Modelli di esecuzione: A-Book, B-Book e ibrido

Lo stesso pulsante «Compra» su EUR/USD può avviare processi diversi presso due broker. La piattaforma mostra l’ordine, ma non spiega cosa faccia l’impresa con il rischio assunto quando stipula un contratto con il cliente. È questo il tema della distinzione tra A-Book, B-Book e ibrido. L’articolo separa l’esecuzione della tua operazione dalla copertura dell’esposizione del broker, spiega le sue fonti di ricavo e individua i conflitti di interessi. Mostra inoltre cosa puoi accertare dai documenti del soggetto contraente e cosa non possono dirti le etichette commerciali ECN o STP.

1. Cos’è un modello di esecuzione e cosa certamente non è

La piattaforma è il punto finale. Lo stesso pulsante «Compra» presso due broker avvia una sequenza di eventi identica sul terminale e completamente diversa dal lato dell’impresa. MT4, MT5, cTrader, TradingView: questa è la cornice. Il modello di esecuzione comincia dove finisce l’interfaccia.

Conviene separare due eventi che le descrizioni colloquiali fondono in uno solo. Il primo è l’esecuzione verso il cliente: l’impresa quota un prezzo, il cliente entra nell’operazione e nasce un contratto tra queste due parti. Il secondo è la gestione dell’esposizione: l’impresa decide se mantenere il rischio appena assunto, compensarlo con posizioni opposte di altri clienti o coprirlo all’esterno. A-Book e B-Book descrivono soltanto questo secondo evento: è tutto il loro contenuto.

La distinzione ha una conseguenza pratica. La frase «con un broker A-Book negozi con il mercato» è una scorciatoia fuorviante. Se l’impresa negozia in conto proprio, negozi con l’impresa; questa conclude la propria operazione all’esterno. Non è però una regola che lo faccia soltanto dopo aver eseguito verso di te. Il diritto UE riconosce espressamente un assetto in cui le due parti vengono eseguite insieme: MiFID II definisce la negoziazione matched principal come un’operazione in cui l’intermediario si interpone tra acquirente e venditore in modo da non essere mai esposto al rischio di mercato durante l’intera esecuzione, le due parti sono eseguite simultaneamente e l’operazione è conclusa a un prezzo al quale l’intermediario non realizza profitti o perdite oltre a una commissione o un onere comunicati in precedenza^[3]. Quest’ultima condizione significa che non ogni conto pubblicizzato come A-Book è matched principal: è decisiva la politica di esecuzione degli ordini della tua impresa, non il nome del modello. Un altro elemento resta costante ed è il più importante del paragrafo: se l’impresa negozia in conto proprio, la controparte del tuo contratto è l’impresa stessa, indipendentemente da quando, o dal fatto che, copra l’esposizione risultante.

Il settore usa tre nomi: A-Book, B-Book e ibrido. Nessuno è illegale e nessuno è di per sé un verdetto. Ciascuno descrive un modo diverso di finanziare l’attività dell’impresa e una forma diversa del conflitto di interessi che esiste sempre nel rapporto tra cliente e impresa di investimento, con forme e requisiti di gestione differenti.

2. Il modello appartiene alla società, non al marchio

Prima di chiedere quale modello usi «il tuo broker», accerta esattamente a chi si riferisca la domanda. Un marchio è un segno distintivo. Il contratto lo firmi con una società: sono denominazione, numero di registrazione e autorità di vigilanza di quella società a determinare tutto ciò che segue.

I grandi marchi di broker operano tramite più società in più giurisdizioni. Un cliente in un paese UE, uno in Australia e uno acquisito da un soggetto extra-UE possono vedere lo stesso logo, la stessa piattaforma e lo stesso dominio ed essere comunque clienti di tre imprese diverse, con tre politiche di esecuzione e tre ambiti di protezione differenti. Il modello di esecuzione è una proprietà di uno specifico soggetto giuridico, non di un marchio. [DIPENDE DA SOGGETTO E GIURISDIZIONE]

Prima accerta in quale veste agisce la tua impresa. L’ESMA distingue due assetti principali di esecuzione usati dalle imprese che offrono CFD ai clienti al dettaglio. Il primo è costituito da imprese che negoziano in conto proprio ed eseguono ordini per conto dei clienti («Imprese che negoziano in conto proprio: queste imprese negoziano in conto proprio ed eseguono ordini per conto dei clienti»). Il secondo comprende imprese che eseguono ordini per conto dei clienti, incluse, nelle parole del documento, «imprese che eseguono ordini per conto dei clienti presso sedi di esecuzione di terzi»; in questo secondo assetto sono le sedi esterne scelte dall’impresa a determinare il prezzo di esecuzione degli ordini dei clienti. Il documento osserva che sono possibili varianti e che la stessa impresa può offrire più di un modello («Va inoltre osservato che la stessa impresa può offrire più di un modello di esecuzione»)^[17]. Il documento non dice quale quota del mercato usi ciascun assetto, e neppure questo articolo.

Nel primo di questi assetti, il broker resta la controparte in entrambi i modelli di rischio. Un’impresa che negozia in conto proprio^[3] è la controparte del contratto con il cliente, e il fatto che un istante dopo copra l’esposizione risultante presso un fornitore di liquidità non cambia questo dato. L’ESMA descrive espressamente la variante, elencando tra le imprese che negoziano in conto proprio le «imprese che negoziano in conto proprio ed eseguono ordini per conto dei clienti e coprono le proprie posizioni con i clienti su base back-to-back presso altre sedi di esecuzione (spesso usando la tecnologia straight-through processing o STP)»^[17] ; la copertura back-to-back non sottrae l’impresa alla negoziazione in conto proprio. Il diritto UE tratta direttamente questa attività: secondo il considerando 103 del regolamento delegato (UE) 2017/565 della Commissione, un’impresa di investimento che negozia in conto proprio con un cliente è considerata esecutrice dell’ordine di quel cliente ed è quindi soggetta, tra l’altro, all’obbligo di migliore esecuzione^[4]. Quale dei due assetti si applichi a te è confermato nel tuo contratto, nella parte che descrive la veste in cui agisce l’impresa, di solito intitolata «capacity» o contenente la frase «we act as principal».

Per questo, nel primo assetto, descrivere A-Book come un «rapporto di agenzia» è fuorviante e merita una precisazione: un’impresa che negozia in conto proprio non agisce per tuo conto verso il fornitore di liquidità, ma conclude due operazioni separate, una con te e una con il fornitore. La denominazione della società con cui concludi la prima compare nel contratto con il cliente, nelle condizioni contrattuali, nel piè di pagina legale dei documenti, nel modulo di apertura e nella conferma del conto. Se il nome nel piè di pagina di una pagina commerciale differisce da quello nel contratto, non è una sfumatura da chiarire in seguito. Non estendere però questa correzione all’intero segmento al dettaglio: la veste in cui agisce l’impresa non è determinata dal nome del modello, ma dal tuo contratto e dalla sua politica di esecuzione degli ordini. Approfondiamo la procedura per verificare il soggetto stesso nel relativo articolo sui criteri di scelta del broker.

3. A-Book: copertura esterna dell’esposizione

Questa sezione descrive A-Book nella variante in cui l’impresa negozia in conto proprio. L’impresa stipula un contratto con il cliente e chiude l’esposizione risultante con un’operazione speculare presso un fornitore di liquidità: in alcuni assetti contemporaneamente all’esecuzione verso il cliente, in altri successivamente. Sono due contratti separati: cliente con impresa e impresa con fornitore. Chiusa l’esposizione, il risultato di trading del cliente non ha più rilevanza economica per l’impresa, perché il rischio di mercato è stato trasferito. Restano i ricavi dalla commissione per lotto e da una maggiorazione aggiunta allo spread ricevuto dal fornitore.

Da dove provengono i ricavi:

• Commissione: un onere addebitato sul volume; prima di confrontarlo, accerta se il documento dei costi lo indica per lato dell’operazione o per entrambi
• Maggiorazione nello spread: la differenza tra lo spread ricevuto dal fornitore e quello mostrato al cliente
• Maggiorazione nel costo di finanziamento: la maggiorazione aggiunta al tasso dei punti swap su una posizione mantenuta overnight

Gli ordini di grandezza di questi componenti variano tra società, tipi di conto e strumenti; l’unico valore vincolante è quello del tariffario attuale della società specifica, con la data in cui lo hai letto. [DIPENDE DA CONTO E STRUMENTO] Approfondiamo il calcolo del costo completo del tuo scenario nel relativo articolo sui costi effettivi di trading.

Cosa implica per gli incentivi dell’impresa. Un soggetto che copre l’esposizione guadagna sul volume negoziato, quindi vuole un cliente che operi a lungo. Questo non ne fa un alleato. Continua a stabilire la maggiorazione, scegliere i fornitori di liquidità e decidere i parametri del conto, e ciascuna decisione influisce sul costo del cliente. Il conflitto di interessi ha qui una forma diversa dall’internalizzazione: non scompare.

Il rischio che la copertura non elimina. L’affermazione secondo cui, chiusa l’esposizione, il risultato del cliente non conta più economicamente per l’impresa vale per il rischio di mercato e soltanto per quello. Resta un secondo rischio, descritto molto meno spesso: se la perdita del cliente supera il deposito, l’impresa deve comunque regolare la copertura con il fornitore e resta con un credito verso il cliente che potrebbe non riscuotere mai. È rischio di credito, non direzionale, e ne esiste un esempio documentato. Il 15 gennaio 2015 la Banca nazionale svizzera abolì il cambio minimo EUR/CHF^[10]. Nel rapporto annuale Form 10-K per il 2016, depositato il 20 marzo 2017 dalla società quotata Global Brokerage, Inc. (che fino a febbraio 2017 operava con il nome FXCM Inc.), l’impresa descrive espressamente il meccanismo: il limite del sistema di esecuzione «no dealing desk» è che «le posizioni dei trader sono compensate una a una con un fornitore di liquidità»; quando un cliente non riusciva a coprire una richiesta di margine, l’impresa doveva comunque coprire la stessa richiesta presso il fornitore («Mentre i clienti non potevano coprire la loro richiesta di margine nei nostri confronti, noi dovevamo comunque coprire la stessa richiesta presso i nostri fornitori di liquidità»)^[13]. La perdita non è contabilizzata come risultato di una posizione propria dell’impresa, ma come perdita da saldi debitori dei clienti: circa USD 275,1 milioni al 15 gennaio 2015, di cui circa USD 9,8 milioni recuperati al 31 dicembre 2015, con una perdita netta dopo i recuperi di USD 265,4 milioni^[13]. Nel comunicato del giorno dell’evento l’impresa indicò una cifra preliminare: saldi patrimoniali negativi dei clienti dovuti alla società per circa USD 225 milioni^[9]. Citiamo entrambi i valori di proposito: la divergenza tra il comunicato del giorno e il successivo rapporto finanziario fa parte della lezione sulla lettura delle fonti; il numero vincolante è il secondo. Due precisazioni sull’ambito dell’esempio. Lo stesso rapporto afferma che, su oltre USD 2 miliardi di posizioni aperte dei clienti in EUR/CHF, l’impresa ne trasmise oltre USD 1 miliardo per l’esecuzione: non affermiamo quindi che ogni posizione interessata abbia seguito il percorso descritto^[13]. Seconda precisazione: l’esempio illustra un meccanismo proprio della copertura dell’esposizione, non del suo mantenimento nei libri dell’impresa; non va letto come esempio del rischio direzionale della sezione quattro. Quattro giorni dopo, una procedura di insolvenza interessò la società britannica Alpari (UK) Limited: non il marchio «Alpari», ma quel preciso soggetto. Come riportò la FCA, il 19 gennaio 2015 la società entrò formalmente nello Special Administration Regime^[14]. La società fu sciolta il 7 settembre 2018 e compare nel registro di Companies House con lo status «Dissolved»^[15]. L’ordine degli eventi conta: la protezione obbligatoria dal saldo negativo per i CFD al dettaglio comparve nell’UE soltanto con l’intervento sui prodotti dell’ESMA del 2018^[2] ; nel gennaio 2015 non era ancora in vigore e proprio quell’evento fu uno dei motivi della sua introduzione. La protezione cambia chi sopporta oggi una perdita del genere — il cliente al dettaglio non resta con un saldo negativo — ma non elimina l’evento dal lato dell’impresa. L’ambito attuale della protezione e i relativi limiti sono descritti nel relativo articolo sulla sicurezza del capitale. Data di verifica: 2026-08-24.

Limiti del modello. Lo spread non nasce da zero all’interno dell’impresa: questa trasmette la quotazione del fornitore e aggiunge la propria maggiorazione, quindi lo spread mostrato al cliente varia con la liquidità dal lato del fornitore. Di quanto vari non si può affermare a proposito del «modello», perché è un parametro di una società, uno strumento, un tipo di conto e un periodo di misurazione specifici. Frasi come «in questo modello lo spread è più ampio a mercato tranquillo» o «si allarga più che presso un’impresa che quota sul proprio libro» circolano nel materiale di settore senza nessuno di questi quattro dati e non sono verificabili. L’unica cosa verificabile è una tua serie di misurazioni su un conto reale, nei tuoi orari di trading. [DIPENDE DALLE CONDIZIONI DI MERCATO] La commissione è un componente separato da aggiungere prima di confrontare due offerte. E una dichiarazione «ECN» non stabilisce né che tutti gli ordini vengano trasmessi né in quale proporzione.

Tra la piattaforma e i fornitori di liquidità c’è un altro livello software, chiamato bridge, che aggrega quotazioni e trasmette ordini. La sua qualità influisce su ciò che il cliente vede nel grafico e riceve nella conferma, ma appartiene all’infrastruttura, non al modello di rischio. La composizione del gruppo di fornitori, il modo di aggregare i prezzi e il ruolo degli intermediari Prime of Prime sono oggetto di un articolo separato.

4. B-Book: internalizzazione e varianti

Partiamo da una precisazione da tenere presente nel resto della sezione. La frase «il broker assume sempre il lato opposto della tua operazione» è troppo semplice per un portafoglio di rischio reale. Un’impresa che internalizza non deve necessariamente fare una scommessa separata contro ogni cliente. Un assetto possibile, quello alla base della nozione di portafoglio di rischio, è un’unica posizione netta sull’intera base clienti: gli ordini opposti di clienti diversi si compensano e soltanto l’eccedenza va all’esterno, nella variante con limite solo quando questo è superato. Non si sa quanto spesso le imprese operino davvero così: il documento ESMA elenca la copertura oltre un limite tra i «seguenti modelli di attività possibili» e non fornisce percentuali d’uso^[17]. «La tua perdita è il suo guadagno» descrive un singolo contratto, non un modello di attività.

«B-Book» è un termine di mercato, non un’unica categoria normativa. Un solo nome comprende più assetti diversi, da separare perché differiscono per l’entità del conflitto di interessi. Descrivendo le imprese che agiscono come controparte di clienti al dettaglio, l’ESMA distingue tre assetti: un’impresa che esegue gli ordini dei clienti e gestisce il rischio di mercato coprendoli tutti, singolarmente o in aggregato («copertura di tutti gli ordini dei clienti su base individuale o aggregata»); un’impresa che negozia in conto proprio e agisce come controparte del cliente senza copertura degli ordini dei clienti («senza copertura degli ordini dei clienti»); e un’impresa che copre gli ordini parzialmente, oltre un limite specifico o per un sottoinsieme di clienti, che il documento chiama modello ibrido. La stessa impresa può usare uno di questi modelli o una loro combinazione^[17]. È una suddivisione diversa dai due assetti di esecuzione della sezione due: lì contava la veste in cui l’impresa agisce verso il cliente; qui, il modo di coprire il rischio da parte di un’impresa che è la controparte del cliente. Il settore chiama il primo assetto A-Book e il terzo ibrido; il nome «B-Book» viene usato sia per il secondo sia per il terzo, da cui gran parte della confusione.

Il meccanismo è semplice: l’impresa quota un prezzo, il cliente stipula con essa un contratto e l’impresa mantiene il rischio risultante invece di chiuderlo con un’operazione esterna. Il ricavo è il risultato di quella posizione più lo spread. Mantenere il rischio non è di per sé vietato e può essere redditizio, perché la distribuzione dei risultati dei clienti al dettaglio è asimmetrica: nelle analisi delle autorità nazionali citate dall’ESMA per l’intervento sui prodotti del 2018, il 74–89 % dei conti CFD al dettaglio era in perdita, con una perdita media per cliente tra EUR 1.600 e EUR 29.000^[1]. Sono dati di quel periodo, non della situazione attuale: ogni impresa pubblica la propria percentuale corrente nella propria avvertenza sui rischi ed è lì che va verificata per la società specifica. L’obbligo deriva dalle misure nazionali di intervento sui prodotti subentrate alla scadenza della misura ESMA: l’autorità competente di ogni Stato membro UE/SEE ha adottato una propria decisione, quindi formulazione esatta, frequenza di ricalcolo ed esenzioni sono stabilite dalla misura vigente nella tua giurisdizione. È quel documento che devi leggere. Esempio concreto: Polonia. La decisione n. DAS.456.2.2019 dell’Autorità polacca di vigilanza finanziaria del 1 agosto 2019 richiede che l’avvertenza indichi la percentuale attuale di conti CFD al dettaglio in perdita del fornitore, calcolata almeno ogni tre mesi per il precedente periodo di calcolo di dodici mesi (punto 7(f)). Esiste un’eccezione quasi mai citata nelle descrizioni del mercato: un fornitore che nell’ultimo periodo di dodici mesi non abbia prestato servizi relativi a posizioni CFD aperte di clienti al dettaglio — in pratica anche un fornitore appena avviato — usa l’avvertenza standard, esattamente «Il 74–89 % dei conti degli investitori al dettaglio perde denaro negoziando CFD» (punto 7(g) in combinato disposto con il punto 8(d)–(f))^[16]. La conclusione per chi legge il sito di un broker si estende oltre quel paese: se vedi proprio quell’intervallo anziché un dato specifico dell’impresa, probabilmente non stai guardando il suo risultato ma una formula sostitutiva. Verifica nella misura vigente nella tua giurisdizione se ne sia prevista una e a quali condizioni. Data di verifica: 2026-08-24.

La posizione netta: la variante con limite. Alcune imprese che internalizzano fissano un limite alla posizione netta aperta e coprono all’esterno solo l’eccedenza. È una delle varianti descritte sopra, non la definizione del modello, e non è una costruzione inventata dal materiale di settore: l’ESMA la descrive espressamente come copertura parziale degli ordini dei clienti, per esempio oltre un limite specifico, attivata se il volume di operazioni dell’impresa supera una soglia predefinita di tolleranza o propensione al rischio («copertura oltre un limite specifico, attivata se il volume di operazioni dell’impresa supera una soglia predefinita di tolleranza/propensione al rischio»)^[17]. Un singolo conto al dettaglio è uno dei tanti componenti della somma, non un avversario separato. Per questo la domanda «il broker negozia contro di me», posta al singolare, raramente ha una risposta sensata; la domanda sensata è come l’impresa gestisca il rischio assunto e come sorvegli il conflitto risultante.

Profilazione del flusso di ordini. Non tutti i clienti sono trattati allo stesso modo in questo calcolo. Le imprese classificano il flusso di ordini, cioè suddividono i conti in base a come si comporta il prezzo subito dopo la conclusione di un’operazione. Nelle descrizioni di settore ricorrono due categorie:

• flusso ordinario: conti il cui risultato tende statisticamente alla perdita; mantenere il lato opposto di tali posizioni costa poco all’impresa
• flusso costoso (in gergo, «toxic flow»): conti il cui lato opposto costa denaro all’impresa; in questo caso conviene coprire l’esposizione all’esterno

«Toxic flow» appartiene al gergo di settore: nel documento ESMA qui citato l’espressione non compare neppure una volta. Le descrizioni diffuse nel materiale di settore su cosa dovrebbe determinarlo — vantaggio temporale, momento d’ingresso o risultato del conto stesso — non hanno conferma pubblica e quindi non compaiono nell’articolo. È invece stabilita la conseguenza normativa, sufficiente alla conclusione: comunque l’impresa chiami un flusso, non può differenziare la qualità di esecuzione di ordini comparabili in base alla redditività del cliente o ai propri assetti di copertura.^[17].

Strumenti lato server: distinguere lo strumento dal suo utilizzo. Il documento di domande e risposte sui CFD di ESMA descrive bridge e plugin che elaborano gli ordini secondo regole predefinite o configurabili^[17]. Questo dimostra l’esistenza di tali meccanismi, non la configurazione di una specifica impresa: le affermazioni sui suoi ritardi, sulle soglie di slippage o sui requote richiedono documentazione sul fornitore, sulla versione e sulle impostazioni effettivamente utilizzati. Un modulo di configurazione non è di per sé una violazione; conta il suo utilizzo. Offrire un’esecuzione peggiore a ordini comparabili a causa della redditività di un cliente contrasta con l’obbligo di best execution^[3] e con il dovere di gestire i conflitti di interessi^[4]. Queste impostazioni non sono visibili dall’esterno; al massimo, i dati del conto mostrano un effetto che richiede una spiegazione.

Un conflitto di interessi non equivale a una prova di esecuzione scorretta. In un modello di internalizzazione il risultato dell’impresa è correlato negativamente con quello del cliente, e tale correlazione influisce sulle decisioni commerciali: parametri del conto, priorità nell’assistenza, cosa succede dopo un periodo redditizio. È un motivo per leggere i documenti, non un’accusa. Per affermare che una specifica esecuzione sia stata scorretta servono dati su quella precisa esecuzione: quali siano e come raccoglierli è spiegato nel seguente articolo sulla qualità dell’esecuzione.

Il rischio dal lato dell’impresa. L’internalizzazione funziona finché regge la distribuzione dei risultati. Quando l’intera clientela si trova contemporaneamente dallo stesso lato, all’impresa resta una posizione che nessuno ha coperto per suo conto: questo è il rischio direzionale specifico del modello. Va distinto dal rischio che grava anche su un’impresa che copre scrupolosamente la propria esposizione: un movimento violento del cambio può lasciare al cliente un saldo negativo e all’impresa un’operazione di copertura già regolata e un credito verso quel cliente. La copertura elimina il rischio di mercato, non quello di credito. Un esempio documentato di questo secondo meccanismo, con le cifre del bilancio annuale della società, è descritto nel terzo paragrafo: è un esempio di rischio di credito, non di rischio direzionale. L’entità del rischio direzionale nel segmento retail non è misurabile dall’esterno: le imprese non sono tenute a pubblicare né la dimensione della posizione netta detenuta né il risultato ottenuto su di essa, ripartiti per modalità di gestione del rischio. Data di verifica: 2026-08-24.

Quando questo modello può essere irrilevante per il cliente. Un’impresa di internalizzazione vigilata può offrire condizioni prevedibili: spread fisso, nessuna commissione separata, esecuzione rapida con volatilità normale. Per chi apre poche operazioni alla settimana con un obiettivo di centinaia di pip, l’effetto del modello sul risultato è difficile da misurare e di solito inferiore a quello del costo di finanziamento. Per chi apre diverse decine di operazioni al giorno con un obiettivo di pochi pip, può accadere il contrario. I calcoli di questa differenza si trovano nell’ultimo paragrafo.

5. Ibrido: cosa si può accertare e cosa no

Un’impresa che serve clienti retail non deve necessariamente adottare un solo modello. Può coprire esternamente parte dell’esposizione e trattenerne una parte internamente, decidendo a livello di conto o di singolo ordine. Questo è il modello ibrido, e il nome non nasce nel materiale pubblicitario: ESMA scrive espressamente che la stessa impresa può utilizzare un modello di copertura o una combinazione di modelli («La stessa impresa può utilizzare uno o una combinazione di modelli di copertura») e, tra le modalità descritte, include la copertura soltanto di un sottoinsieme di clienti, chiamandola modello ibrido («copertura soltanto di un sottoinsieme di clienti (modello ibrido)»)^[17]. Ciò che lo stesso documento non fornisce, e che nessun altro fornirà, è la quota di mercato che opera in questo modo.

Circolano molti numeri sulla quota di mercato che adotta un modello ibrido e sulle relative proporzioni. Non esiste un documento ufficiale su cui basarli: nessuna norma impone a un’impresa di pubblicare la ripartizione numerica tra esposizione coperta e trattenuta. Se in un testo sui broker trovi una percentuale precisa riferita all’intero mercato, leggila come una stima priva di fonte, comprese quelle che circolano nei confronti tra broker online.

Il modello della propria società è un’altra questione. Qui la comoda frase «tanto non lo scoprirai mai» è semplicemente falsa. ESMA si aspetta che la strategia di esecuzione degli ordini spieghi chiaramente il modello di esecuzione dell’impresa e come incida sul processo di esecuzione per il cliente, e che l’impresa identifichi le sedi di esecuzione utilizzate oppure, se negozia per conto proprio, le fonti da cui ricava il prezzo («L’impresa dovrebbe spiegare chiaramente il proprio modello di esecuzione e come questo incida sul processo di esecuzione per il cliente»)^[17]. Un documento che non lo fa costituisce già il risultato della verifica. Ciò che non si può conoscere è il numero, non il modello.

Qui termina quanto confermato dal documento di vigilanza. Gli elenchi di criteri che circolano nei materiali di settore, secondo i quali un’impresa suddividerebbe i conti tra un percorso e l’altro, non hanno conferma pubblica e quindi non sono inclusi in questo articolo. Lo stesso vale per le notifiche: se l’impresa debba avvisarti di una modifica delle condizioni di esecuzione del tuo conto dipende dal contratto e dalle condizioni della specifica società, non da un’affermazione generale sul mercato. Verifica nei documenti dell’impresa: contratto e condizioni contrattuali → clausole sulle modifiche alle condizioni di esecuzione → procedura di notifica al cliente. La domanda da porre è nell’elenco del nono paragrafo.

Cosa significa in pratica. Se le condizioni di esecuzione del tuo conto peggiorano dopo un periodo redditizio, è un’osservazione misurabile: solo la misurazione la trasforma in un argomento. Senza misurazione resta un’impressione, che potrebbe altrettanto dipendere da una variazione della volatilità del mercato, da un cambiamento dei tuoi orari di negoziazione o da una posizione più grande. Come impostare tale misurazione e quale prezzo di riferimento adottare è spiegato nel seguente articolo sulla qualità dell’esecuzione. Per questo articolo basta sapere che il modello, da solo, non dimostra ancora nulla.

6. Le cinque frasi più frequenti

Intorno ad A-Book e B-Book si è accumulato un insieme di semplificazioni che suonano come conoscenza, ma sono giudizi. La tabella seguente non difende né accusa i broker: chiarisce cosa deriva da una certa frase e cosa no.

7. Gestione del conflitto e best execution

Nel diritto dei mercati dei capitali, un conflitto di interessi non è un’accusa. È una situazione che un’impresa di investimento ha l’obbligo di individuare e poi gestire. L’ordine è stabilito: individuazione, prevenzione delle conseguenze tramite misure organizzative e informativa al cliente soltanto come ultima istanza. Il regolamento delegato (UE) 2017/565 della Commissione lo afferma direttamente: l’informativa va usata solo quando le misure organizzative e amministrative dell’impresa non sono sufficienti a garantire, con ragionevole certezza, che saranno evitati i rischi di ledere gli interessi dei clienti^[4].

Nella pratica pubblicitaria quest’ordine tende a invertirsi. La frase «vi informiamo che operiamo come controparte dei nostri clienti» è un’informativa sul conflitto, non la sua gestione. Il documento merita quindi una domanda diversa: quali misure organizzative concrete applichi l’impresa. In una politica sui conflitti di interessi si cercano, tra l’altro, la separazione della funzione di gestione del rischio dalle attività a contatto con i clienti, regole retributive non legate al risultato sulle posizioni dei clienti, un registro dei conflitti e una procedura di escalation. Se il documento contiene solo un elenco di situazioni in cui può sorgere un conflitto e una frase sull’informativa, non descrive la gestione del conflitto, ma soltanto la sua esistenza.

Best execution: cosa promette l’obbligo. MiFID II impone a un’impresa di adottare tutte le misure sufficienti per ottenere il miglior risultato possibile per il cliente nell’esecuzione degli ordini, considerando prezzo, costi, rapidità, probabilità di esecuzione e regolamento, dimensione e natura dell’ordine e qualsiasi altra considerazione pertinente. Per un cliente retail si aggiunge la regola del corrispettivo totale: il miglior risultato possibile è determinato principalmente dal prezzo dello strumento più i costi direttamente legati all’esecuzione^[3]. Rapidità e probabilità di esecuzione non creano quindi un «risultato qualitativo» separato da prezzo e costi. [DIPENDE DALLA CLASSIFICAZIONE DEL CLIENTE]

E cosa non promette. Non promette il miglior prezzo disponibile in qualsiasi parte del mondo. Non promette assenza di slippage. Non promette che ogni ordine sarà eseguito. Non promette il miglior esito su ogni singola operazione. È un obbligo di processo: riguarda il comportamento dell’impresa e la regolarità con cui viene riesaminato. Per questo la strategia di esecuzione degli ordini è una prova forte di come l’impresa intende agire e una prova debole di ciò che hai ottenuto ieri alle 2:30 del pomeriggio. Quest’ultimo aspetto devi misurarlo tu; il metodo è descritto nel prossimo articolo.

8. Un caso documentato: FXCM ed Effex Capital

Cosa ne consegue e cosa no. Il caso non dimostra che l’etichetta «No Dealing Desk» sia sempre falsa né che l’internalizzazione sia una frode. Dimostra qualcosa di più circoscritto e quindi più utile: occorre soltanto tenere distinte le due decisioni, perché hanno portata diversa. Il fulcro dell’accordo CFTC era la distanza tra una dichiarazione e un legame non divulgato: l’autorità descriveva sollecitazioni commerciali false e fuorvianti rivolte a clienti forex retail^[19]. La decisione parallela della NFA si spingeva oltre e riguardava direttamente il modello di esecuzione. Nel primo capo di contestazione, il comitato sosteneva che, contrariamente alla pubblicità, l’impresa adottasse di fatto un modello Dealing Desk, indirizzando le operazioni a un fornitore di liquidità che sosteneva e controllava («FXCM utilizzava in realtà quello che equivaleva a un modello Dealing Desk, indirizzando le operazioni a un fornitore di liquidità, Effex Capital, LLC (Effex), che FXCM effettivamente sosteneva e controllava»), e che l’impresa, insieme a due membri della sua direzione, consentisse a quel fornitore di utilizzare «tattiche di esecuzione che negavano ai clienti retail di FXCM il miglioramento del prezzo»^[12]. Sarebbe quindi falso affermare che il modello di esecuzione fosse estraneo a questi procedimenti: nella decisione NFA è l’oggetto esplicito del primo capo di contestazione.

Due precisazioni senza le quali questa ricostruzione sarebbe ingiusta. Primo: entrambi i procedimenti si sono conclusi con un accordo transattivo. I soggetti chiamati a rispondere non hanno ammesso né negato le contestazioni (CFTC: «Senza ammettere né negare gli accertamenti o le conclusioni qui contenuti»; NFA: «non hanno ammesso né negato le contestazioni della denuncia»), con la precisazione che il comitato NFA, accettando l’accordo, ha accertato che le violazioni contestate erano state commesse e i soggetti hanno riconosciuto che la decisione contiene tale accertamento^[19][12]. Gli accertamenti derivano quindi da un accordo transattivo, non da un’udienza e da un procedimento probatorio completo. Secondo: i documenti confermano il meccanismo economico, ma non si pronunciano sulla liceità dell’accordo in quanto tale. I documenti accertano che il fornitore di liquidità retrocedeva all’impresa una parte sostanziale del proprio risultato sul flusso di ordini retail dell’impresa. Se ricavare entrate dal flusso di ordini sia di per sé consentito dipende dalla struttura dell’accordo, dall’estensione dell’informativa, dalla gestione del conflitto di interessi e dalle regole di esecuzione; gli accordi citati non lo valutano separatamente da questo caso specifico. Non ricavarne quindi una regola generale né di autorizzazione né di divieto. È accertato un altro punto, ed è sufficiente: l’impresa non poteva sostenere che non esistesse un conflitto di interessi.

La conclusione pratica sta in una frase: si può verificare ciò che l’impresa ha scritto e ciò che ha omesso di divulgare, non cosa accade a un singolo ordine. Per questo l’onere della prova sul tema poggia su documenti e risposte scritte, non sugli slogan di una pagina iniziale. Già che ci sei, le decisioni di vigilanza contro soggetti specifici sono pubbliche: vale quindi la pena verificare se ne sia mai stata emessa una contro la società con cui hai un contratto e per quale questione.

Una precisazione sull’ambito: la situazione descritta deriva da documenti ufficiali del 6 febbraio 2017, riguarda un’entità statunitense del gruppo FXCM e fatti degli anni 2009–2014. I nomi usati sopra sono denominazioni storiche proprie di quelle decisioni. Nel bilancio annuale 2016 la controllante compare già come «Global Brokerage Holdings, LLC (f/k/a FXCM Holdings, LLC)»^[13] — quindi oggi non opera più con il nome riportato nell’accordo. Nessuna delle società citate in questo paragrafo viene qui identificata come attuale fornitore di servizi per un lettore. L’articolo non afferma nulla sullo stato attuale di Effex Capital, LLC: i documenti citati confermano il ruolo della società in quel caso, non la sua esistenza o autorizzazione attuale. Non estendere automaticamente questo caso ad altre società dello stesso marchio o alla loro attività attuale in altre giurisdizioni: sarebbe esattamente l’errore da cui mette in guardia il secondo paragrafo dell’articolo. Data di verifica: 2026-08-24.

9. Come verificare il modello del proprio broker

La pubblicità parla di «esecuzione STP», «No Dealing Desk», «Direct Market Access». Le prime due espressioni non hanno una definizione giuridica. La terza sì, ma non quella suggerita dalla pubblicità: MiFID II, all’articolo 4(1)(41), definisce l’accesso elettronico diretto e distingue al suo interno l’accesso diretto al mercato come un accordo che implica l’utilizzo, da parte di una persona, dell’infrastruttura di un membro, partecipante o cliente di una sede di negoziazione per trasmettere ordini («accordi che implicano l’utilizzo da parte di una persona dell’infrastruttura del membro, partecipante o cliente […] per trasmettere gli ordini (accesso diretto al mercato)»)^[3]. La definizione descrive quindi la trasmissione di ordini direttamente a una sede di negoziazione utilizzando il codice di negoziazione di un partecipante. Quando stipuli un contratto per differenza con un’impresa che negozia per conto proprio, tale condizione non è soddisfatta per sua natura: il tuo ordine è eseguito contro quell’impresa, non trasmesso a una sede di negoziazione con il codice di qualcun altro. È una conclusione più forte del semplice «non è un termine regolamentato»: il nome usato nella pubblicità non chiarisce nulla, perché nessuno verifica se il servizio corrisponda alla definizione richiamata da quel nome. La procedura seguente usa solo materiale già accessibile al cliente e non richiede alcun versamento.

Passaggio 0. Identifica la società e confermala in un registro. Prendi il nome completo dal contratto, non dalla pubblicità, e verificalo nel registro pubblico delle imprese autorizzate della tua autorità nazionale e nei registri ESMA^[11]. Qui occorre distinguere due aspetti: un registro conferma lo status, mentre un elenco pubblico di avvertenze è una fonte di informazioni negative; l’assenza da un elenco di avvertenze non conferma nulla. Se la tua società è un’entità di un altro Stato membro dell’UE che opera nel tuo paese tramite notifica di passaporto, l’autorità d’origine è quella di tale Stato, non la tua: cambiano quindi il percorso dei reclami e la lingua del procedimento. [DIPENDE DALL’ENTITÀ/GIURISDIZIONE]

Passaggio 1. Leggi la strategia di esecuzione degli ordini di quella società. Cerca tre cose: in quale veste opera l’impresa nei confronti del cliente, quali fattori di esecuzione applica ai clienti retail e con quale gerarchia, e se identifica sedi di esecuzione diverse da sé stessa. Un documento che non risponde a nessuna di queste domande è già una risposta: non perché nasconda qualcosa, ma perché non consente di costruire alcuna conclusione.

Passaggio 2. Leggi la politica sui conflitti di interessi. Ti interessano le misure organizzative, non le dichiarazioni: separazione delle funzioni, regole retributive, registro dei conflitti, procedura di escalation. Se il documento si riduce alla frase «comunichiamo che possiamo agire come controparte», annotalo come risultato e prosegui: sai così che l’impresa gestisce questo conflitto principalmente divulgandolo.

Passaggio 3. Non considerare la relazione sulle sedi di esecuzione una prova decisiva del modello. Per anni nei forum sui broker e negli articoli comparativi è circolato un test: se un’impresa indica sé stessa come sede di esecuzione nella relazione RTS 28, allora internalizza. Il ragionamento non funziona in quella direzione. Un’impresa che negozia per conto proprio esegue essa stessa l’ordine del cliente, anche quando copre esternamente l’esposizione risultante, perché il diritto dell’UE considera la negoziazione per conto proprio con un cliente come esecuzione dell’ordine di quel cliente^[4]. Indicare sé stessa non dimostra quindi che il rischio venga trattenuto; distingue la negoziazione fuori borsa da quella su un mercato organizzato.

Ciò non significa che la relazione non dicesse nulla. L’obbligo abrogato imponeva alle imprese di pubblicare le cinque principali sedi di esecuzione presso cui avevano eseguito ordini dei clienti nell’anno precedente, insieme a informazioni sulla qualità dell’esecuzione ottenuta^[5]. Se una società vi indicava un soggetto esterno con una quota di volume, era un’informazione sulla struttura del suo flusso, e un’indicazione del genere poteva essere significativa. Non funziona soltanto l’inferenza inversa: dal fatto che un’impresa indichi sé stessa non si può ricavare il modello.

Si è aggiunta una modifica normativa. Il 13 febbraio 2024 ESMA ha pubblicato una dichiarazione in cui si aspetta che le autorità nazionali non diano priorità alle azioni di vigilanza sulle imprese di investimento relative all’obbligo periodico di rendicontazione RTS 28, dal 13 febbraio 2024 fino al recepimento della revisione di MiFID II negli Stati membri^[5]. L’obbligo stesso è stato eliminato a livello legislativo: la direttiva (UE) 2024/790, pubblicata nella Gazzetta ufficiale dell’Unione europea l’8 marzo 2024, sopprime l’articolo 27(6) di MiFID II^[6]. Le relazioni archiviate per il 2018–2023 sono spesso ancora disponibili sui siti delle imprese e continuano a dire qualcosa sulla struttura del loro flusso, ma non sono mai state una prova decisiva del modello. Data di verifica: 2026-08-24.

Passaggio 4. Poni le domande per iscritto. Questo è l’unico test dell’articolo che esegui tu e che riguarda soltanto la tua società. Cinque domande, un messaggio:

• In quale veste opera la società nei miei confronti nelle operazioni su CFD: è la controparte del contratto?
• L’esposizione derivante dalle mie operazioni può essere trattenuta nel portafoglio della società e, in caso affermativo, a quali condizioni?
• Quale documento lo descrive e dove posso scaricare la versione applicabile al mio tipo di conto?
• Le condizioni di esecuzione del mio conto possono essere modificate senza il mio consenso, su quale base contrattuale e ne sarò informato?
• Quali sedi di esecuzione identifica la strategia di esecuzione degli ordini per lo strumento che negozio?

Cosa puoi accertare da solo e cosa no. Questa è la tabella più importante dell’articolo, perché è l’unica a indicare il confine di ciò che si può verificare dall’esterno. «Ignoto» è un risultato valido di una verifica, non un fallimento di chi verifica, e cessa di essere ignoto non appena la società stessa divulga qualcosa.

10. Cosa significa per il tuo conto

Il modello di esecuzione incide sul tuo risultato attraverso un canale: il costo di una singola operazione rispetto al suo profitto medio. Più piccolo è l’obiettivo, maggiore è la quota assorbita dal costo e più pesa tutto ciò che lo aumenta.

Calcolo con valori illustrativi. Consideriamo un obiettivo di 5 pip e un costo per operazione di 2 pip, ossia lo spread più la commissione convertita in pip. Il profitto netto è quindi di 3 pip. Se si aggiunge 1 pip di slippage sistematicamente sfavorevole, il profitto netto scende a 2 pip: un terzo in meno. Lo stesso 1 pip, su un obiettivo di 30 pip con lo stesso costo, riduce il profitto netto da 28 a 27 pip, circa il 3,6%. La stessa quantità, due conseguenze completamente diverse. [VALORI ILLUSTRATIVI]

Scalping e operatività con obiettivi ridotti. Qui il costo di esecuzione è parte della strategia, non del suo contesto. Una differenza di un pip su un obiettivo di cinque pip cambia il calcolo della redditività e, su diverse centinaia di operazioni al mese, diventa una voce che non compare in alcuna tabella comparativa degli spread. Non significa che l’operatività con obiettivi ridotti sia impossibile presso un’impresa di internalizzazione: significa che il costo va misurato prima di giudicare se la strategia funzioni o meno.

Day trading e operatività su più giorni. Con un obiettivo di decine o centinaia di pip, l’influenza del modello di esecuzione scende sotto la soglia alla quale si può ragionevolmente distinguere dal rumore. Passano allora in primo piano altre componenti: il costo di finanziamento di una posizione mantenuta durante la notte, compreso il giorno di addebito triplo; lo spread sugli strumenti meno liquidi; e, quando il conto è denominato in una valuta diversa da quella in cui si genera il risultato, il costo di conversione. Queste tre voci sono calcolate nel seguente articolo sui costi reali di negoziazione.

Cosa non mostra questo calcolo. Non mostra se lo slippage sul tuo conto sia davvero asimmetrico: questo richiede una misurazione su un conto reale, con un prezzo di riferimento esplicitamente indicato. Non mostra il costo di conversione, se il risultato nasce in una valuta diversa da quella del conto. Non mostra il costo di finanziamento. E non dice se l’impresa copra l’esposizione o la trattenga, perché il costo è identico in entrambi i casi.

Due conti anziché uno. Alcuni mantengono conti presso due società contemporaneamente. Questo protegge da una sola cosa: la situazione in cui una modifica delle condizioni presso un’impresa blocchi del tutto l’operatività. Costa due procedure di verifica dell’identità, due bonifici e due serie di documenti da leggere. Se valga la pena pagare questo prezzo dipende dal valore che attribuisci alla continuità operativa nel tuo caso.

Trasferire il conto. Cambiare impresa di solito non comporta una commissione di uscita né una penale contrattuale, ma lo stabiliscono il tariffario e il contratto della specifica società. Verifica nei documenti dell’impresa: tariffario e contratto → voce sulle commissioni di uscita e sulle penali contrattuali → se vengono addebitate e in quale misura. Richiede però tempo: una nuova verifica dell’identità, nuove regole sui margini, una diversa specifica dello stesso strumento e una pausa nell’operatività mentre il trasferimento viene regolato. Pianificalo come un’operazione di più giorni, non come un clic.

Prima di confrontare gli spread di due offerte, fai una cosa questa settimana: scarica la strategia di esecuzione degli ordini e la politica sui conflitti di interessi della società il cui nome compare nel tuo contratto e verifica in quale veste opera nei tuoi confronti. Poi invia le cinque domande del nono paragrafo e conserva la risposta. Questo esaurisce tutto ciò che si può accertare sul modello di esecuzione. Il resto, ossia quale esecuzione ottieni davvero, non è una questione di conoscenza del modello, ma di misurazione: è il tema del prossimo articolo del corso.