nel 1992 e la successiva adozione dell'euro da parte di alcuni paesi riguardano quindi sistemi successivi e distinti.

Il 16 settembre 1992 la Gran Bretagna uscì dal meccanismo di cambio europeo (ERM). Aumenti dei tassi d'interesse e interventi non riuscirono a mantenere la sterlina al limite inferiore della banda consentita. La Banca d'Inghilterra descrive il ritiro come abbandono della difesa del cambio quando il costo divenne eccessivo. [1] Mantenere il cambio era diventato più costoso di quanto le autorità fossero disposte ad accettare.

Perché difendere la sterlina nel 1992 fu più di una sfida con uno speculatore

Mantenere una valuta in una banda richiedeva politica economica e riserve disponibili che sostenessero la promessa. Comprare sterline con valute di riserva poteva contrastare la pressione delle vendite, mentre tassi maggiori potevano aumentare il costo delle posizioni contro la sterlina. Ogni azione aveva un costo: le riserve diminuivano oppure famiglie e imprese nazionali affrontavano finanziamenti più costosi. La capacità di intervenire di una banca centrale non significava poter ripetere l'intervento senza limiti.

Gli eventi del 16 settembre 1992 mostrano questo conflitto. La difesa della sterlina non mantenne il cambio concordato e le autorità si ritirarono dall'ERM. [1] Le azioni degli investitori aumentavano la pressione, ma un racconto limitato al nome di un gestore di fondi omette i meccanismi di politica e riserve. Per un principiante conta più capire perché l'attesa di una modifica delle regole possa spingere molti partecipanti a transazioni simili che memorizzare una dimensione di posizione o un profitto del fondo non verificati.

L'euro fu introdotto il 1º gennaio 1999, inizialmente per regolamenti e contabilità. Banconote e monete entrarono in circolazione il 1º gennaio 2002. [13] Tra i partecipanti all'unione monetaria, cambi irrevocabili di conversione in una valuta comune sostituirono la necessità di determinare ogni giorno cambi nazionali fluttuanti. Restava necessario un mercato per cambiare euro in dollari, yen e altre valute.

Asia nel 1997: cambi e valuta del debito

Il 2 luglio 1997 la Thailandia smise di difendere il precedente legame del baht e permise al cambio di variare. La crisi si estese ad altre economie della regione, comprese Indonesia e Corea del Sud. Non era soltanto una storia di «speculatori contro una banca centrale»: contavano sistemi finanziari deboli, finanziamenti esteri a breve e passività in valuta estera non coperte. Il FMI [31] descrive cronologia e meccanismi.

Un modello semplificato illustra un canale. Un'impresa incassa nella valuta locale ma deve rimborsare 100.000 USD. A un cambio ipotetico di 25 unità locali per dollaro servono 2.500.000 unità. A 40 per dollaro, la passività equivale a 4.000.000 unità: il 60% in più. L'importo del debito in USD rimane invariato. I cambi sono inventati, anziché rilevazioni storiche del baht; interessi e copertura sono esclusi.

Il deprezzamento può quindi indebolire il bilancio del debitore proprio quando è più difficile rinnovare finanziamenti esteri. È diverso da un aumento del prezzo dei beni importati, anche se entrambi possono verificarsi insieme. L'esperienza asiatica aggiunge una domanda alla storia dei cambi: in quale valuta si sono finanziati governo, banche e imprese? Scegliere la fluttuazione, da solo, non elimina uno squilibrio esistente.

Dal telefono allo schermo e poi a internet

Gli scambi elettronici si svilupparono per fasi. Reuters Monitor, introdotto nel 1973, forniva informazioni sulle quotazioni agli abbonati. [14] Reuters Dealing System, introdotto nel 1981, facilitava la comunicazione elettronica tra dealer che concordavano transazioni. [15] Mostrare un prezzo e trovare automaticamente una controparte sono funzioni diverse.

L'abbinamento elettronico si ampliò negli anni 1990. EBS nacque nel settembre 1993; Reuters Dealing 2000-2 aveva introdotto prima una funzione simile. [16] Cambiava l'organizzazione del mercato interbancario, ma restavano accordi, relazioni creditizie e differenze tra piattaforme.

Il cambiamento emerge meglio dai compiti successivi. Prima uno schermo aiutava a identificare i prezzi quotati da altri. Poi consentiva di comunicare con un dealer specifico senza telefonare. Soltanto un sistema di abbinamento assumeva il compito di trovare condizioni di acquisto e vendita compatibili. Reuters Dealing 2000-2 nacque nell'aprile 1992 ed EBS nel settembre 1993. Lo studio storico della BRI riferisce che inizialmente la negoziazione elettronica interbancaria si sviluppò più rapidamente di quella delle banche con i clienti. [16]

I dealer potevano valutare i prezzi e trovare controparti più rapidamente. La piattaforma doveva ancora tenere conto di con chi un partecipante potesse negoziare. La tecnologia facilitava contatto e confronto, ma non creava automaticamente una borsa universale per tutte le banche e valute. Le date d'avvio descrivono fasi, anziché un'unica «digitalizzazione del Forex».

Internet ampliò poi l'accesso dei privati alla negoziazione elettronica. La descrizione della BRI del 2010 documenta intermediari che servivano questo segmento online. [17] Non esiste un'unica data in cui tutto il Forex al dettaglio divenne disponibile globalmente: contavano paese, tecnologia e prodotto. Accedere a una piattaforma non significava accedere allo stesso prodotto di una banca. La prima lezione spiega il cambio valuta rispetto ai CFD; il prossimo articolo descrive il processo attuale delle transazioni.

La BRI descrive l'importante ruolo dei nuovi intermediari online nel segmento al dettaglio: raccoglievano quotazioni bancarie e le rendevano accessibili ai clienti più piccoli. Alcuni agivano da intermediari, altri da controparti contrattuali e altri combinavano le due funzioni. [17] Internet riduceva le barriere di informazione e inserimento degli ordini, ma non eliminava intermediazione o differenze contrattuali. La storia dell'accesso alle piattaforme e quella dei prodotti vanno lette insieme.

Polonia: controlli valutari, convertibilità e cambio fluttuante

Nella Polonia comunista le transazioni valutarie erano soggette a controlli. La legge del 28 marzo 1952 richiedeva autorizzazioni per determinate attività relative a valori valutari, comprese negoziazione e trasferimenti. [21] Possedere denaro estero, cambiarlo legalmente e inviarlo liberamente all'estero erano questioni diverse. Un cambio ufficiale non prova l'esistenza di un mercato libero. La Polonia fornisce qui un esempio nazionale specifico, anziché una cronologia applicabile agli altri paesi.

1989–1991: cambio legale e stabilizzazione

Il cambiamento non iniziò con la ridenominazione. La legge valutaria del 15 febbraio 1989, in vigore dal 15 marzo, permise a soggetti nazionali di gestire punti di acquisto e vendita di valute con autorizzazione della Narodowy Bank Polski (NBP), la banca centrale polacca. I prezzi potevano essere concordati tra compratore e venditore. Ciò creava la base giuridica per gli uffici di cambio nelle nuove condizioni e illustra un cambio ufficiale rispetto a un prezzo di transazione. [25]

Dall'inizio del 1990 il programma di stabilizzazione combinava convertibilità interna e cambio fisso del dollaro. La convertibilità interna copriva molte attività internazionali correnti, soprattutto l'accesso alle valute per regolamenti esteri; i flussi di capitale restavano limitati amministrativamente. [26] La modifica della legge valutaria del 28 dicembre 1989 entrò in vigore il 1º gennaio 1990. [28] L'apertura era graduale, con regole distinte per pagamenti commerciali e movimenti di capitale.

Il 1º gennaio 1990 il cambio fu fissato a 9.500 vecchi zloty per dollaro. Doveva fornire un riferimento antinflazionistico visibile: i partecipanti conoscevano la conversione ufficiale invece di aspettarsi modifiche ripetute. Le differenze persistenti di inflazione tra Polonia e partner commerciali complicavano però la competitività. Nel maggio 1991 lo zloty fu legato a un paniere di cinque valute; ottobre introdusse una modifica graduale e preannunciata della parità. [27]

Perché una conversione fissa da sola non basta? In un modello semplice un produttore aumenta il prezzo da 100 a 120 zloty mentre il cambio resta a 10 zloty per dollaro. Per un acquirente estero il prezzo sale da 10 USD a 12 USD. Il cambio nominale rimane invariato, ma i prezzi relativi cambiano. È un calcolo originale, anziché prezzi storici o una quotazione dello zloty; spiega possibili tensioni tra cambio stabile e costi interni crescenti.

Una parità mobile e bande gradualmente più ampie

Una parità «mobile» modifica il riferimento ufficiale secondo una regola preannunciata. Differisce dai cambi che variano liberamente a ogni transazione. Una banda mobile aggiunge un intervallo entro cui il prezzo di mercato può fluttuare. Bande più ampie danno più spazio al mercato. Le fasi successive della riforma polacca illustrano questa distinzione. [27]

1995: due cambiamenti importanti senza piena fluttuazione

Il 1º gennaio 1995 la ridenominazione sostituì 10.000 vecchi zloty con un nuovo zloty. Prezzi, salari, risparmi e obbligazioni furono convertiti di conseguenza. [18] Per esempio un prezzo di 100.000 vecchi zloty diventò di 10 nuovi zloty. La ridenominazione modificò il modo di esprimere gli importi, senza aumentarne da sola il potere d'acquisto.

Il FMI annunciò che la Polonia aveva accettato gli obblighi dell'articolo VIII con effetto dal 1º giugno 1995, dopo la rimozione delle restrizioni ai pagamenti per transazioni internazionali correnti. [19] Comprendeva regolamenti per commercio e servizi; non significava libertà immediata per ogni flusso di capitale.

Il regime di cambio cambiava separatamente. Dal 16 maggio 1995 lo zloty poteva muoversi entro ±7% da una parità ancora mobile; i limiti furono ampliati in seguito. Passare da un unico riferimento ufficiale a bande più ampie dava ai partecipanti maggiore influenza sul prezzo. [27]

1998–2000: la fase finale delle modifiche alle regole

Alla fine degli anni 1990 bande più ampie e minore intervento davano più libertà al cambio effettivo prima della fluttuazione formale. Furono liberalizzate anche le transazioni valutarie. La nuova legge in vigore nel 1999 eliminava le restanti regole della convertibilità interna, sebbene permanessero alcune restrizioni ai flussi di capitale a breve termine. [26] «Convertibile» richiede quindi sempre un ambito e una data.

La Polonia adottò un cambio fluttuante il 12 aprile 2000. [20] Fu un'altra fase distinta. La convertibilità indica quali pagamenti e cambi sono permessi; un regime di cambio determina come si forma il prezzo di una valuta; la ridenominazione specifica l'unità usata per esprimere gli importi. Mescolare i tre suggerisce erroneamente che lo zloty fluttuasse già liberamente nel gennaio 1995.

Il percorso polacco mostra tre processi paralleli. Imprese e famiglie ottennero gradualmente accesso al cambio legale e ai pagamenti; la riforma monetaria abbreviava la scrittura degli importi; le autorità davano progressivamente più influenza al mercato nella formazione dei prezzi. Potevano avvenire in momenti diversi, quindi una sola data di «nascita del Forex polacco» non spiega l'intera trasformazione.

Cosa spiega questa storia sul mercato odierno

La trinità impossibile: tre obiettivi che richiedono una scelta

La storia mostra ripetutamente tensioni tra cambio fisso, liberi movimenti di capitale e politica monetaria indipendente. Con capitale pienamente mobile tutti e tre non possono essere mantenuti insieme. Tassi interni maggiori o minori incoraggiano i movimenti dei fondi, mentre difendere un cambio invariato limita la libertà di mantenere quei tassi. È la «trinità impossibile», o trilemma. FMI [32]

Questo aiuta a confrontare sistema aureo, controlli sui capitali del dopoguerra e successivi cambi fluttuanti. I regimi reali presentano gradi intermedi: bande, interventi e restrizioni parziali ai flussi. La fluttuazione dà più spazio alla politica interna, ma non isola l'economia dalle condizioni finanziarie globali. Nemmeno osservare tensioni, da solo, identifica la data di una crisi. Il trilemma è un quadro per comprendere i vincoli, anziché un segnale di negoziazione. [32]

Cosa cambiava tra i sistemi

Passare tra questi regimi non fu un viaggio da un sistema «cattivo» a uno «buono». Ciascuno imponeva requisiti diversi e distribuiva i costi in modo diverso. Un cambio stabile può facilitare la pianificazione dei pagamenti ma richiede condizioni economiche coerenti per essere difeso. La fluttuazione può aiutare l'aggiustamento aumentando l'incertezza sugli importi futuri in valuta nazionale. La storia mostra questi compromessi, anziché promettere una soluzione senza rischi.

Perché i dibattiti sulle valute di riserva tornarono dopo la fine della convertibilità in oro

Chiudere la finestra dell'oro eliminò una promessa specifica di cambiare dollari in metallo, ma rimase la questione di conciliare esigenze globali e politica del paese emittente. In un saggio del 23 marzo 2009 Zhou Xiaochuan propose un ruolo maggiore dei diritti speciali di prelievo del FMI, o DSP, come attività di riserva sovranazionale. Era una proposta di riforma, anziché l'annuncio di una nuova valuta che sostituisse il dollaro. [39]

Quell'anno Mark Carney della Banca del Canada sottolineò che cambiare soltanto l'attività di riserva non avrebbe risolto l'aggiustamento asimmetrico tra paesi in deficit e in surplus. [39] Questo collega il dibattito successivo al contrasto tra Keynes e White: il nome del denaro è solo parte della questione; contano anche regole di finanziamento, liquidità delle attività e distribuzione dei costi dell'aggiustamento. Non equipariamo però le tensioni attuali al vecchio rischio relativo alla conversione a 35 USD per oncia. Alcune domande sono simili, mentre gli obblighi specifici differiscono.

Ogni sistema sposta il costo dell'aggiustamento

Il sistema aureo richiedeva di difendere la convertibilità in metallo. Bretton Woods legava le valute al dollaro e il dollaro a una promessa ufficiale di conversione in oro. Dopo il crollo delle parità, le variazioni dei cambi assorbivano più aggiustamento. In seguito gli scambi elettronici accelerarono scambio d'informazioni e contrattazione senza eliminare i motivi per cui i partecipanti hanno bisogno di valute.

Liquidità e accesso odierni derivano da questo sviluppo. Le cifre dettagliate hanno però significato e metodologia propri, spiegati nelle dimensioni del mercato. Il prossimo articolo passa dalla storia a come si formano i prezzi e si svolgono oggi le transazioni.