Modelos de execução: A-Book, B-Book e híbrido

O mesmo botão «Comprar» de EUR/USD pode desencadear processos diferentes em duas corretoras. A plataforma mostra a ordem, mas não explica o que a empresa faz com o risco que assume ao celebrar um contrato com o cliente. É disso que trata a distinção entre A-Book, B-Book e híbrido. Este artigo separa a execução da sua transação da cobertura da exposição da corretora, explica as fontes de receita e identifica os conflitos de interesses. Mostra também o que pode apurar nos documentos da entidade contratante e o que as designações comerciais ECN ou STP não lhe dizem.

1. O que é um modelo de execução e o que certamente não é

A plataforma é o ponto final. O mesmo botão «Comprar» em duas corretoras desencadeia uma sequência de eventos idêntica no terminal e completamente diferente do lado da empresa. MT4, MT5, cTrader, TradingView — esse é o enquadramento. O modelo de execução começa onde a interface termina.

Convém separar dois eventos que as descrições coloquiais fundem num só. O primeiro é a execução perante o cliente: a empresa apresenta um preço, o cliente entra na transação e é celebrado um contrato entre essas duas partes. O segundo é a gestão da exposição: a empresa decide se mantém o risco que acabou de assumir, se o compensa com posições opostas de outros clientes ou se o cobre externamente. A-Book e B-Book descrevem apenas esse segundo evento — e é esse todo o seu conteúdo.

A distinção tem uma consequência prática. A frase «numa corretora A-Book negoceia com o mercado» é uma simplificação enganadora. Quando a empresa negoceia por conta própria, negoceia com a empresa; esta celebra a sua própria transação no exterior. Porém, não é regra que só o faça depois de executar perante si. O direito da UE reconhece expressamente uma estrutura em que ambos os lados são executados ao mesmo tempo: a MiFID II define a negociação matched principal como uma transação em que o intermediário se interpõe entre comprador e vendedor de forma a nunca estar exposto a risco de mercado durante toda a execução, com ambos os lados executados simultaneamente, e em que a transação é celebrada a um preço que não gera para o intermediário qualquer lucro ou perda além de uma comissão ou encargo previamente divulgado^[3]. Esta última condição significa que nem toda a conta anunciada como A-Book é matched principal — o que decide é a política de execução de ordens da sua empresa, não o nome do modelo. Outra coisa mantém-se constante e é a mais importante deste parágrafo: quando a empresa negoceia por conta própria, a contraparte do seu contrato é a própria empresa — independentemente de quando, ou de sequer, cobrir a exposição resultante.

O setor utiliza três designações: A-Book, B-Book e híbrido. Nenhuma é ilegal nem constitui, por si só, um veredito. Cada uma descreve uma forma diferente de financiar a atividade da empresa — e uma forma diferente do conflito de interesses que existe sempre na relação entre um cliente e uma empresa de investimento, apenas com manifestações e requisitos de gestão distintos.

2. O modelo pertence à sociedade, não à marca

Antes de perguntar que modelo usa «a sua corretora», apure exatamente a quem se refere a pergunta. Uma marca é uma marca comercial. Celebra o contrato com uma sociedade — e são a denominação, o número de registo e a autoridade de supervisão dessa sociedade que determinam tudo o que se segue.

As grandes marcas de corretoras operam através de várias sociedades em várias jurisdições. Um cliente num país da UE, um cliente na Austrália e um cliente integrado por uma entidade fora da UE podem ver o mesmo logótipo, a mesma plataforma e o mesmo domínio e, ainda assim, ser clientes de três empresas diferentes — com três políticas de execução de ordens e três âmbitos de proteção distintos. O modelo de execução é uma propriedade de uma entidade jurídica específica, não de uma marca. [DEPENDE DA ENTIDADE E DA JURISDIÇÃO]

Primeiro apure em que qualidade atua a sua empresa. A ESMA distingue duas formas principais de execução usadas por empresas que oferecem CFD a clientes não profissionais. A primeira são as empresas que negoceiam por conta própria e executam ordens por conta de clientes («Empresas que negoceiam por conta própria: estas empresas negoceiam por conta própria e executam ordens por conta de clientes»). A segunda são as empresas que executam ordens por conta de clientes, incluindo — nos termos do documento — «empresas que executam ordens por conta de clientes em locais de execução de terceiros»; nesta segunda estrutura, são os locais externos escolhidos pela empresa que determinam o preço de execução das ordens dos clientes. O documento refere que são possíveis variantes e que a mesma empresa pode oferecer mais de um modelo («Importa também referir que a mesma empresa pode oferecer mais de um modelo de execução»)^[17]. Que parte do mercado usa cada estrutura — o documento não o diz, e este artigo também não.

Na primeira dessas estruturas, a corretora continua a ser a contraparte — em ambos os modelos de risco. Uma empresa que negoceia por conta própria^[3] é a outra parte do contrato com o cliente, e o facto de, um momento depois, cobrir a exposição resultante junto de um fornecedor de liquidez não altera isso. A ESMA descreve expressamente esta variante, enumerando entre as empresas que negoceiam por conta própria as «empresas que negoceiam por conta própria e executam ordens por conta de clientes que cobrem as suas posições com clientes numa base back-to-back com outros locais de execução (frequentemente usando tecnologia de processamento direto ou STP)»^[17] — a cobertura back-to-back não retira a empresa da negociação por conta própria. O direito da UE trata diretamente esta atividade: nos termos do considerando 103 do Regulamento Delegado (UE) 2017/565 da Comissão, uma empresa de investimento que negoceia por conta própria com um cliente é considerada como executando a ordem desse cliente e está, por isso, sujeita, entre outras coisas, à obrigação de melhor execução^[4]. Qual das duas estruturas se aplica ao seu caso é confirmado no seu contrato — na parte que descreve a qualidade em que a empresa atua, geralmente com o título «capacity» ou na frase «we act as principal».

Por isso, nesta primeira estrutura, descrever A-Book como uma «relação de agência» é enganador e merece uma correção: uma empresa que negoceia por conta própria não atua em seu nome perante o fornecedor de liquidez, celebra duas transações separadas — uma consigo e outra com o fornecedor. A denominação da sociedade com que celebra a primeira consta do contrato com o cliente, das condições contratuais, do rodapé legal dos documentos, do formulário de abertura e da confirmação da conta. Se a denominação no rodapé de uma página comercial difere da do contrato, não é um pormenor a esclarecer mais tarde. Contudo, não estenda esta correção a todo o segmento não profissional: o que determina em que qualidade a empresa atua não é o nome do modelo, mas o seu contrato e a política de execução de ordens dessa sociedade. Desenvolvemos o procedimento de verificação da própria entidade no artigo sobre critérios de escolha da corretora.

3. A-Book — cobertura externa da exposição

Esta secção descreve A-Book na variante em que a empresa negoceia por conta própria. A empresa celebra um contrato com o cliente e fecha a exposição resultante com uma transação espelho num fornecedor de liquidez — em algumas estruturas, simultaneamente à execução perante o cliente; noutras, depois. São dois contratos separados: cliente com empresa e empresa com fornecedor. Fechada a exposição, o resultado de negociação do cliente deixa de ter significado económico para a empresa, porque o risco de mercado foi transferido. Resta a receita da comissão por lote e de uma margem adicionada ao spread recebido do fornecedor.

De onde provém a receita:

• Comissão — um encargo cobrado sobre o volume; antes de comparar, apure se o documento de custos o indica por lado da transação ou para ambos
• Margem no spread — a diferença entre o spread recebido do fornecedor e o apresentado ao cliente
• Margem no custo de financiamento — a margem adicionada à taxa de pontos swap de uma posição mantida durante a noite

As ordens de grandeza destes componentes variam entre sociedades, tipos de conta e instrumentos, e o único valor vinculativo é o do preçário atual da sociedade específica, com a data em que o leu. [DEPENDE DA CONTA E DO INSTRUMENTO] Desenvolvemos o cálculo do custo completo do seu cenário no artigo sobre os custos reais de negociação.

O que isto implica para os incentivos da empresa. Uma entidade que cobre a sua exposição ganha com o volume negociado, pelo que quer um cliente que negoceie durante muito tempo. Isso não a torna uma aliada. Continua a definir a margem, a escolher os fornecedores de liquidez e a decidir os parâmetros da conta, e cada uma dessas decisões afeta o custo do cliente. O conflito de interesses tem aqui uma forma diferente da internalização — não desaparece.

O risco que a cobertura não elimina. A afirmação de que, fechada a exposição, o resultado de negociação do cliente deixa de ter importância económica para a empresa é verdadeira para o risco de mercado e apenas para esse risco. Mantém-se um segundo risco, muito menos descrito: se a perda do cliente exceder o depósito, a empresa continua a ter de liquidar a cobertura com o fornecedor e fica com um crédito sobre o cliente que poderá nunca cobrar. É risco de crédito, não direcional — e tem um exemplo documentado. Em 15 de janeiro de 2015, o Banco Nacional Suíço abandonou a taxa de câmbio mínima EUR/CHF^[10]. No relatório anual Form 10-K de 2016, apresentado em 20 de março de 2017 pela sociedade cotada Global Brokerage, Inc. (que até fevereiro de 2017 operava com a denominação FXCM Inc.), a empresa descreve expressamente o mecanismo: a ressalva do seu sistema de execução «no dealing desk» é que «as posições dos traders são compensadas uma a uma com um fornecedor de liquidez»; assim, quando um cliente não conseguia cobrir uma chamada de margem, a empresa continuava a ter de cobrir a mesma chamada junto do fornecedor («Embora os clientes não conseguissem cobrir a chamada de margem junto de nós, continuávamos a ter de cobrir a mesma chamada junto dos nossos fornecedores de liquidez»)^[13]. A perda não é registada como resultado de uma posição própria da empresa, mas como perda decorrente de saldos devedores de clientes: cerca de USD 275,1 milhões em 15 de janeiro de 2015, dos quais cerca de USD 9,8 milhões tinham sido recuperados até 31 de dezembro de 2015, resultando numa perda líquida após recuperações de USD 265,4 milhões^[13]. No comunicado emitido no dia do evento, a empresa indicou um valor preliminar — saldos patrimoniais negativos de clientes devidos à sociedade de cerca de USD 225 milhões^[9]. Citamos ambos os valores deliberadamente: a divergência entre o comunicado do próprio dia e o relatório financeiro posterior faz parte da lição sobre leitura de fontes, e o número vinculativo é o segundo. Duas ressalvas sobre o âmbito deste exemplo. O mesmo relatório refere que, de mais de USD 2 mil milhões de posições abertas dos clientes em EUR/CHF, a empresa encaminhou mais de USD 1 mil milhões para execução — pelo que não afirmamos que todas as posições afetadas seguiram o percurso acima descrito^[13]. E a segunda ressalva: o exemplo ilustra um mecanismo próprio da cobertura da exposição, não da sua retenção na carteira da empresa — não deve ser lido como ilustração do risco direcional da secção quatro. Quatro dias depois, um processo de insolvência atingiu a sociedade britânica Alpari (UK) Limited — não a marca «Alpari», mas essa entidade específica: como informou a FCA, em 19 de janeiro de 2015 a sociedade entrou formalmente no Special Administration Regime^[14]. A sociedade foi dissolvida em 7 de setembro de 2018 e consta do registo da Companies House com o estado «Dissolved»^[15]. A ordem dos eventos importa: a proteção obrigatória contra saldo negativo para CFD de clientes não profissionais só surgiu na UE com a intervenção de produto da ESMA de 2018^[2] — em janeiro de 2015 ainda não estava em vigor e esse mesmo evento foi um dos motivos da sua introdução. A proteção altera quem suporta hoje uma perda dessas — um cliente não profissional não fica com saldo negativo —, mas não elimina o evento do lado da empresa. O âmbito atual dessa proteção, com os seus limites, é descrito no artigo sobre segurança do capital. Data de verificação: 2026-08-24.

Limites do modelo. O spread não é criado de raiz dentro da empresa: esta transmite a cotação do fornecedor e acrescenta a sua própria margem, pelo que o spread apresentado ao cliente acompanha a liquidez do lado do fornecedor. Quanto varia não pode ser afirmado sobre «o modelo», porque é um parâmetro de uma sociedade, um instrumento, um tipo de conta e um período de medição específicos. Frases como «neste modelo o spread é mais largo num mercado calmo» ou «alarga mais do que numa empresa que cota na sua própria carteira» circulam nos materiais do setor sem qualquer destes quatro dados e não são verificáveis. A única coisa verificável é a sua própria série de medições numa conta real, nas suas horas de negociação. [DEPENDE DAS CONDIÇÕES DE MERCADO] A comissão é um componente separado que tem de ser somado antes de comparar duas ofertas. E uma declaração de «ECN» não determina nem que todas as ordens sejam encaminhadas nem em que proporção.

Entre a plataforma e os fornecedores de liquidez existe mais uma camada de software, chamada ponte, que agrega cotações e encaminha ordens. A sua qualidade afeta o que o cliente vê no gráfico e o que recebe na confirmação, mas pertence à infraestrutura, não ao modelo de risco. A composição do conjunto de fornecedores, a forma de agregar preços e o papel dos intermediários Prime of Prime são objeto de um artigo separado.

4. B-Book — internalização e variantes

Comecemos por uma correção a ter presente no resto desta secção. A frase «a corretora assume sempre o lado oposto da sua transação» é demasiado simples para uma carteira de risco real. Uma empresa que internaliza não tem de manter uma aposta separada contra cada cliente individualmente. Uma estrutura possível — e a que está por trás da noção de carteira de risco — é uma posição líquida única para toda a base de clientes: as ordens opostas de clientes diferentes compensam-se e só o excedente vai para o exterior, na variante com limite apenas quando este é ultrapassado. Não se sabe com que frequência as empresas operam efetivamente assim: o documento da ESMA enumera a cobertura acima de um limite entre os «seguintes modelos de negócio possíveis» e não indica proporções de utilização^[17]. «A sua perda é o lucro dele» descreve um contrato individual, não um modelo de negócio.

«B-Book» é um termo de mercado, não uma categoria regulamentar única. Uma designação abrange várias estruturas diferentes, que convém separar porque diferem na dimensão do conflito de interesses. Ao descrever empresas que atuam como contraparte de clientes não profissionais, a ESMA distingue três estruturas: uma empresa que executa ordens e gere o risco de mercado cobrindo todas as ordens dos clientes, individualmente ou de forma agregada («cobrir todas as ordens dos clientes numa base individual ou agregada»); uma empresa que negoceia por conta própria e atua como contraparte do cliente sem cobrir as ordens dos clientes («sem cobrir as ordens dos clientes»); e uma empresa que cobre as ordens parcialmente — acima de um limite específico ou para um subconjunto de clientes, o que o documento chama modelo híbrido. A mesma empresa pode usar um destes modelos ou uma combinação^[17]. É uma divisão diferente das duas formas de execução da secção dois: aí importava a qualidade em que a empresa atua perante o cliente; aqui, a forma de cobrir o risco numa empresa que é contraparte do cliente. O setor descreve a primeira estrutura como A-Book e a terceira como híbrido; «B-Book» é usado tanto para a segunda como para a terceira — daí grande parte da confusão.

O mecanismo é simples: a empresa cota um preço, o cliente celebra um contrato com ela e a empresa mantém o risco resultante internamente em vez de o fechar com uma transação externa. A receita é o resultado dessa posição mais o spread. Reter risco não é, por si só, proibido e pode ser rentável, porque a distribuição dos resultados dos clientes não profissionais é assimétrica: nas análises dos supervisores nacionais citadas pela ESMA para a intervenção de produto de 2018, 74–89 % das contas de CFD de clientes não profissionais tinham perdas, com uma perda média por cliente entre EUR 1.600 e EUR 29.000^[1]. São valores desse período, não a situação atual — cada empresa publica a sua própria percentagem atual no seu aviso de risco e é aí que deve ser verificada para uma sociedade específica. A obrigação resulta das medidas nacionais de intervenção de produto que assumiram o papel da medida da ESMA quando esta expirou: a autoridade competente de cada Estado-Membro da UE/EEE adotou a sua própria decisão, pelo que a redação exata, a frequência de recálculo e as isenções são definidas pela medida em vigor na sua jurisdição. É esse o documento a ler. Exemplo concreto: Polónia. A decisão n.º DAS.456.2.2019 da Autoridade Polaca de Supervisão Financeira, de 1 de agosto de 2019, exige que o aviso indique a percentagem atual de contas de CFD de clientes não profissionais com perdas do prestador, calculada pelo menos uma vez a cada três meses para o período de cálculo dos doze meses anteriores (ponto 7(f)). Existe uma exceção quase nunca mencionada nas descrições do mercado: um prestador que no último período de cálculo de doze meses não tenha prestado serviços relativos a posições abertas de CFD de clientes não profissionais — na prática, também um prestador que está a começar — usa o aviso-padrão, que é exatamente «74–89 % das contas de investidores não profissionais perde dinheiro ao negociar CFD» (ponto 7(g) em conjugação com o ponto 8(d)–(f))^[16]. A conclusão para quem lê o sítio de uma corretora generaliza-se para além desse país: se vir exatamente esse intervalo em vez de um valor específico da empresa, provavelmente não está a ver o resultado próprio da empresa, mas uma fórmula de recurso. Verifique se a medida em vigor na sua jurisdição a prevê e em que condições. Data de verificação: 2026-08-24.

A posição líquida — a variante com limite. Algumas empresas que internalizam definem um limite para a posição líquida aberta e só cobrem externamente o que o excede. É uma das variantes acima descritas, não a definição do modelo — e não é uma construção inventada em materiais do setor: a ESMA descreve-a expressamente como cobertura parcial das ordens dos clientes, por exemplo acima de um limite específico, desencadeada se o volume de transações da empresa ultrapassar um limiar predefinido de tolerância ou apetite pelo risco («cobertura acima de um limite específico, desencadeada se o volume de transações da empresa ultrapassar um limiar predefinido de tolerância/apetite pelo risco»)^[17]. Uma conta não profissional é um de muitos componentes dessa soma, não um adversário separado. Por isso, a pergunta «a corretora negoceia contra mim?», feita no singular, raramente tem uma resposta sensata; a pergunta sensata é como a empresa gere o risco que assumiu e como supervisiona o conflito resultante.

Classificação do fluxo de ordens. Nem todos os clientes são tratados de forma idêntica nesse cálculo. As empresas classificam o fluxo de ordens, isto é, ordenam as contas segundo o comportamento do preço imediatamente após uma transação ser celebrada. Duas categorias repetem-se nas descrições do setor:

• fluxo normal — contas cujo resultado tende estatisticamente para a perda; manter o lado oposto dessas posições é barato para a empresa
• fluxo oneroso (no jargão, «toxic flow») — contas cujo lado oposto custa dinheiro à empresa; aqui é preferível para a empresa cobrir a exposição externamente

«Toxic flow» pertence ao jargão do setor — a expressão não aparece uma única vez no documento da ESMA aqui citado. As descrições que circulam em materiais do setor sobre o que o determinaria — vantagem temporal, momento de entrada ou o próprio resultado da conta — não têm confirmação pública e, por isso, não estão neste artigo. O que está estabelecido é a consequência regulamentar, suficiente para a conclusão: seja qual for a designação dada a um fluxo, a empresa não pode diferenciar a qualidade de execução de ordens comparáveis com base na rentabilidade do cliente ou nos seus próprios mecanismos de cobertura.^[17].

Ferramentas no servidor: separa a ferramenta da sua utilização. O documento de perguntas e respostas sobre CFD da ESMA descreve bridges e plugins que processam ordens segundo regras predefinidas ou configuráveis^[17]. Isso comprova a existência de tais mecanismos, não a configuração de uma empresa concreta: afirmações sobre os seus atrasos, limiares de slippage ou requotes exigem documentação sobre o fornecedor, a versão e as definições efetivamente utilizados. Um módulo de configuração não constitui, por si só, uma infração; o que importa é a sua utilização. Dar uma execução pior a ordens comparáveis devido à rentabilidade de um cliente contraria a obrigação de melhor execução^[3] e o dever de gerir conflitos de interesses^[4]. Não consegues ver essas definições do exterior; no máximo, os dados da conta mostram um efeito que precisa de explicação.

Um conflito de interesses não equivale a prova de execução indevida. Num modelo de internalização, o resultado da empresa está negativamente correlacionado com o do cliente, e essa correlação afeta decisões comerciais: parâmetros da conta, prioridades de atendimento, o que acontece após uma fase rentável. É um argumento para ler os documentos, não uma acusação. Para afirmar que uma execução concreta foi indevida, precisas de dados sobre essa execução em particular — quais são esses dados e como recolhê-los é explicado no artigo sobre qualidade de execução.

O risco do lado da empresa. A internalização funciona enquanto a distribuição dos resultados se mantiver. Quando toda a base de clientes fica do mesmo lado ao mesmo tempo, a empresa conserva uma posição que ninguém cobriu por ela — e esse é o risco direcional específico deste modelo. Convém distingui-lo do risco que também afeta uma empresa que cobre a sua exposição rigorosamente: um movimento violento da taxa de câmbio pode deixar o cliente com saldo negativo e a empresa com uma operação de cobertura já liquidada e um crédito sobre esse cliente. A cobertura elimina o risco de mercado, não o risco de crédito. Um exemplo documentado deste segundo mecanismo, com os números do relatório anual da empresa, é descrito na terceira secção — e é um exemplo de risco de crédito, não de risco direcional. A dimensão do risco direcional no segmento de retalho não pode ser medida do exterior: as empresas não são obrigadas a publicar nem a dimensão da posição líquida que mantêm nem o respetivo resultado, discriminados pela forma de gestão do risco. Data de verificação: 2026-08-24.

Quando este modelo pode ser irrelevante para o cliente. Uma empresa de internalização supervisionada pode oferecer condições previsíveis: spread fixo, sem comissão separada e execução rápida com volatilidade normal. Para quem abre algumas operações por semana com um objetivo de centenas de pips, o efeito do modelo no resultado é difícil de medir e geralmente menor do que o efeito do custo de financiamento. Para quem abre várias dezenas de operações por dia com um objetivo de poucos pips, pode acontecer o contrário. A aritmética dessa diferença está na última secção.

5. Híbrido — o que se pode determinar e o que não se pode

Uma empresa que serve clientes de retalho não tem de utilizar um único modelo. Pode cobrir parte da exposição externamente e manter outra parte internamente, tomando a decisão ao nível de uma conta ou de uma ordem individual. Esse é o modelo híbrido — e não é um nome inventado em material de marketing: a ESMA escreve expressamente que a mesma empresa pode usar um modelo de cobertura ou uma combinação deles («A mesma empresa pode utilizar um ou uma combinação de modelos de cobertura») e, entre as modalidades descritas, inclui a cobertura de apenas um subconjunto de clientes, a que chama modelo híbrido («cobertura de apenas um subconjunto de clientes (modelo híbrido)»)^[17]. O que esse mesmo documento não te dá — e que ninguém mais te dará — é a proporção do mercado que opera dessa forma.

Circulam muitos números sobre a parte do mercado que utiliza um modelo híbrido e em que proporções. Não existe um documento oficial que os sustente: nenhuma norma exige que uma empresa publique a repartição numérica entre exposição coberta e retida. Se vires uma percentagem concreta para o mercado inteiro num texto sobre corretoras, interpreta-a como uma estimativa sem fonte — incluindo as que circulam em conteúdos de comparação de corretoras na internet.

O modelo da tua própria empresa é uma questão diferente. Aqui, a frase conveniente «nunca chegarás a saber, de qualquer forma» é simplesmente falsa. A ESMA espera que a política de execução de ordens explique claramente o modelo de execução da empresa e como afeta o processo de execução para o cliente, e que a empresa identifique os locais de execução a que recorre ou — se negoceia por conta própria — as fontes de que obtém o preço («A empresa deve explicar claramente o seu modelo de execução e como este afeta o processo de execução para o cliente»)^[17]. Um documento que não o faça é, por si só, o resultado da verificação. O que não se pode conhecer é o número, não o modelo.

É aí que termina o que o documento de supervisão confirma. As listas de critérios que circulam em materiais do setor, segundo as quais uma empresa supostamente distribui as contas entre uma via e outra, não têm confirmação pública — e, por isso, não constam deste artigo. O mesmo se aplica à notificação: se a empresa tem de te avisar de uma alteração das condições de execução da tua conta é determinado pelo contrato e pelas condições contratuais da empresa concreta, não por uma afirmação geral sobre o mercado. Verifica nos documentos da empresa: contrato e condições contratuais → cláusulas sobre alterações das condições de execução → procedimento de notificação ao cliente. A pergunta a fazer está na lista da nona secção.

O que isto significa na prática. Se as condições de execução da tua conta se deteriorarem após uma fase rentável, essa é uma observação que pode ser medida — e só a medição a transforma num argumento. Sem medição, resta uma impressão que tanto pode resultar de uma alteração da volatilidade do mercado como de uma mudança dos teus horários de negociação ou de uma posição maior. Como conceber essa medição e que preço de referência adotar é explicado no artigo sobre qualidade de execução. Para este artigo basta saber que o modelo, por si só, ainda não prova nada.

6. As cinco frases que mais se ouvem

Em torno de A-Book e B-Book acumulou-se uma camada de simplificações que soa a conhecimento, mas é um veredicto. A tabela seguinte não defende nem acusa as corretoras — esclarece o que decorre de uma dada frase e o que não decorre.

7. Gestão do conflito e melhor execução

No direito dos mercados de capitais, um conflito de interesses não é uma acusação. É uma situação que uma empresa de investimento tem de identificar e depois gerir. A ordem está definida: identificação, prevenção das consequências através de medidas organizativas e divulgação ao cliente apenas como último recurso. O Regulamento Delegado (UE) 2017/565 da Comissão afirma-o diretamente: a divulgação só deve ser utilizada quando as medidas organizativas e administrativas da empresa não forem suficientes para garantir, com razoável certeza, que serão evitados riscos de prejuízo para os interesses dos clientes^[4].

Na prática de marketing, esta ordem tende a inverter-se. A frase «informamos que atuamos como contraparte dos nossos clientes» é uma divulgação do conflito, não a sua gestão. Por isso, o documento merece outra pergunta: que medidas organizativas concretas aplica a empresa? Numa política de conflitos de interesses, procura-se, entre outras coisas, a separação da função de gestão do risco das operações com clientes, regras de remuneração desligadas do resultado das posições dos clientes, um registo de conflitos e um procedimento de escalonamento. Se o documento contiver apenas uma lista de situações em que pode surgir um conflito e uma frase sobre divulgação, não descreve a gestão do conflito, apenas a sua existência.

Melhor execução: o que a obrigação promete. A MiFID II exige que uma empresa tome todas as medidas suficientes para obter o melhor resultado possível para o cliente ao executar ordens, tendo em conta o preço, os custos, a rapidez, a probabilidade de execução e liquidação, a dimensão e natureza da ordem e qualquer outra consideração relevante. Para um cliente de retalho, acrescenta-se a regra da contrapartida total: o melhor resultado possível é determinado principalmente pelo preço do instrumento somado aos custos diretamente relacionados com a execução^[3]. A rapidez e a probabilidade de execução não criam, por isso, um «resultado de qualidade» separado do preço e dos custos. [DEPENDE DA CATEGORIA DO CLIENTE]

E o que não promete. Não promete o melhor preço disponível em qualquer parte do mundo. Não promete ausência de slippage. Não promete que todas as ordens serão executadas. Não promete o melhor resultado em cada operação individual. É uma obrigação de processo — diz respeito à forma como a empresa atua e à regularidade com que essa atuação é revista. Por isso, a política de execução de ordens é uma prova forte de como a empresa pretende atuar e uma prova fraca do que obtiveste ontem às 2:30 da tarde. Isso tens de medir por ti próprio, e o método é descrito no artigo seguinte.

8. Um caso documentado: FXCM e Effex Capital

O que daqui decorre e o que não decorre. O caso não prova que a designação «No Dealing Desk» seja sempre falsa, nem que a internalização seja uma fraude. Prova algo mais restrito e, por isso, mais útil — basta manter separadas as duas decisões, porque o seu âmbito é diferente. O eixo do acordo da CFTC foi a distância entre o declarado e uma ligação não divulgada: a autoridade descreveu a captação de clientes forex de retalho através de afirmações falsas e enganosas^[19]. A decisão paralela da NFA foi mais longe e incidiu diretamente sobre o modelo de execução. No primeiro ponto da acusação, o comité alegou que, ao contrário da publicidade, a empresa utilizava o equivalente a um modelo Dealing Desk ao encaminhar operações para um fornecedor de liquidez que apoiava e controlava («A FXCM utilizava efetivamente o equivalente a um modelo Dealing Desk ao encaminhar operações para um fornecedor de liquidez, Effex Capital, LLC (Effex), que a FXCM efetivamente apoiava e controlava»), e que a empresa, juntamente com dois membros da sua direção, permitia que esse fornecedor utilizasse «táticas de execução que negavam aos clientes de retalho da FXCM melhorias de preço»^[12]. Seria, portanto, falsa a afirmação de que o modelo de execução estava fora do âmbito destes processos: na decisão da NFA, é o objeto expresso do primeiro ponto da acusação.

Duas ressalvas sem as quais este relato seria injusto. Primeiro, ambos os processos terminaram por acordo. Os visados não admitiram nem negaram as acusações (CFTC: «Sem admitir nem negar as constatações ou conclusões aqui contidas»; NFA: «não admitiram nem negaram as acusações da queixa») — com a ressalva de que o comité da NFA, ao aceitar o acordo, concluiu que as infrações alegadas tinham sido cometidas, e os visados reconheceram que a decisão contém essa conclusão^[19][12]. As conclusões resultam, portanto, de um acordo, não de uma audiência e de um processo probatório completo. Segundo, os documentos confirmam o mecanismo económico, mas não se pronunciam sobre a legalidade da estrutura em si. Os documentos comprovam que o fornecedor de liquidez devolvia à empresa uma parte substancial do seu resultado sobre o fluxo de ordens de retalho dessa empresa. Se obter receitas do fluxo de ordens é, por si só, permitido depende da forma como a relação é estruturada, do âmbito da divulgação, da gestão do conflito de interesses e das regras de execução — e os acordos citados não o avaliam isoladamente deste caso concreto. Por isso, não retires deles uma regra geral de permissão nem de proibição. Outra coisa ficou estabelecida, e é suficiente: a empresa não podia afirmar que não existia um conflito de interesses.

A conclusão prática cabe numa frase: o que se pode verificar é o que a empresa escreveu e o que não divulgou, não o que acontece a uma ordem individual. Por isso, a prova neste assunto assenta em documentos e respostas escritas, não em slogans de uma página inicial. E, já agora, as decisões de supervisão contra entidades concretas são públicas, pelo que vale a pena verificar se alguma vez foi emitida uma contra a empresa com a qual tens contrato — e sobre que matéria.

Uma ressalva quanto ao âmbito: os factos descritos provêm de documentos oficiais de 6 de fevereiro de 2017, dizem respeito a uma entidade dos EUA do grupo FXCM e a factos dos anos 2009–2014. Os nomes utilizados acima são nomes históricos, próprios dessas decisões. A empresa-mãe já surge no relatório anual de 2016 como «Global Brokerage Holdings, LLC (f/k/a FXCM Holdings, LLC)»^[13] — pelo que hoje já não opera sob o nome constante do acordo. Nenhuma das empresas mencionadas nesta secção é aqui identificada como prestadora atual de serviços para qualquer leitor. Sobre o estado atual da Effex Capital, LLC, este artigo nada afirma: os documentos citados confirmam o papel dessa empresa naquele caso, não a sua existência ou autorização atual. Não transponhas automaticamente este caso para outras empresas da mesma marca ou para a sua atividade atual noutras jurisdições — seria exatamente o erro contra o qual a segunda secção deste artigo alerta. Data de verificação: 2026-08-24.

9. Como verificar o modelo da tua corretora

O marketing diz «execução STP», «No Dealing Desk», «Direct Market Access». As duas primeiras expressões não têm definição legal. A terceira tem — mas não a que a publicidade sugere: a MiFID II, no artigo 4(1)(41), define o acesso eletrónico direto e distingue nele o acesso direto ao mercado como um acordo que implica a utilização, por uma pessoa, da infraestrutura de um membro, participante ou cliente de uma plataforma de negociação para transmitir ordens («acordos que implicam a utilização por uma pessoa da infraestrutura do membro, participante ou cliente […] para transmitir as ordens (acesso direto ao mercado)»)^[3]. A definição descreve, portanto, a transmissão de ordens diretamente para uma plataforma de negociação sob o código de negociação de um participante. Quando celebras um contrato por diferenças com uma empresa que negoceia por conta própria, essa condição não é, por natureza, cumprida: a tua ordem é executada contra essa empresa, não transmitida para uma plataforma de negociação sob o código de outra pessoa. É uma conclusão mais forte do que apenas «não é um termo regulamentado»: o nome usado numa publicidade nada esclarece, porque ninguém verifica se o serviço corresponde à definição que esse nome invoca. O procedimento seguinte utiliza apenas material a que o cliente já tem acesso e não exige um único depósito.

Passo 0. Identifica a empresa e confirma-a num registo. Retira o nome completo do contrato, não da publicidade, e verifica-o no registo público de empresas autorizadas do teu regulador nacional e nos registos da ESMA^[11]. É preciso distinguir duas coisas: um registo confirma o estatuto, enquanto uma lista pública de advertências é uma fonte de informação negativa — a ausência de uma entrada numa lista de advertências não confirma nada. Se a tua empresa for uma entidade de outro Estado-Membro da UE que opera no teu país através de uma notificação de passaporte, a autoridade de origem é o supervisor desse Estado, não o teu, e isso altera a via de reclamação e a língua do processo. [DEPENDE DA ENTIDADE/JURISDIÇÃO]

Passo 1. Lê a política de execução de ordens dessa empresa. Procura três coisas: em que qualidade atua a empresa perante o cliente, que fatores de execução aplica aos clientes de retalho e com que hierarquia, e se identifica locais de execução diferentes de si própria. Um documento que não responde a nenhuma dessas perguntas é uma resposta em si mesmo — não por esconder algo, mas porque não permite construir qualquer conclusão.

Passo 2. Lê a política de conflitos de interesses. Interessam-te as medidas organizativas, não as declarações: separação de funções, regras de remuneração, registo de conflitos e procedimento de escalonamento. Se o documento se resumir à frase «divulgamos que podemos atuar como contraparte», regista isso como resultado e prossegue — ficas a saber que a empresa gere este conflito sobretudo através da sua divulgação.

Passo 3. Não trates o relatório de locais de execução como um teste decisivo do modelo. Durante anos circulou em fóruns sobre corretoras e artigos comparativos um teste: se uma empresa se nomeia a si própria como local de execução no relatório RTS 28, isso significa que internaliza. O raciocínio não funciona nesse sentido. Uma empresa que negoceia por conta própria executa ela mesma a ordem do cliente — incluindo quando cobre externamente a exposição resultante — porque o direito da UE trata a negociação por conta própria com um cliente como execução da ordem desse cliente^[4]. Nomear-se a si própria não prova, portanto, que o risco seja retido; distingue a negociação fora de bolsa da negociação num mercado organizado.

Isso não significa que o relatório nada dissesse. A obrigação revogada exigia que as empresas publicassem os cinco principais locais de execução onde tinham executado ordens de clientes no ano anterior, juntamente com informação sobre a qualidade de execução obtida^[5]. Se uma empresa ali identificasse uma entidade externa juntamente com uma proporção do volume, isso era informação sobre a estrutura do seu fluxo — e uma entrada desse tipo podia ser reveladora. O que falha é apenas a inferência inversa: de uma empresa se nomear a si própria não se pode deduzir o modelo.

Acresceu uma alteração legislativa. Em 13 de fevereiro de 2024, a ESMA publicou uma declaração na qual espera que os supervisores nacionais não deem prioridade a ações de supervisão sobre empresas de investimento relativas à obrigação periódica de reporte RTS 28 — desde 13 de fevereiro de 2024 até à transposição da revisão da MiFID II nos Estados-Membros^[5]. A própria obrigação foi eliminada ao nível legislativo: a Diretiva (UE) 2024/790, publicada no Jornal Oficial da União Europeia em 8 de março de 2024, suprime o artigo 27(6) da MiFID II^[6]. Os relatórios arquivados de 2018–2023 continuam frequentemente disponíveis nos sites das empresas e ainda dizem algo sobre a estrutura do seu fluxo, mas nunca foram um teste decisivo do modelo. Data de verificação: 2026-08-24.

Passo 4. Faz as perguntas — por escrito. Este é o único teste deste artigo que executas por ti próprio e que diz respeito apenas à tua empresa. Cinco perguntas, uma mensagem:

• Em que qualidade atua a empresa perante mim nas operações com CFD — é a contraparte do contrato?
• A exposição resultante das minhas operações pode ser retida na carteira da empresa e, em caso afirmativo, em que condições?
• Que documento o descreve e onde posso descarregar a versão aplicável ao meu tipo de conta?
• As condições de execução da minha conta podem ser alteradas sem o meu consentimento, com que base contratual, e serei informado disso?
• Que locais de execução identifica a política de execução de ordens para o instrumento que negoceio?

O que podes determinar por ti próprio e o que não podes. Esta é a tabela mais importante do artigo, porque é a única que identifica o limite do que se pode verificar do exterior. «Desconhecido» é um resultado válido de uma verificação, não uma falha de quem verifica — e deixa de ser desconhecido assim que a empresa o divulga por sua iniciativa.

10. O que isto significa para a tua conta

O modelo de execução influencia o teu resultado por uma via: o custo de uma operação individual em relação ao seu lucro médio. Quanto menor o objetivo, maior a parte absorvida pelo custo — e mais pesa tudo o que o aumenta.

Cálculo com valores ilustrativos. Considera um objetivo de 5 pips e um custo por operação de 2 pips, ou seja, o spread mais a comissão convertida em pips. O lucro líquido é então de 3 pips. Se se acrescentar 1 pip de slippage sistematicamente desfavorável, o lucro líquido cai para 2 pips — menos um terço. Esse mesmo 1 pip, num objetivo de 30 pips com o mesmo custo, reduz o lucro líquido de 28 para 27 pips, cerca de 3,6%. A mesma quantidade, duas consequências inteiramente diferentes. [VALORES ILUSTRATIVOS]

Scalping e negociação com objetivos curtos. Aqui, o custo de execução faz parte da estratégia, não do seu pano de fundo. Uma diferença de um pip num objetivo de cinco pips altera o cálculo da rentabilidade e, ao longo de várias centenas de operações por mês, transforma-se numa rubrica que não aparece em nenhuma tabela comparativa de spreads. Isto não significa que negociar com objetivos curtos seja impossível numa empresa de internalização — significa que o custo tem de ser medido antes de avaliar se a estratégia funciona ou não.

Day trading e negociação ao longo de vários dias. Com um objetivo de dezenas ou centenas de pips, a influência do modelo de execução cai abaixo do limiar em que pode ser distinguida razoavelmente do ruído. Passam então para primeiro plano outras componentes: o custo de financiamento de uma posição mantida durante a noite, incluindo o dia de cobrança tripla; o spread em instrumentos menos líquidos; e — quando a conta está denominada numa moeda diferente daquela em que o resultado é gerado — o custo de conversão. Estas três rubricas são calculadas no artigo sobre os custos reais de negociação.

O que este cálculo não mostra. Não mostra se o slippage na tua conta é realmente assimétrico — isso exige medição numa conta real, com um preço de referência explicitamente indicado. Não mostra o custo de conversão, se o resultado for gerado numa moeda diferente da moeda da conta. Não mostra o custo de financiamento. E nada diz sobre se a empresa cobre a exposição ou a retém — porque o custo se apresenta da mesma forma em ambos os casos.

Duas contas em vez de uma. Algumas pessoas mantêm contas em duas empresas ao mesmo tempo. Isso só protege contra uma coisa: a situação em que uma alteração das condições numa empresa interrompe totalmente a negociação. Custa dois procedimentos de verificação de identidade, duas transferências e dois conjuntos de documentos para ler. Se vale a pena pagar esse preço depende do valor que a continuidade da negociação tem no teu caso.

Mudar a conta. Mudar de empresa normalmente não implica uma comissão de saída nem uma penalização contratual, mas isso é determinado pelo preçário e pelo contrato da empresa concreta. Verifica nos documentos da empresa: preçário e contrato → entrada sobre comissões de saída e penalizações contratuais → se são cobradas e a que taxa. Mas exige tempo: uma nova verificação de identidade, novas regras de margem, uma especificação diferente do mesmo instrumento e uma pausa na negociação enquanto a transferência é concluída. Planeia-o como uma operação de vários dias, não como um clique.

Antes de comparares os spreads de duas ofertas, faz uma coisa esta semana: descarrega a política de execução de ordens e a política de conflitos de interesses da empresa cujo nome consta do teu contrato e verifica em que qualidade atua perante ti. Depois envia as cinco perguntas da nona secção e guarda a resposta. Isso esgota tudo o que se pode determinar sobre o modelo de execução. O resto — que execução obténs realmente — não é uma questão de conhecer o modelo, mas de medir, e é o tema do artigo seguinte do curso.