Psicologia das perdas: ponto de referência, aversão à perda e efeito de disposição
A conta mostra 11 000 USD: mil acima do capital inicial, mas 1 400 USD abaixo do máximo anterior. A mesma situação pode parecer um ganho ou uma perda conforme o ponto de referência. A comparação pode influenciar fechar, manter ou aumentar uma posição, embora não altere a evidência de mercado. O artigo 10.5 analisou violações do processo após um resultado adverso. Consideramos agora como se avalia um resultado, o que diz realmente a investigação sobre aversão à perda e como distinguir um comportamento conforme ao plano de uma justificação acrescentada depois.
- Um resultado não existe sem ponto de referência — o mesmo valor da conta é lucro face ao capital inicial e perda face ao máximo de há três semanas. Habitualmente há várias referências em simultâneo e nenhuma é a «verdadeira»
- A assimetria entre perdas e ganhos está documentada, mas não é uma constante da natureza — a meta-análise de Brown et al. (2024) apresenta um coeficiente de 1,955 com intervalo bayesiano de 95 % de [1,820; 2,102], e o próprio conceito recebe críticas sérias (Gal e Rucker, 2018). O valor 2,25 vem de um artigo de 1992, não de 1979
- Esse coeficiente nunca deve ser multiplicado por percentagens da conta — dizer «uma perda de 20 % é sentida como 39 %» mistura unidades. A sensibilidade decrescente faz parte da mesma teoria e impede, por si só, a extrapolação linear
- Aversão à perda não é o mesmo que aversão ao risco — a primeira diz respeito à assimetria em torno de uma referência, a segunda à preferência por um resultado certo em vez de uma lotaria com igual valor esperado. Uma pode existir sem a outra
- O efeito de disposição tem dados sólidos — Odean (1998), com cerca de 10 000 contas num intermediário norte-americano de 1987–1993: proporção de ganhos realizados de 0,148 contra 0,098 para perdas; as posições ganhadoras vendidas obtiveram depois uma rendibilidade excedentária 3,4 pontos percentuais superior à das perdedoras mantidas
- Nem toda a perda mantida é um erro — o que decide é o registo anterior à decisão, não o mero facto de manter e nunca o resultado. Sem esse registo, o rótulo «efeito de disposição» é aplicado a posteriori
- Uma perda não fechada é uma perda — só a contabilidade na sua cabeça está «no papel». Uma posição vale o que o mercado paga agora por ela, independentemente da conta mental a que a atribua
1. Um número, cinco pontos de referência
A teoria da perspetiva de Kahneman e Tversky (1979) assenta numa observação que parece trivial até se verem as consequências: as pessoas avaliam resultados como alterações face a algum ponto, não como níveis de riqueza[1]. Para ninguém uma conta com 11 000 USD é apenas «uma conta com 11 000 USD». São mil a mais ou quatro mil a menos, conforme o que estiver em pano de fundo.
O artigo de 1979 é descritivo, não normativo. Kahneman e Tversky mostraram como se decide em laboratório, com apostas de probabilidade conhecida, na maioria hipotéticas. Não escreveram como se deveria decidir nem estudaram traders. A distinção importa para todos os números deste artigo.
O ponto de referência move-se e raramente é único. Há pelo menos cinco candidatos: capital depositado inicialmente, valor da conta no início do dia ou semana, máximo alguma vez mostrado, preço de entrada de uma posição aberta e valor fixado pelo trader como objetivo. Cada um descreve de forma diferente a mesma situação e a descrição orienta a decisão.
Exemplo: a mesma posição, duas referências
Exemplo ilustrativo; valores nominais, sem referência a uma conta concreta. Um trader tem uma posição aberta com lucro de aproximadamente metade do previsto no plano escrito antes da entrada. A condição de saída dizia: fecho quando o preço toca o nível planeado ou ultrapassa o nível que invalida o cenário.
- Referência = preço de entrada. O resultado é positivo e surge a pergunta «vou perder o que já tenho?». Decisão: fechar agora, antes que o mercado o retire.
- Referência = condição do plano. Nenhuma condição de saída ocorreu, embora o resultado financeiro continue positivo. Decisão: não fazer nada e esperar uma condição.
Os mesmos dados de mercado, a mesma configuração, ações opostas. A diferença não está na análise do gráfico, mas na referência usada para medir o resultado. Além disso, não se pode decidir qual foi a melhor decisão olhando para o preço posterior. Avalia-se o processo, não o resultado, como desenvolvido no artigo sobre resultado da operação e qualidade do processo.
2. Aversão à perda: intervalo, não constante
Aversão à perda significa que uma perda tem maior peso subjetivo do que um ganho comparável face a uma dada referência. É um conceito de modelo e um padrão encontrado em algumas tarefas de decisão, não uma lei universal da dor sentida. O âmbito e a dimensão do efeito estimado dependem da conceção da tarefa, método e população; o resultado deve ser lido com essas condições.
O conhecido coeficiente 2,25 não vem do artigo de 1979, embora lhe seja frequentemente atribuído. Surgiu na versão posterior e cumulativa da teoria da perspetiva (Tversky e Kahneman, 1992), como parâmetro ajustado aos resultados de um pequeno grupo de participantes[2]. A meta-análise de Brown, Imai, Vieider e Camerer (2024), que cobre várias centenas de estimativas de diferentes estudos, métodos e populações, apresenta 1,955 com intervalo bayesiano de 95 % de [1,820; 2,102][3]. É uma estimativa agregada, não uma medição do parâmetro de um trader concreto. As preferências individuais podem ser estimadas em tarefas separadas, mas esta média não lhes deve ser atribuída automaticamente.
Também há críticas ao alcance do fenómeno. Gal e Rucker (2018) argumentaram que alguns resultados clássicos podem ser explicados por inércia de escolha, custos de mudança ou formulação das perguntas[4]. A nova meta-análise de Yechiam e Zeif (2025) encontrou um coeficiente próximo de um ao restringir as tarefas a ganhos e perdas simétricos com apresentação não ordenada[12]. Não resolve todos os contextos, mas impede tratar uma média agregada como lei ou medida pessoal de todos os traders.
No modelo apresentado, um passo adicional da mesma dimensão tem menos peso subjetivo quando está mais longe da referência. «Já estou muito exposto; mais uma posição não muda nada» pode enquadrar-se nessa interpretação, mas não a demonstra. Nem menor cuidado nem acrescentar uma posição reconstroem a função de valor do trader. O registo pode testar a referência anterior, condição e mudança de ação; também devem considerar-se informação nova, custos e expectativas sobre o movimento seguinte. Testa-se uma hipótese, não se mede uma curva a partir de uma decisão.
3. Aversão à perda e aversão ao risco
Os dois conceitos são usados como sinónimos em textos de trading, um erro que altera as conclusões.
Aversão ao risco significa preferir um resultado certo a uma lotaria com o mesmo valor esperado: neste exemplo, a pessoa escolhe 100 certos em vez de probabilidades iguais de 200 ou zero. O conceito não exige classificar ganhos e perdas face a uma referência. Não implica que a pessoa seja igualmente cautelosa com qualquer montante e em qualquer contexto.
Aversão à perda descreve uma assimetria em torno de uma referência: um resultado classificado como perda pesa mais do que um resultado comparável classificado como ganho. Sem referência, o conceito perde significado, pois não se sabe o que conta como perda.
A teoria da perspetiva pode descrever uma pessoa que escolhe um resultado mais certo no domínio dos ganhos e uma possibilidade mais arriscada no das perdas. Um histórico pode assemelhar-se a isso por realizar ganhos cedo e manter perdas mais tempo, mas o padrão não identifica o modelo nem o mecanismo. Também importam probabilidades, montantes, condições de saída e informação nova. «Avesso ao risco» ou «amante do risco» é demasiado amplo se omitir essas condições e a referência.
4. Efeito de disposição: o que Odean contou realmente
Shefrin e Statman (1985) introduziram o conceito: tendência para vender demasiado facilmente posições ganhadoras e manter demasiado tempo as perdedoras[5]. O artigo original continha teoria e evidência. Terrance Odean examinou depois o padrão numa amostra grande de contas.
Ficha do estudo. Odean (1998), Journal of Finance. Dados: cerca de 10 000 contas escolhidas aleatoriamente num intermediário norte-americano de comissões reduzidas, anos 1987–1993, investidores individuais em ações[6]. Método: em cada dia em que um investidor vendeu algo, contar quantas posições ganhadoras disponíveis foram realizadas e fazer o mesmo para as perdedoras. Resultam duas proporções: ganhos realizados e perdas realizadas.
A diferença de frequência só indica que havia algo sistemático nas escolhas. A parte mais forte do resultado diz respeito ao que sucedeu: nos doze meses seguintes, as posições ganhadoras vendidas obtiveram uma rendibilidade excedentária de +2,35%, enquanto as perdedoras mantidas obtiveram −1,06%. A diferença é de 3,4 pontos percentuais contra aquilo que os investidores mantinham.
Extrapolação para o mercado cambial, identificada como tal. Eram contas de ações, sem alavancagem no sentido atual, num ambiente onde uma posição pode ser mantida durante anos e se aplicavam regras fiscais norte-americanas sobre realização de perdas. O FX de retalho tem outra estrutura: alavancagem, custo de manter posições, ordens de proteção habituais e horizonte contado em horas ou dias. A direção do efeito é credível como hipótese a testar nos seus registos. A magnitude não se transfere.
Convém também saber que a imagem dos «investidores relutantes em realizar perdas» foi depois matizada. Ben-David e Hirshleifer (2012) analisaram a propensão para vender em função da rendibilidade acumulada da posição e encontraram um V: aumenta tanto com ganhos grandes como com perdas grandes[7]. Não corresponde a uma simples relutância em fechar perdas, mas antes a mudanças nas expectativas sobre o próximo movimento. O efeito de disposição é, portanto, o nome de um padrão nos dados, não prova de que a aversão à perda atuou em cada caso.
Contraexemplo: manter uma perda sem cometer um erro
Exemplo ilustrativo. Antes de entrar, o trader escreveu: o cenário só é invalidado quando se ultrapassa um nível claramente mais afastado do que uma oscilação típica deste instrumento; até lá a posição mantém-se aberta independentemente do resultado atual. Agora está em perda, mas esse nível não foi ultrapassado. O trader nada faz.
Visto de fora, há uma posição perdedora aberta e nenhuma reação. O registo anterior à decisão permite distinguir o cumprimento. Se a condição existia antes e não foi violada, a inação executa o plano. Se falta o registo, desconhece-se a base da decisão; se uma condição foi violada, identifica-se um desvio do plano. Nenhum destes factos, por si só, estabelece uma causa emocional ou o efeito de disposição numa pessoa concreta.
O critério funciona também no sentido oposto, que é fácil ignorar: fechar uma posição perdedora antes da condição do plano também é um desvio, embora pareça disciplina. Quem corta uma perda «para ter sossego» antes do nível de invalidação mudou as regras tanto como quem não as cumpriu no sentido contrário.
5. Perdas não realizadas e fechadas: contabilidade mental
Thaler (1985) descreveu a contabilidade mental: as pessoas atribuem resultados a contas separadas na cabeça e liquidam-nas em separado, em vez de tratarem a riqueza como um conjunto[8]. Uma conta mental fecha no momento da realização; daí a ideia de que, enquanto a posição está aberta, «ainda não aconteceu nada».
O capital líquido da conta inclui posições abertas ao valor de mercado atual. Uma perda não realizada não desaparece por a posição continuar aberta. Fechá-la realiza o resultado e elimina a exposição posterior; pode também envolver custos de execução e consequências fiscais. Faz, portanto, mais do que mudar a contabilidade mental. A distinção psicológica diz respeito a excluir um resultado existente da avaliação da conta, não a uma identidade económica entre posições abertas e fechadas.
Como isto aparece no comportamento, não nas declarações:
- resumo semanal calculado pelo saldo, não pelo capital líquido, com posições abertas em perda;
- dizer «esta semana fiquei a zeros» com uma posição perdedora ainda aberta;
- uma «conta experimental» separada cujos resultados não entram em qualquer resumo;
- tratar os custos de transação como exteriores ao resultado porque «isso não é uma perda no mercado».
Com o que não deve ser confundido. Avaliar uma posição pela condição do plano e não pelo desvio atual não é contabilidade mental: é avaliação segundo um critério adotado previamente. Dividir capital por duas contas num intermediário também pode limitar deliberadamente a liberdade de decisão em vez de ser autoengano; importa se a divisão foi concebida antes e se ambas as contas entram num resumo comum. Conceber essas restrições é o tema do artigo do curso sobre listas de verificação em vez de força de vontade (10.7).
6. Voltar ao equilíbrio e «jogar com o dinheiro da casa»
Thaler e Johnson (1990) estudaram como um resultado anterior altera a disponibilidade para aceitar a aposta seguinte[9]. O estudo foi em laboratório, com estudantes; algumas apostas eram hipotéticas e outras reais, com pequenos montantes. Resultaram dois efeitos que os textos de trading tendem a confundir.
O efeito do dinheiro da casa: após um ganho, aumenta a disponibilidade para aceitar uma aposta arriscada porque é registada como «jogar com os ganhos», não com a própria riqueza. O efeito de regresso ao equilíbrio: após uma perda, aumenta a aceitação de uma aposta que oferece a possibilidade de regressar ao ponto inicial, mesmo que normalmente fosse rejeitada.
Transferir isto para o mercado cambial é extrapolação e deve ser dito claramente: estudantes em laboratório tomaram decisões isoladas sobre pequenos montantes, sem semanas de histórico, custos ou possibilidade de aprender com os próprios registos. Transferem-se a direção do mecanismo e a ligação à referência. Não se transfere qualquer número.
O equilíbrio pode ser uma referência particularmente saliente: permite fechar uma conta mental sem perda. O estudo não estabelece que esse nível influencie sempre mais do que qualquer outro. O mercado não conhece um preço pessoal de entrada ou objetivo de recuperação. Quando regressar a esse valor começa a mudar ordens sucessivas fora do plano, a sequência torna-se o tema do artigo sobre revenge trading e tilt. Querer recuperar o equilíbrio não estabelece, por si só, uma violação.
7. Custos irrecuperáveis e escalada do compromisso a frio
Arkes e Blumer (1985) mostraram, numa série de experiências, que custos já incorridos e irrecuperáveis influenciam decisões de continuar, embora não devessem influenciar face aos resultados futuros[10]. A parte mais convincente foi uma experiência de campo: compradores de assinaturas de teatro receberam descontos aleatórios e quem pagou o preço completo assistiu depois a mais espetáculos. O preço não alterou o valor de nenhum espetáculo; alterou a perceção do investimento já feito.
Staw (1976) descreveu um fenómeno relacionado e mais importante para o trading: escalada do compromisso. No estudo, participantes numa decisão financeira simulada atribuíram mais fundos a uma linha de ação pela qual eram responsáveis, sobretudo após informação de insucesso[11]. Eram estudantes de gestão e a decisão era simulada, mas o mecanismo diz respeito à responsabilidade por uma escolha anterior, não à ativação.
A distinção importa. Acrescentar a uma posição perdedora não exige uma explosão visível de frustração. Pode acompanhar-se de calma declarada e uma justificação elaborada, mas isso não estabelece ausência de emoção nem maior dificuldade de reconhecimento. O facto verificável é mais compromisso sem condição previamente permitida ou informação nova registada. «Estava perturbado» não decide o cumprimento; «estava calmo» também não.
Com o que não deve ser confundido. Informação surgida após abrir a posição pode importar realmente para o resultado futuro: não é um custo irrecuperável. Aumentar uma posição segundo o plano escrito antes da entrada também não é escalada, mesmo que a parcela seguinte entre num ponto pior. Um custo irrecuperável diz apenas respeito ao que já foi gasto e não se recupera: dinheiro, tempo de aprendizagem, meses dedicados a uma abordagem.
8. Comportamento, mecanismo e explicação mais simples
Nomear um enviesamento a posteriori não prova nada. Antes de atribuir um rótulo deste artigo a um comportamento, é preciso excluir explicações que não exigem psicologia: condições de mercado, instrumento, hora, volatilidade e comportamento da plataforma. A tabela organiza a distinção; a quarta coluna mostra o que decide entre a segunda e a terceira.
| Comportamento observável | Mecanismo deste artigo | Explicação mais simples a excluir | O que decide |
|---|---|---|---|
| Fechar uma posição ganhadora antes da condição do plano | Referência = preço de entrada; efeito de disposição | Condição prévia de realização parcial; notícia que muda os pressupostos do cenário | Condição de saída registada antes da entrada |
| Não reagir a uma posição em perda | Relutância em realizar a perda | O nível de invalidação estava mais longe do que recorda; a ordem foi rejeitada ou nunca chegou | Nível de invalidação registado e registo das ordens |
| Mais compromisso na mesma direção após uma perda | Escalada do compromisso, custos irrecuperáveis | Aumentos previstos no plano antes da primeira entrada | Plano de aumentos datado antes da primeira ordem |
| Rejeitar um sinal conforme às condições logo após uma perda | Assimetria em torno da referência | O sinal falhava uma condição; o filtro de volatilidade funcionou corretamente | Lista de verificação preenchida antes da decisão, não depois |
| Resumo semanal sem posições abertas em perda | Contabilidade mental | O relatório mostra por defeito o saldo, não o capital líquido | Configuração do relatório e definição do campo no diário |
| Aumentar o compromisso quando a conta se aproxima do valor inicial | Efeito de regresso ao equilíbrio | As condições de mercado melhoraram realmente segundo os critérios do plano | Critérios de entrada escritos antes da sessão |
Nenhuma linha da tabela se decide pelo resultado de uma operação. Uma posição fechada antes do previsto pode ter acabado melhor do que o plano e continuar a ser um desvio. A distinção merece um artigo próprio no curso: resultado e processo de decisão.
9. Registar o ponto de referência para o verificar
Tudo se resume a um problema prático: o mecanismo atua antes da decisão e é reconhecido depois. A única saída é registar a parte verificável da situação, ou seja, a referência usada para avaliar o resultado.
Segue-se o procedimento completo. Não é um modelo de diário nem um conjunto de regras de risco; cada um tem o seu lugar no curso (o diário de trading e o plano de gestão do risco).
| Campo | Conteúdo |
|---|---|
| Condição de ativação | Cada nova ordem e cada decisão de alterar uma posição existente. |
| Ação | Uma frase antes de colocar a ordem: a referência com que avalia a posição — nível de invalidação e condição de saída — e o valor da conta que considera a referência desta semana. |
| Critério de conclusão | A anotação fecha no momento da ordem. Não é editada depois de conhecido o resultado; os comentários posteriores vão para um campo separado. |
| Rasto de auditoria | Marca temporal da anotação anterior à marca da ordem no histórico do intermediário. Sem isso, a anotação não se distingue de uma racionalização. |
| Critério de falha | Após trinta posições fechadas, conte em quantos casos a anotação permite estabelecer se a decisão respeitou a condição. Se essa proporção não aumentar, analise se o campo é demasiado geral e se a ferramenta precisa de ser redesenhada; a ausência de aumento, por si só, não prova má conceção nem uma falha de caráter. |
Duas notas sobre o que o procedimento não dá. Não elimina o mecanismo: registar a referência não impede a sua ação, porque conhecer um enviesamento não protege contra ele. Dá dados com os quais, após algumas dezenas de decisões, se pode verificar se os desvios formam uma regularidade ou são ruído. Não substitui a avaliação da própria estratégia: se o método não tiver fundamento, a referência mais bem registada nada resolverá.
O teste mais próximo chega mais cedo do que parece: na primeira posição contra si numa semana em que a conta já está abaixo do máximo. É então que se vê se a anotação da manhã contém uma condição ou apenas esperança. O artigo sobre listas de verificação em vez de força de vontade (10.7) explica como construir condições que resistam ao momento em que o autor já não é a mesma pessoa calma que as escreveu.
Perguntas frequentes: referência, aversão à perda e efeito de disposição
Uma perda dói realmente o dobro do prazer de um ganho igual?
Mantenho uma posição perdedora. É o efeito de disposição?
Uma perda não fechada já é uma perda?
Aversão à perda e cautela são a mesma coisa?
Após que perda devo parar de negociar?
Reforçar a conta após uma perda grande é sempre um erro?
Fontes e referências
- Kahneman D., Tversky A., «Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk», Econometrica, 47(2), 1979, pp. 263–291. Referência, sensibilidade decrescente e assimetria de ganhos e perdas. Artigo descritivo baseado em apostas sobretudo hipotéticas; não contém coeficiente de aversão à perda.
- Tversky A., Kahneman D., «Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty», Journal of Risk and Uncertainty, 5(4), 1992, pp. 297–323. Fonte do parâmetro 2,25, ajustado aos resultados de um pequeno grupo de participantes.
- Brown A.L., Imai T., Vieider F.M., Camerer C.F., «Meta-Analysis of Empirical Estimates of Loss Aversion», Journal of Economic Literature, 62(2), 2024. Estimativa agregada do coeficiente: 1,955, intervalo bayesiano de 95 % [1,820; 2,102].
- Gal D., Rucker D.D., «The Loss of Loss Aversion: Will It Loom Larger Than Its Gain?», Journal of Consumer Psychology, 28(3), 2018, pp. 497–516. Revisão crítica da evidência de generalidade da aversão à perda.
- Shefrin H., Statman M., «The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence», The Journal of Finance, 40(3), 1985, pp. 777–790. Introdução do efeito de disposição.
- Odean T., «Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?», The Journal of Finance, 53(5), 1998, pp. 1775–1798. Cerca de 10 000 contas num intermediário norte-americano de comissões reduzidas, 1987–1993; proporções de ganhos e perdas realizados de 0,148 contra 0,098; rendibilidades excedentárias nos 12 meses seguintes de +2,35 % contra −1,06 %.
- Ben-David I., Hirshleifer D., «Are Investors Really Reluctant to Realize Their Losses? Trading Responses to Past Returns and the Disposition Effect», The Review of Financial Studies, 25(8), 2012, pp. 2485–2532. Propensão para vender em V em função da rendibilidade acumulada da posição.
- Thaler R., «Mental Accounting and Consumer Choice», Marketing Science, 4(3), 1985, pp. 199–214. Contabilidade mental e momento de fecho de uma conta mental.
- Thaler R.H., Johnson E.J., «Gambling with the House Money and Trying to Break Even: The Effects of Prior Outcomes on Risky Choice», Management Science, 36(6), 1990, pp. 643–660. Estudo laboratorial com estudantes, montantes parcialmente hipotéticos; efeitos do dinheiro da casa e do regresso ao equilíbrio.
- Arkes H.R., Blumer C., «The Psychology of Sunk Cost», Organizational Behavior and Human Decision Processes, 35(1), 1985, pp. 124–140. Série de experiências, incluindo uma de campo com compradores de assinaturas de teatro.
- Staw B.M., «Knee-Deep in the Big Muddy: A Study of Escalating Commitment to a Chosen Course of Action», Organizational Behavior and Human Performance, 16(1), 1976, pp. 27–44. Decisão financeira simulada com estudantes de gestão; escalada do compromisso após informação de insucesso.
- Yechiam E., Zeif D., «Loss Aversion Is Not Robust: A Re-Meta-Analysis», Journal of Economic Psychology, 107, 2025, 102801. Nova análise; o efeito estimado depende da simetria dos montantes e da ordem de apresentação. Texto integral dos autores.
