Psychologie von Verlusten: Referenzpunkt, Verlustaversion und Dispositionseffekt

Das Konto zeigt 11.000 USD: tausend mehr als das Anfangskapital, aber 1.400 USD weniger als sein früherer Höchststand. Dieselbe Situation kann deshalb je nach Referenzpunkt als Gewinn oder Verlust erscheinen. Dieser Vergleich kann beeinflussen, ob eine Position geschlossen, gehalten oder vergrößert wird, verändert aber nicht die Marktevidenz. Artikel 10.5 untersuchte Prozessverstöße nach einem ungünstigen Ergebnis. Nun geht es darum, wie ein Ergebnis bewertet wird, was die Forschung tatsächlich über Verlustaversion sagt und wie sich planmäßiges Verhalten von nachträglich ergänzten Rechtfertigungen unterscheiden lässt.

1. Eine Zahl, fünf Referenzpunkte

Die Prospect Theory von Kahneman und Tversky (1979) beruht auf einer Beobachtung, die trivial klingt, bis man ihre Folgen erkennt: Menschen bewerten Ergebnisse als Veränderungen gegenüber einem Bezugspunkt, nicht als Vermögensstände^[1]. Für niemanden ist ein Konto mit 11.000 USD einfach «ein Konto mit 11.000 USD». Es sind tausend mehr oder viertausend weniger, je nachdem, was gerade im Hintergrund steht.

Die Arbeit von 1979 ist beschreibend, nicht normativ. Kahneman und Tversky zeigten, wie Menschen im Labor bei Lotterien mit bekannten Wahrscheinlichkeiten entscheiden; die meisten waren hypothetisch. Sie schrieben nicht, wie man entscheiden sollte, und untersuchten keine Trader. Diese Unterscheidung ist für jede Zahl dieses Artikels wichtig.

Der Referenzpunkt verschiebt sich, und selten gibt es nur einen. Mindestens fünf kommen infrage: das anfangs eingezahlte Kapital, der Kontowert zu Tages- oder Wochenbeginn, der höchste jemals erreichte Kontowert, der Einstiegskurs einer offenen Position und die selbst gesetzte Zielgröße. Jeder beschreibt dieselbe Situation anders, und die Beschreibung lenkt die Entscheidung.

Beispiel: dieselbe Position, zwei Referenzpunkte

Illustratives Beispiel mit Nominalwerten, ohne Bezug zu einem bestimmten Konto. Ein Trader hält eine offene Position, deren Gewinn ungefähr die Hälfte dessen beträgt, was der vor dem Einstieg geschriebene Plan vorsah. Die Ausstiegsbedingung lautete: Ich schließe, wenn der Kurs das geplante Niveau erreicht oder die Marke überschreitet, die das Szenario ungültig macht.

• Referenzpunkt = Einstiegskurs. Das Ergebnis ist positiv; damit stellt sich die Frage: «Verliere ich gleich das, was ich schon habe?» Entscheidung: jetzt schließen, bevor der Markt es wieder nimmt.
• Referenzpunkt = Bedingung des Plans. Keine der Ausstiegsbedingungen ist eingetreten, obwohl das finanzielle Ergebnis positiv bleibt. Entscheidung: nichts tun und auf eine Bedingung warten.

Dieselben Marktdaten, dasselbe Setup, entgegengesetzte Handlungen. Der Unterschied liegt nicht in der Chartanalyse, sondern darin, woran das Ergebnis gemessen wird. Noch etwas: Welche Entscheidung besser war, lässt sich nicht am späteren Kursverlauf entscheiden. Es geht um Prozessbewertung statt Ergebnisbewertung; vertieft wird das im Artikel über Handelsergebnis und Prozessqualität.

2. Verlustaversion: Bandbreite statt Konstante

Verlustaversion bedeutet, dass ein Verlust gegenüber einem bestimmten Referenzpunkt subjektiv stärker wiegt als ein vergleichbarer Gewinn. Es handelt sich um einen Modellbegriff und ein in manchen Entscheidungsaufgaben beobachtetes Muster, nicht um ein universelles Gesetz erlebten Schmerzes. Umfang und Größe des geschätzten Effekts hängen von Aufgabenaufbau, Methode und Population ab; das Ergebnis muss mit diesen Bedingungen gelesen werden.

Der bekannte Koeffizient 2,25 stammt nicht aus der Arbeit von 1979, obwohl er ihr häufig zugeschrieben wird. Er erschien in der späteren kumulativen Prospect Theory (Tversky und Kahneman, 1992) als an die Ergebnisse einer kleinen Probandengruppe angepasster Parameter^[2]. Die Metaanalyse von Brown, Imai, Vieider und Camerer (2024), die mehrere hundert Schätzungen aus unterschiedlichen Studien, Methoden und Populationen umfasst, ergibt 1,955 mit einem bayesschen 95-%-Intervall von [1,820; 2,102]^[3]. Das ist eine zusammengefasste Schätzung, keine Messung des Parameters eines bestimmten Traders. Individuelle Präferenzen lassen sich in eigenen Aufgaben schätzen, aber dieser Durchschnitt darf ihnen nicht automatisch zugeschrieben werden.

Auch die Reichweite des Phänomens wird kritisiert. Gal und Rucker (2018) argumentierten, manche klassischen Befunde ließen sich durch Entscheidungsträgheit, Wechselkosten oder die Fragengestaltung erklären^[4]. Die erneute Metaanalyse von Yechiam und Zeif (2025) fand einen Koeffizienten nahe eins, wenn nur Aufgaben mit symmetrischen Gewinnen und Verlusten sowie ungeordneter Darstellung berücksichtigt wurden^[12]. Das entscheidet nicht jeden Kontext, schließt aber aus, einen zusammengefassten Durchschnitt als Gesetz oder persönliches Maß jedes Traders zu behandeln.

Im gezeigten Modell hat ein zusätzlicher Schritt gleicher Größe weiter vom Referenzpunkt entfernt weniger subjektives Gewicht. «Ich stecke schon tief drin; eine weitere Position ändert nichts» kann zu dieser Deutung passen, beweist sie aber nicht. Weder geringere Sorgfalt noch eine zusätzliche Position rekonstruieren die Wertfunktion des Traders. Die Aufzeichnung kann den früheren Referenzpunkt, die Bedingung und die Handlungsänderung prüfen; auch neue Informationen, Kosten und Erwartungen zum nächsten Kurszug müssen berücksichtigt werden. Das prüft eine Hypothese, statt aus einer Entscheidung eine Kurve zu messen.

3. Verlustaversion und Risikoaversion

Diese beiden Begriffe werden in Tradingtexten austauschbar verwendet. Das ist ein Fehler, der die Schlussfolgerungen verändert.

Risikoaversion bedeutet, ein sicheres Ergebnis einer Lotterie mit gleichem Erwartungswert vorzuziehen: In diesem Beispiel wählt die Person sichere 100 statt gleicher Chancen auf 200 oder null. Dafür müssen Gewinne und Verluste nicht gegenüber einem Referenzpunkt eingeordnet werden. Daraus folgt nicht, dass eine Person bei jedem Einsatz und in jedem Umfeld gleich vorsichtig ist.

Verlustaversion beschreibt eine Asymmetrie um einen Referenzpunkt: Ein als Verlust eingeordnetes Ergebnis wiegt stärker als ein vergleichbares, als Gewinn eingeordnetes. Ohne Referenzpunkt verliert der Begriff seinen Sinn, weil unklar bleibt, was als Verlust zählt.

Die Prospect Theory kann beschreiben, dass eine Person im Gewinnbereich ein sichereres Ergebnis und im Verlustbereich eine riskantere Möglichkeit wählt. Ein Positionsverlauf kann dem durch frühere Gewinnrealisierung und längeres Halten von Verlusten ähneln, doch das Muster identifiziert weder Modell noch Mechanismus. Auch Wahrscheinlichkeiten, Einsätze, Ausstiegsbedingungen und neue Informationen zählen. «Risikoscheu» oder «risikofreudig» ist zu pauschal, wenn Bedingungen und Referenzpunkt fehlen.

4. Dispositionseffekt: Was Odean tatsächlich gezählt hat

Shefrin und Statman (1985) führten den Begriff ein: die Neigung, Gewinnpositionen zu bereitwillig zu verkaufen und Verlustpositionen zu lange zu halten^[5]. Die ursprüngliche Arbeit enthielt Theorie und Evidenz. Terrance Odean untersuchte das Muster später an einer großen Kontostichprobe.

Studiensteckbrief. Odean (1998), Journal of Finance. Daten: rund 10.000 zufällig ausgewählte Konten eines US-Discountbrokers, 1987–1993, Privatanleger am Aktienmarkt^[6]. Methode: Für jeden Tag, an dem ein Anleger etwas verkaufte, wurde gezählt, wie viele verfügbare Gewinnpositionen realisiert wurden; dasselbe geschah für Verlustpositionen. Daraus ergeben sich zwei Anteile: der Anteil realisierter Gewinne und der Anteil realisierter Verluste.

Der Häufigkeitsunterschied allein besagt nur, dass die Entscheidungen etwas Systematisches enthielten. Der stärkere Befund betrifft den weiteren Verlauf: In den folgenden zwölf Monaten erzielten die verkauften Gewinnpositionen eine Überschussrendite von +2,35%, die gehaltenen Verlustpositionen dagegen −1,06%. Die Differenz beträgt 3,4 Prozentpunkte zulasten dessen, woran die Anleger festhielten.

Übertragung auf den Devisenmarkt, ausdrücklich als solche gekennzeichnet. Das waren Aktienkonten ohne Hebel im heutigen Sinn, in einem Umfeld, in dem Positionen jahrelang gehalten werden können und US-Regeln zur steuerlichen Verlustrealisierung galten. Retail-FX ist anders aufgebaut: Hebel, Finanzierungskosten für gehaltene Positionen, standardmäßige Schutzorders und ein Horizont in Stunden oder Tagen. Die Richtung des Effekts ist als Hypothese für die eigenen Aufzeichnungen plausibel. Die Größenordnung lässt sich nicht übertragen.

Auch das Bild von «Anlegern, die Verluste ungern realisieren», wurde später differenzierter. Ben-David und Hirshleifer (2012) analysierten die Verkaufsneigung in Abhängigkeit von der bisherigen Positionsrendite und fanden eine V-Form: Sie steigt bei großen Gewinnen ebenso wie bei großen Verlusten^[7]. Das passt nicht zu einer einfachen Abneigung gegen das Schließen von Verlustpositionen, eher zu veränderten Erwartungen zum nächsten Kurszug. Dispositionseffekt ist deshalb die Bezeichnung für ein Datenmuster, kein Beweis dafür, dass in jedem einzelnen Fall Verlustaversion wirkte.

Gegenbeispiel: einen Verlust halten, ohne einen Fehler zu machen

Illustratives Beispiel. Vor dem Einstieg schrieb der Trader: Das Szenario wird erst ungültig, wenn eine Marke überschritten wird, die deutlich weiter entfernt liegt als ein typischer Kursschwung dieses Instruments; bis dahin bleibt die Position unabhängig vom aktuellen Ergebnis offen. Die Position liegt nun im Minus, aber die Marke wurde nicht überschritten. Der Trader tut nichts.

Von außen sieht man eine offene Verlustposition ohne Reaktion. Die Aufzeichnung vor der Entscheidung lässt die Regelkonformität erkennen. War die Bedingung vorher festgehalten und wurde sie noch nicht ausgelöst, setzt Nichtstun den Plan um. Fehlt die Aufzeichnung, ist die Entscheidungsgrundlage unbekannt; wurde eine Bedingung verletzt, liegt ein feststellbarer Planverstoß vor. Keine dieser Tatsachen allein beweist eine emotionale Ursache oder den Dispositionseffekt bei einer bestimmten Person.

Das Kriterium gilt auch umgekehrt, was leicht übersehen wird: Auch das Schließen einer Verlustposition vor der Planbedingung ist eine Abweichung, selbst wenn es wie Disziplin wirkt. Wer einen Verlust vor dem Invalidierungsniveau «für etwas Ruhe» beendet, hat die Regeln ebenso verändert wie jemand, der sie in der anderen Richtung nicht einhielt.

5. Buchverluste und realisierte Verluste: mentale Buchführung

Thaler (1985) beschrieb mentale Buchführung: Menschen ordnen Ergebnisse getrennten Konten im Kopf zu und rechnen sie einzeln ab, statt Vermögen als einen gemeinsamen Bestand zu betrachten^[8]. Ein mentales Konto wird mit der Realisierung geschlossen. Daher kommt die Vorstellung, solange eine Position offen sei, sei «noch nichts passiert».

Der Kontonettowert umfasst offene Positionen zu ihrem aktuellen Marktwert. Ein unrealisierter Verlust verschwindet nicht, weil die Position offen bleibt. Das Schließen realisiert das Ergebnis und beseitigt weitere Exposition; es kann auch Ausführungskosten und Steuerfolgen haben. Es verändert daher mehr als die mentale Buchführung. Die psychologische Unterscheidung betrifft das Ausblenden eines vorhandenen Ergebnisses bei der Kontobewertung, keine wirtschaftliche Identität offener und geschlossener Positionen.

Wie sich das im Verhalten statt in Erklärungen zeigt:

• eine Wochenbilanz auf Grundlage des Saldos statt des Kontonettowerts bei offenen Verlustpositionen;
• der Satz «Diese Woche war ausgeglichen» bei weiterhin offener Verlustposition;
• ein separates «Experimentierkonto», dessen Ergebnisse in keine Gesamtbilanz eingehen;
• Transaktionskosten als etwas außerhalb des Ergebnisses behandeln, weil «das kein Verlust am Markt ist».

Womit das nicht verwechselt werden sollte. Eine Position an der Planbedingung statt an der aktuellen Abweichung zu bewerten ist keine mentale Buchführung, sondern die Bewertung anhand eines zuvor festgelegten Kriteriums. Auch die Aufteilung des Kapitals auf zwei Brokerkonten kann eine bewusste Begrenzung des Entscheidungsspielraums statt Selbsttäuschung sein. Entscheidend ist, ob die Aufteilung vorher geplant wurde und beide Konten in eine gemeinsame Bilanz eingehen. Die Gestaltung solcher Begrenzungen behandelt der Kursartikel über Checklisten statt Willenskraft (10.7).

6. Die Gewinnschwelle und das «Spielen mit dem Geld des Hauses»

Thaler und Johnson (1990) untersuchten, wie ein früheres Ergebnis die Bereitschaft verändert, die nächste Wette anzunehmen^[9]. Die Laborstudie untersuchte Studierende; manche Wetten waren hypothetisch, andere wurden mit echten kleinen Einsätzen gespielt. Es ergaben sich zwei Effekte, die Tradingtexte häufig verwechseln.

Der Hausgeldeffekt: Nach einem Gewinn steigt die Bereitschaft zu einer riskanten Wette, weil das Ergebnis als «Spielen mit Gewinnen» statt mit dem eigenen Vermögen verbucht wird. Der Gewinnschwelleneffekt: Nach einem Verlust steigt die Bereitschaft zu einer Wette, die eine Rückkehr zum Ausgangspunkt ermöglicht, auch wenn sie unter normalen Umständen abgelehnt würde.

Die Übertragung auf den Devisenmarkt ist eine Extrapolation und muss offen so benannt werden: Studierende im Labor entschieden einzeln über kleine Beträge, ohne wochenlange Vorgeschichte, ohne Kosten und ohne Gelegenheit, aus eigenen Aufzeichnungen zu lernen. Übertragen werden die Richtung des Mechanismus und sein Bezug zum Referenzpunkt. Keine einzige Zahl lässt sich übertragen.

Die Gewinnschwelle kann als Referenzpunkt besonders hervorstechen: Sie erlaubt, ein mentales Konto ohne Verlust zu schließen. Die Studie belegt nicht, dass dieses Niveau immer stärker wirkt als jedes andere. Der Markt kennt keinen persönlichen Einstiegskurs und kein Erholungsziel. Wenn die Rückkehr zu diesem Wert aufeinanderfolgende Orders außerhalb des Plans verändert, wird die Sequenz zum Thema des Artikels über Revenge Trading und Tilt. Der Wunsch nach der Gewinnschwelle allein belegt keinen Verstoß.

7. Versunkene Kosten und Eskalation des Engagements bei kühlem Kopf

Arkes und Blumer (1985) zeigten in mehreren Experimenten, dass bereits angefallene, nicht rückholbare Kosten Fortsetzungsentscheidungen beeinflussen, obwohl sie aus Sicht künftiger Ergebnisse keine Rolle spielen sollten^[10]. Besonders überzeugend war ein Feldexperiment: Käufer von Theaterabonnements erhielten zufällig Rabatte; wer den vollen Preis bezahlt hatte, besuchte danach mehr Vorstellungen. Der Kartenpreis veränderte nicht den Wert einer einzelnen Aufführung, sondern das Gefühl, wie viel bereits investiert worden war.

Staw (1976) beschrieb ein verwandtes, für das Trading wichtigeres Phänomen: Eskalation des Engagements. In seiner Studie stellten Teilnehmende bei einer simulierten Finanzentscheidung einer selbst verantworteten Handlungslinie mehr Mittel zur Verfügung, besonders nach Rückmeldungen über einen Misserfolg^[11]. Die Teilnehmenden waren Wirtschaftsstudenten und die Entscheidung war simuliert. Der Mechanismus betrifft aber die Verantwortung für eine frühere Wahl, nicht die Erregung.

Die Unterscheidung ist wichtig. Das Aufstocken einer Verlustposition erfordert keinen sichtbaren Frustrationsausbruch. Es kann mit berichteter Ruhe und einer ausführlichen Begründung einhergehen; das beweist weder Emotionslosigkeit noch größere Erkennungsschwierigkeiten. Überprüfbar ist weiteres Engagement ohne zuvor erlaubte Bedingung oder aufgezeichnete neue Information. «Ich war aufgewühlt» entscheidet die Regelkonformität ebenso wenig wie «Ich war ruhig».

Womit das nicht verwechselt werden sollte. Neue Informationen nach Eröffnung einer Position können für das künftige Ergebnis tatsächlich relevant sein; sie sind keine versunkenen Kosten. Auch eine vor dem Einstieg geplante Staffelung ist keine Eskalation, selbst wenn die nächste Tranche ungünstiger hinzukommt. Versunkene Kosten betreffen nur bereits Aufgewendetes, das nicht zurückgeholt werden kann: Geld, Lernzeit, Monate mit einem Ansatz.

8. Verhalten, Mechanismus und einfachere Erklärung

Eine Verzerrung nachträglich zu benennen beweist nichts. Bevor einem Verhalten ein Etikett dieses Artikels angeheftet wird, müssen Erklärungen ohne Psychologie geprüft und ausgeschlossen werden: Marktbedingungen, Instrument, Tageszeit, Volatilität und Plattformverhalten. Die Tabelle ordnet diese Unterscheidung; die vierte Spalte zeigt, was zwischen der zweiten und dritten entscheidet.

Keine Zeile dieser Tabelle wird durch den Ausgang einer Transaktion entschieden. Eine früher als geplant geschlossene Position kann besser geendet haben als nach Plan und blieb trotzdem eine Abweichung. Die Unterscheidung ist wichtig genug für einen eigenen Kursartikel: Ergebnis und Entscheidungsprozess.

9. Den Referenzpunkt überprüfbar festhalten

Alles läuft auf ein praktisches Problem hinaus: Der Mechanismus wirkt vor der Entscheidung und wird danach erkannt. Der einzige Ausweg ist, den überprüfbaren Teil der Situation aufzuzeichnen: woran das Ergebnis gemessen wird.

Nachfolgend steht das vollständige Verfahren. Es ist weder eine Journalvorlage noch ein Satz von Risikoregeln; beides hat einen eigenen Platz im Kurs (das Tradingjournal und der Risikomanagementplan).

Zwei Hinweise zu den Grenzen des Verfahrens. Es beseitigt den Mechanismus nicht: Den Referenzpunkt aufzuschreiben verhindert seine Wirkung nicht, denn das Wissen um eine Verzerrung schützt nicht davor. Es liefert Daten, anhand derer sich nach einigen Dutzend Entscheidungen prüfen lässt, ob Abweichungen eine Regelmäßigkeit oder Rauschen bilden. Es ersetzt auch nicht die Strategiebewertung: Fehlt dem Ansatz die Grundlage, hilft selbst der bestdokumentierte Referenzpunkt nicht.

Der nächste Test liegt näher als gedacht: bei der ersten Position gegen Sie in einer Woche, in der das Konto bereits unter seinem Höchststand liegt. Dann zeigt sich, ob der Morgeneintrag eine Bedingung oder nur Hoffnung enthält. Der Artikel über Checklisten statt Willenskraft (10.7) beschreibt, wie Bedingungen so aufgebaut werden, dass sie den Moment überstehen, in dem ihr Verfasser nicht mehr derselbe ruhige Mensch ist wie beim Schreiben.