Ausführungsqualität – Slippage, Requotes und Best Execution

Der Spread aus der Werbung eines Brokers ist nicht der Preis, zu dem Sie handeln. Die Kosten sind der Spread plus Slippage plus Requotes plus Ablehnungen plus die Ausweitung genau in dem Moment, in dem Sie tatsächlich hineinmüssen. Eine Strategie mit einem rechnerischen Edge von 1,2 Pips pro Trade stirbt leise, sobald die reale Ausführung bei jeder Eröffnung und jeder Schließung 0,9 Pips frisst – und die meisten Trader messen das nie.

1. Warum die Ausführungsqualität über das Ergebnis entscheidet

Eine Strategie aus dem Backtest erzeugt 1,4 Pips pro Trade, gerechnet gegen den 0,2-Pip-Spread aus der Preisliste. Auf dem Live-Konto stellt sich heraus: Der Spread beträgt 0,8 Pips, die Median-Slippage liegt bei −0,3 Pips pro Ausführung, und 12 % der Orders finden bei steigender Volatilität gar nicht statt. Die Ausführungsqualität – die Zeit für die Verarbeitung einer Order, der Ausführungspreis, die Ausführungswahrscheinlichkeit – ist ein direkter Kostenbestandteil jeder Transaktion, genauso real wie eine Kommission oder ein Swap. Die Branche hat einen Begriff dafür: Execution Alpha – die Differenz zwischen dem Ergebnis, das Sie angenommen haben, und dem, das Sie tatsächlich erhalten haben, allein aus der Ausführung. Für einen Privatkunden setzt sie sich aus Posten zusammen, die meist in eine Richtung laufen: ein Spread breiter als beworben, Slippage bei Einstieg und Ausstieg, verlorene Einstiege. Daher die Beobachtung, dass Execution Alpha in der Retail-Praxis meist negativ ausfällt – und genau so ist sie zu lesen: als redaktionelle Beobachtung, nicht als Produktparameter. Dahinter steht keine benannte Einheit, kein Konto und kein Messzeitraum, und ich habe für den Retail-Markt als Ganzes keine vergleichbaren öffentlichen Daten gefunden. Ob sie bei Ihnen negativ ausfällt und wie stark, entscheidet Ihre eigene Messung aus Abschnitt 6. Auch die Lücke zwischen Backtest und Live-Konto ist kein seltener Fall – sie tritt regelmäßig überall dort auf, wo jemand auf einer sterilen Demo testet und die Strategie dann ohne Messung der Ausführung auf ein Live-Konto legt.

Für einen Swing-Trader mit 80 Pips Zielabstand sind 0,3 Pips Slippage Rauschen. Für einen Scalper mit 3 Pips Ziel sind es 10 % des Gewinns, die schon am Start abgegeben werden. Ausführungsqualität ist nicht für jeden Handelsstil gleich wichtig, aber für jeden Stil ist sie messbar. Und für jeden Stil gibt es eine Schwelle, unterhalb derer die Strategie aufhört zu funktionieren.

Drei Bestandteile der Ausführungskosten, die in keiner Preisliste sichtbar sind:

• Slippage – die Differenz zwischen angefordertem Preis und Ausführungspreis. Sie kann positiv sein (zu Ihren Gunsten) oder negativ (zugunsten des Brokers)
• Requotes und Ablehnungen – der Broker lehnt die Ausführung zum angeforderten Preis ab. Sie verlieren den Einstieg und müssen zu einem schlechteren Preis erneut senden
• Spread-Ausweitung – der Spread weitet sich mit der Volatilität, beim Rollover, zur Sessioneröffnung. Der beworbene Spread ist ein Minimum, keine Norm

Jeder dieser Bestandteile ist messbar. Das Problem ist, dass die meisten Trader nie messen – weil die Demo nichts davon zeigt und kein Broker einen Bericht mit dem Titel „So viel hat Sie unsere Ausführung gekostet“ verschickt. Diese Daten müssen Sie sich selbst holen. Welche Werkzeuge dafür taugen, beschreibt Abschnitt 6, samt den Einschränkungen, die Sie vor der Nutzung prüfen müssen.

2. Slippage – was sie ist und warum sie asymmetrisch sein kann

Slippage ist die Differenz zwischen dem Preis, zu dem Sie eine Order gesendet haben, und dem Preis, zu dem sie ausgeführt wurde. Sie klicken Buy bei 1,08420 und die Ausführung kommt bei 1,08425 – das ist negative Slippage von 0,5 Pips. Sie klicken Buy bei 1,08420 und die Ausführung kommt bei 1,08415 – das ist positive Slippage von 0,5 Pips, zu Ihren Gunsten.

Auf einem realen Markt ist Slippage eine natürliche Erscheinung. Zwischen dem Senden einer Order und ihrer Ausführung vergeht Zeit – einige Dutzend Millisekunden im Market-Execution-Modus. In dieser Zeit bewegt sich der Preis. Ist der Markt liquide und gibt es keine heftige Bewegung, ist die Slippage klein und grob symmetrisch – der Preis verschiebt sich etwa gleich häufig zu Ihren Gunsten wie zugunsten des Brokers.

Das Problem entsteht, wenn die Slippage-Verteilung verschoben ist. Um das zu sehen, braucht es mehr als eine Zahl – Sie brauchen drei Anteile und zwei Lagemaße. Eine Slippage-Verteilung wird immer gleich beschrieben: Prozentsatz positiver Beobachtungen, Prozentsatz der Nullen, Prozentsatz negativer Beobachtungen, dazu der Median, ein Randperzentil und die einzelne größte Beobachtung. Der Anteil der Nullen wird gerne übergangen, und er ist wichtig: Ein hoher Anteil an Ausführungen exakt zum angeforderten Preis sagt etwas über die Art der Ausführung und darüber, wie der Broker eine Order innerhalb des Abweichungsfensters behandelt – er sagt nichts über Redlichkeit. Ohne diesen Anteil lassen sich Schwellen wie „unter 30 % positive Beobachtungen“ überhaupt nicht deuten, weil Sie nicht wissen, woraus die übrigen 70 % bestehen.

Wie eine solche Verteilung in der Praxis an konkreten Zahlen aussieht – mit dem vollständigen Protokoll zur Erfassung jeder Order – zeigt Abschnitt 7.

Dieselbe verschobene Verteilung kann mehrere verschiedene Ursachen haben, und keine davon ist von einem Kundenkonto aus sichtbar. Sie kann aus dem Profil Ihres eigenen Orderflusses stammen – wenn Ihre Einstiege systematisch auf den Moment eines Impulses fallen, kaufen Sie über dem Marktmedian, und das ganz ohne Zutun anderer. Sie kann vom Ordertyp kommen, von der Ticketgröße, von der Uhrzeit, zu der Sie handeln, oder vom Mechanismus eines Liquiditätsanbieters weiter oben in der Kette. Sie kann auch daher rühren, wie der Broker sein eigenes Exposure steuert.

Slippage wächst, wenn die Liquidität dünn ist – die asiatische Session, die Minuten um den Rollover (17:00 Uhr New Yorker Zeit – siehe die Anmerkung in Abschnitt 5), die Sonntagseröffnung. Sie wächst auch bei Veröffentlichungen von Makrodaten, wenn Market Maker ihre Quotes zurückziehen und das Orderbuch ausdünnt. In diesen Momenten schützt Sie kein Ausführungsmodell vor Slippage – die Frage lautet nicht „ist Slippage aufgetreten“, sondern „wie sieht die Verteilung über die gesamte Stichprobe aus, wenn man Fenster erhöhter Volatilität von der normalen Session trennt“.

Wie man Slippage-Angaben eines Brokers liest: Gibt ein Broker „durchschnittliche Slippage 0,0 Pips“ an, prüfen Sie, ob das ein arithmetisches Mittel ist (positive und negative Werte heben sich auf) oder ein Median. Ein arithmetisches Mittel von 0,0 kann bedeuten: 40 % der Beobachtungen positiv bei +0,2 Pips und 60 % negativ bei −0,13 Pips. Rechnen wir nach: 0,40 × (+0,2) + 0,60 × (−0,13) = +0,08 − 0,078 = +0,002 Pips, also näherungsweise null – und das ist eine echte Null, kein Trick.

Zwei Dinge sind hier zu trennen, weil sie ständig verwechselt werden. Asymmetrie des Erwartungswerts bedeutet, dass die Slippage-Verteilung Ihnen systematisch Geld abnimmt – im obigen Beispiel liegt sie nicht vor. Asymmetrie der Häufigkeit bedeutet, dass Sie die schlechtere Ausführung öfter bekommen, auch wenn sie kleiner ist – und die liegt hier klar vor: 60 % gegen 40 %. Für Strategien, deren Ergebnis vom Treffen eines bestimmten Niveaus abhängt – Limit-Einstiege, enge Stop-Loss, Ausbrüche aus einer engen Range –, kann eine häufigere kleine Verschlechterung mehr schaden, als der Erwartungswert nahelegt, weil sie darüber entscheidet, ob das Niveau überhaupt abgedeckt war. Fragen Sie also nach der Verteilung, nicht nach dem Durchschnitt, und betrachten Sie die beiden Arten von Asymmetrie getrennt.

Slippage auf Stop-Loss- und Take-Profit-Orders verdient eigene Aufmerksamkeit – und die beiden Fälle müssen auseinandergehalten werden, weil sie ständig gleichgesetzt werden, obwohl sie sich unterschiedlich verhalten. Sobald sein Niveau berührt wird, wird ein SL zur Market-Order und ist von diesem Moment an voll der Slippage ausgesetzt: Ein SL 15 Pips vom Einstieg mit 2 Pips Slippage bedeutet einen realen Verlust von 17 Pips. Ein TP verhält sich anders: In den Ausführungspolitiken mancher Häuser ist er eine Limit-Order, ausgeführt zum vom Kunden angegebenen Preis oder besser – also ohne negative Slippage, aber mit dem Risiko, dass er gar nicht ausgeführt wird. Bei anderen Häusern und auf anderen Plattformen sieht die Dokumentation ausdrücklich vor, dass eine gewinnmitnehmende Order der Slippage unterliegt. Das ist keine Eigenschaft des Marktes, sondern ein Parameter eines konkreten Vertrags – suchen Sie die Antwort in der Ausführungspolitik und in der Instrumentenspezifikation der Einheit, mit der Sie unterschrieben haben, nicht in einer allgemeingültigen Regel.

Rechnen Sie die Folge für die Positionsgeometrie in beiden Varianten durch, denn sie ergeben verschiedene Resultate. Bei einem Einstieg mit 15 Pips Stop und 30 Pips Ziel beträgt das Chance-Risiko-Verhältnis auf dem Papier 2:1. Trifft die Slippage nur den SL (2 Pips), ist das reale Verhältnis 30 / 17 = 1,76:1. Erlaubt die Politik Ihres Hauses auch Slippage auf den TP, kommt sie auf der anderen Seite hinzu: bei 1 Pip ergibt das 29 / 17 = 1,71:1. Die dritte Variante, in der der TP eine Limit-Order ist und schlicht nicht ausgeführt wird, ändert das CRV gar nicht – sie nimmt den gesamten Trade heraus und wird getrennt gezählt, als verlorener Ausstieg. Über tausend Trades ergibt jede dieser Varianten eine andere Summe, weshalb Sie die Variante nicht raten – Sie lesen sie aus den Dokumenten und verifizieren sie in Ihrem eigenen Journal.

Nicht jeder Ordertyp verhält sich gleich. Eine Limit-Order funktioniert anders als eine Stop-Order, und der Unterschied ist asymmetrisch. Definitionsgemäß kann ein Limit nicht zu einem schlechteren als dem angegebenen Preis ausgeführt werden – entweder Sie bekommen Ihren Preis oder besser, oder die Order wird schlicht nicht ausgeführt und Sie verlieren den Einstieg. Eine Stop-Order (einschließlich Stop-Loss und Einstiegs-Stop) verhält sich umgekehrt: Sobald das Niveau berührt wird, verwandelt sie sich in eine Market-Order, und die Slippage darauf hat keine obere Grenze. Deshalb sind ein nicht ausgeführtes Limit und ein weit entfernt ausgeführter Stop zwei verschiedene Kosten, die niemals in dieselbe Spalte gehören: Die erste senkt die Anzahl der Trades, die zweite erhöht den Verlust eines Trades. Die Ausnahme von der Regel unbegrenzter Slippage auf einer Stop-Order ist ein eigenes vertragliches Produkt, kein Ausführungsmodus: eine garantierte Stop-Order, bei der der Broker gegen Gebühr das Gap-Risiko übernimmt und sich vertraglich verpflichtet, zum angegebenen Niveau auszuführen, auch wenn der Markt darüber hinwegspringt. Sie ist kein Standard-Ordertyp – manche Häuser bieten sie an, auf ausgewählten Instrumenten und in der Regel zu eigenen Bedingungen bezüglich Zeiten, Mindestabstand zum Preis und Gebührenerhebung. Ob sie Ihnen zur Verfügung steht und was genau sie abdeckt, lesen Sie aus der Instrumentenspezifikation und den Vertragsbedingungen – genau wie beim Take-Profit-Verhalten oben.

Ein Wochenend-Gap ist der Grenzfall derselben Mechanik. Der Markt schließt am Freitag und öffnet am Sonntag auf einem anderen Niveau; zwischen diesen beiden Preisen wurde nicht gehandelt, es gab also auch keinen Preis, zu dem man hätte ausführen können. Ein gewöhnlicher Stop-Loss, der innerhalb des Gaps liegt, wird zum ersten verfügbaren Preis nach der Eröffnung ausgeführt, nicht auf dem von Ihnen eingetragenen Niveau. Kein Ausführungsmodus ändert daran etwas – das ist keine Eigenschaft des Brokers, sondern eine fehlende Kontinuität der Kurse. Das Einzige, was das Ergebnis für den Kunden ändert, ist die oben beschriebene garantierte Stop-Order, sofern Ihr Vertrag und die Instrumentenspezifikation eine solche vorsehen, und nur in dem Umfang, den diese Dokumente festlegen.

Aus dem Markt: der Franken, 15. Januar 2015. Die SNB gab die EUR/CHF-Untergrenze auf. Stop-Loss-Orders waren keine Garantie – sie waren Market-Orders im Chaos. Spreads verdampften, Kurse verschwanden, Ausführungen kamen Hunderte Pips entfernt. Bei manchen Brokern rutschten Kundenkonten unter null. FXCM Inc. erklärte in einer Pressemitteilung vom 15. Januar 2015, negative Salden auf Kundenkonten hätten eine Forderung des Unternehmens von rund 225 Mio. USD erzeugt^[7]. Diese Zahl war ein vorläufiger Wert, veröffentlicht am Tag des Ereignisses, und sie kursiert bis heute in dieser Rolle – meist mit dem Zusatz, es sei kein Verlust gewesen, sondern ein Betrag, den Kunden dem Broker schuldeten.

Die endgültigen Daten sagen etwas anderes, weshalb hier beide Zahlen nebeneinanderstehen. Im Jahresbericht Form 10-K für das Geschäftsjahr 2016, im März 2017 bei der SEC eingereicht, tritt dasselbe Unternehmen unter anderem Namen auf: Am 24. Februar 2017 wurde FXCM Inc. in Global Brokerage, Inc. umbenannt, und das ist der Name des Registranten auf dem Deckblatt und im Unterschriftenblock des Berichts vom 17. März 2017. Dort erklärte Global Brokerage, Inc. – zitiert in der Sprache des Dokuments: „we experienced losses from customer debit balances of approximately $275.1 million on January 15, 2015, and as of December 31, 2015, we had recovered approximately $9.8 million, for a net loss after recoveries of $265.4 million for the year ended December 31, 2015“^[7]. Sinngemäß: 275,1 Mio. USD an Sollsalden von Kunden, davon rund 9,8 Mio. bis Ende 2015 eingebracht, die verbleibenden 265,4 Mio. USD vom Unternehmen als Nettoverlust für 2015 ausgewiesen. Die Behauptung, „es war kein Verlust“, ist gegenüber den endgültigen Daten unwahr: Nur ein kleiner Teil der negativen Kundensalden wurde eingebracht, der Rest traf das Ergebnis des Unternehmens. Um dieses Loch zu stopfen, nahm die Einheit – damals noch als FXCM Inc. – eine Rettungsfinanzierung auf.

Alpari (UK) Limited wurde am 19. Januar 2015 in das Special Administration Regime für Wertpapierfirmen überführt, was die FCA in einer Mitteilung für Kunden bekannt gab^[8]; die Gesellschaft wurde anschließend am 7. September 2018 aufgelöst und erscheint im Register von Companies House mit dem Status „Dissolved“^[8]. Alles, was hier über beide Einheiten steht, ist eine historische Beschreibung von Ereignissen aus den Jahren 2015–2018 und bezieht sich auf keine heutige Einheit und keine heutige Marke; der Status beider wurde am 24. August 2026 in den Quelldokumenten geprüft. Der Schluss aus dem 15. Januar 2015 ist ein begrenzter, und so bleibt er hier auch stehen: In einem extremen Liquiditätsvakuum hört die Ausführung auf, Kosmetik an einer Strategie zu sein, und wird zum wichtigsten Risikoparameter. Das ist keine Aussage über irgendeinen heute tätigen Broker.

3. Requotes und Orderablehnungen

Ein Requote ist eine Situation, in der der Broker die Ausführung Ihrer Order zum angeforderten Preis ablehnt und einen neuen vorschlägt – meist einen schlechteren. Im Instant-Execution-Modus wird eine Order zum angeforderten Preis oder innerhalb der angegebenen maximalen Abweichung ausgeführt (Parameter „Deviation“ / „maximale Abweichung“ im Orderfenster) oder – wenn der Markt aus diesem Fenster herausgelaufen ist – abgelehnt oder requotet. Das ist keine Preisgarantie: Innerhalb der von Ihnen gesetzten Abweichung erhalten Sie ungefragt einen anderen Preis, und Stop-Orders sowie Kurslücken unterliegen auch in diesem Modus der Slippage. Im Market-Execution-Modus gibt es formal keine Requotes, weil es keinen Preis zu bestätigen gibt – die Order geht zur Ausführung zu dem Preis, der im Moment der Verarbeitung verfügbar ist, und dieser Preis kann beliebig weit vom angeforderten entfernt sein. Das Ausbleiben eines Requotes heißt allerdings nicht, dass die Order immer ausgeführt wird: Eine Ablehnung wegen fehlender Liquidität, wegen Überschreitung eines Volumenlimits oder wegen eines Validierungsfehlers ist in beiden Modi möglich.

Was Requotes mit der Positionsgeometrie machen – Rechnung auf illustrativen Werten. Nehmen wir einen Freitag, 14:30 Uhr MEZ, die NFP-Veröffentlichung und ein vollständig spezifiziertes Setup: Einstieg geplant bei 1,0840, Stop-Loss bei 1,0830 (10 Pips Risiko), Take-Profit bei 1,0870 (30 Pips Gewinn), also ein CRV von 1:3. Die Instant-Order kommt in acht Sekunden fünfmal requotet zurück; beim sechsten Versuch geht die Ausführung bei 1,0862 durch.

Rechnen wir nach, was mit den Zahlen passiert ist. Der Stop-Loss bleibt bei 1,0830, weil er von der Chartstruktur bestimmt wird und nicht vom Einstiegspreis – das Risiko wächst von 10 auf 32 Pips (1,0862 − 1,0830). Der Take-Profit bleibt bei 1,0870, das Potenzial schrumpft also von 30 auf 8 Pips (1,0870 − 1,0862). Das CRV fällt von 1:3 auf 8/32 = 1:0,25. Dieselbe Analyse, dasselbe Niveau, derselbe Plan – und eine Position, die zu eröffnen sich nicht lohnt. Im Market-Execution-Modus hätte derselbe Trader eine Ausführung ohne Requote bekommen, aber mit einer Slippage in Höhe genau dieser Preisbewegung. Das sind keine zwei verschiedenen Kosten, sondern zwei Erscheinungsformen derselben: Der Markt ist weggelaufen, bevor die Order verarbeitet war.

Es gibt eine praktische Schlussfolgerung, und sie betrifft das Verhalten, nicht den Broker: Legen Sie im Voraus ein Limit für Wiederholungsversuche fest – zum Beispiel zwei. Der dritte Klick nach einem Requote ist selten eine Entscheidung in der Sache, und jeder weitere Versuch verschlechtert die Geometrie des Einstiegs auf eine Weise, die im Nachhinein auf dem Chart unsichtbar ist.

Der Unterschied zwischen Requote und Ablehnung: Ein Requote schlägt einen neuen Preis vor, den der Trader annehmen kann oder nicht. Eine Ablehnung ist eine glatte Absage – die Order wird nicht ausgeführt und es gibt keinen Gegenvorschlag. In der Praxis sehen beide auf MT4/MT5-Plattformen für den Trader ähnlich aus – ein Fenster mit einer Meldung und die Notwendigkeit, erneut zu klicken.

Wann ein Requote normal ist:

• Bei Makrodaten-Veröffentlichungen (NFP, CPI, Notenbankentscheidungen) – Liquidität verschwindet kurzzeitig, der Spread springt, der Preis bewegt sich in Millisekunden um ein Dutzend Pips oder mehr
• Zur Sessioneröffnung nach dem Wochenende – ein Preis-Gap erzeugt eine Diskontinuität in den Kursen
• Auf exotischen Währungspaaren mit geringer Liquidität – auch unter normalen Marktbedingungen

Wann ein Requote verdächtig ist:

• Auf EUR/USD mitten in der Londoner Session bei normaler Volatilität – dieses Instrument hat die tiefste Liquidität der Welt
• Nur auf profitablen Orders – Requotes treten nicht auf, wenn der Preis gegen Sie läuft
• Konsequent in eine Richtung – jeder Requote schlägt einen schlechteren Preis vor, nie einen besseren
• Auf Orders, die größer sind als üblich – Ihr Standardvolumen geht problemlos durch, während ein mehrfach größeres Volumen requotet zurückkommt. Eine Angabe wie „5 Lots“ ist hier eine redaktionelle Beobachtung, keine Produktschwelle: Dahinter steht keine benannte Einheit, kein Konto, kein Instrument und kein Beobachtungszeitraum, und eine Schwelle in Lots hängt vom Instrument, von der Stunde, vom Kontotyp und von der Einheit ab. Messbar ist der Effekt: Die Einstiegskosten wachsen mit der Ticketgröße, also erfassen Sie bei jeder Beobachtung die Ordergröße – sonst gibt es nichts, womit man sie vergleichen könnte

Requotes haben außerdem einen Effekt, der in keiner Ausführungskennzahl auftaucht: Nach drei Absagen in Folge beginnt ein Trader, dem Preis hinterherzujagen, sendet eine Market-Order ohne Limit und steigt mit einer größeren Position als geplant ein, um den verlorenen Einstieg „aufzuholen“. Die Kosten dieser Reaktion können die Kosten des Requotes selbst übersteigen – verantwortlich dafür ist aber der Trader, nicht der Broker.

4. Fill-Rate und Ablehnungsquote

Diese beiden Kennzahlen werden routinemäßig als Spiegelbilder voneinander beschrieben, und das sind sie nicht – denn zwischen ihnen steht eine dritte Kategorie. Damit die Zahlen aufgehen, muss jede gesendete Order einer von drei disjunkten Kategorien zugeordnet werden, die sich zu 100 % summieren:

• Fill-Rate – der Prozentsatz der beim ersten Versuch ausgeführten Orders, unabhängig vom Preis
• Requote-Quote – der Prozentsatz der Orders, auf die der Broker mit einem neuen Preisvorschlag geantwortet hat; die Order wurde nicht ausgeführt, aber auch nicht abgelehnt
• Ablehnungsquote – der Prozentsatz der ohne Gegenvorschlag abgelehnten Orders

Nur diese Aufteilung liefert Zahlen, die sich addieren und zwischen Zeiträumen vergleichen lassen. Meldet Ihr Werkzeug eine „Fill-Rate“, ohne zu sagen, wo die Requotes in dieser Rechnung gelandet sind, wissen Sie nicht, was Sie messen. Erfassen Sie ebenso die Menge, über die Sie zählen: Diese drei Prozentsätze, gezählt über alle gesendeten Orders oder über eine gewählte Teilmenge – etwa nur Einstiege, ohne Schließungsorders –, sind zwei verschiedene Messungen und müssen nicht dieselbe Zahl ergeben. Der nur über Einstiegsorders gezählte Ausführungsanteil wird im Folgenden als Einstiegs-Fill-Rate bezeichnet.

Zu absoluten Schwellen. Dieser Artikel nennt bewusst keinen einen „richtigen“ Fill-Rate-Wert, weil ein solcher Wert losgelöst von Instrument, Stunde, Ordertyp, Ticketgröße und Marktbedingungen nicht existiert – und ich habe keine öffentlich zugängliche Primärquelle gefunden, die einen solchen Wert für den Retail-Markt in zwischen Häusern vergleichbarer Form veröffentlicht. Ebenso wenig gibt es hier eine absolute Schwelle für den Stichprobenumfang – obwohl gerade diese Schwelle oft als die eine Ausnahme von der obigen Regel angeführt wird. Die Zahl der Ausführungen, ab der Schlüsse glaubwürdig werden, folgt aus der geprüften Hypothese, der erwarteten Effektstärke, dem gewählten Konfidenzniveau und der Teststärke – und der Artikel hat nichts, woraus sich diese vier Größen ableiten ließen, also leitet er auch keine Zahl daraus ab und schiebt an ihre Stelle keine runde Schwelle. Der Stichprobenumfang kommt daher auf derselben Grundlage ins Spiel wie alles andere: vergleichend. Sie sammeln so lange, bis weitere einige Dutzend Ausführungen den Median und die drei Anteile nicht mehr sichtbar bewegen und bis beide verglichenen Stichproben gleich groß sind und aus denselben Bedingungen stammen: dasselbe Instrument, dieselbe Stunde, derselbe Ordertyp, dieselbe Größe – auf dem eigenen Konto über zwei verschiedene Zeiträume oder bei zwei verschiedenen Häusern. Das ist ein praktisches Kriterium, kein statistischer Test: Es sagt Ihnen, wann Sie aufhören zu sammeln, nicht, welches Fehlerrisiko Sie eingehen.

Gesondert zum Demokonto. Eine Fill-Rate von 100 % wird oft als Gewissheit für jedes Demokonto angeführt. Sie ist es nicht: Ein Demokonto wird vom Broker umgesetzt, und es gibt kein einheitliches, für alle solchen Konten verbindliches Ausführungsmodell. Manche Häuser erklären in ihrer Dokumentation, die Handelsbedingungen auf der Demo entsprächen denen eines Live-Kontos, und die Plattformanleitungen mancher Anbieter sehen ausdrücklich Slippage auf der Demo vor sowie die Stornierung einer Order, die nicht unmittelbar nach dem Senden ausgeführt wird. Was in Ihrem Fall gilt, stellen Sie in zwei Schritten fest: Sie lesen die Demokonto-Beschreibung und die Plattformanleitung Ihres eigenen Hauses, und dann senden Sie dieselbe Order auf Demo und auf Live – dasselbe Instrument, dieselbe Stunde, dieselbe Größe – und erfassen beide Ausführungen im Journal. Nichts davon ändert das Argument dieses Artikels auch nur im Geringsten: Die Demo ist kein Test der Live-Ausführung. Was sich ändert, ist die Begründung – nicht „weil es überall 100 % und null Slippage sind“, sondern weil niemand auf der Gegenseite den Trade annehmen muss und die Funktionsweise der Simulation eine Entscheidung des Brokers ist, die Sie nicht kennen, bis Sie sie prüfen.

Abschnitt 9 zerlegt den Mechanismus dieses Unterschieds in seine Teile; für die Fill-Rate zählt eine Konsequenz: Auf der Demo entscheidet die Regel, der der Demoserver folgt, über den Ausführungsanteil, auf einem Live-Konto dagegen die Verfügbarkeit einer Gegenpartei und die übrigen Stufen der Ausführungskette. Live durchläuft jede Order eine Kette: Validierung → Routing → Matching → Bestätigung. Auf jeder Stufe kann die Order verzögert, abgelehnt oder zu einem anderen Preis ausgeführt werden.

Die Fill-Rate zählt am meisten für Strategien, die auf präzisen Einstiegen aufbauen – Ausbrüche, Rücksetzer an ein Niveau, Reaktionen auf Makrodaten. Erzeugt Ihre Strategie 3 Signale am Tag und wird 1 von 3 Einstiegsorders abgelehnt, verlieren Sie 33 % der Gelegenheiten. Konzentrieren sich die Ablehnungen auf die Signale mit der schnellsten Preisbewegung, ist der effektive Verlust größer als der Ablehnungsprozentsatz allein – denn es fallen nicht zufällige Einstiege heraus, sondern die mit dem höchsten Erwartungswert. Diese Verteilung der Ablehnungen prüfen Sie in Ihrem Journal; Ursachen auf der Seite der Ausführungskette lassen sich daraus nicht ablesen.

Was zu messen ist und wie:

• Fill-Rate unter normalen Bedingungen – zählen Sie sie getrennt für Sessions ohne Datenveröffentlichungen. Deuten Sie sie nur im Vergleich: mit Ihrer eigenen früheren Messung oder mit einem zweiten Konto unter identischen Bedingungen
• Fill-Rate bei Volatilität – getrennt messen für die Fenster der Datenveröffentlichungen (NFP, EZB, FOMC). Ein Rückgang in diesen Fenstern ist bei jedem Haus zu erwarten; entscheidend ist sein Ausmaß im Vergleich, nicht die Tatsache selbst
• Requote-Quote und Ablehnungsquote getrennt – dieselben Fenster, dieselbe Aufteilung. Zusammen mit der Fill-Rate müssen sie 100 % ergeben
• Ausführungszeit – Median und 95. Perzentil der Zeit zwischen Senden und Bestätigung. Nennen Sie beide Zahlen; der Median allein verbirgt den Rand
• Eine Aufschlüsselung je Instrument – konzentrieren sich Ablehnungen auf ein Symbol, haben Sie eine Beobachtung, die in der Instrumentenspezifikation und in der Ausführungspolitik zu prüfen ist. Einen Schluss auf das Ausführungsmodell haben Sie damit noch nicht

Bevor Sie Zeit messen, legen Sie genau fest, was Sie messen. „Ausführungszeit“ ist keine einzelne Größe, sondern die Summe mehrerer Abschnitte, von denen Sie die meisten nicht getrennt sehen können:

1. Netzwerk-Ping – die Zeit, die ein Paket zum Server und zurück braucht; sie enthält überhaupt keine Orderverarbeitung
2. Terminal → Zugangsserver – das Senden der Order von der Plattform
3. Validierung – Prüfung von Margin, Volumen, Stop-Niveaus, Handelszeiten
4. Routing – die Weiterleitung der Order an einen Ausführungsplatz
5. Ausführung – Matching und Preisfeststellung
6. Bestätigung – die Information kehrt zum Terminal zurück und die Oberfläche aktualisiert sich

Daher eine Regel, die fast jede Werbung bricht: 2 ms Ping bedeuten nicht 2 ms Ausführung. Der Ping misst Abschnitt 1, und die Kosten entstehen vor allem auf den Abschnitten 3–5. Das Plattformprotokoll gibt Ihnen die Summe der Abschnitte 2–6 und nicht mehr – ein Privatkunde sieht diese Summe nicht aufgeschlüsselt.

Verfolgenswert ist der Abstand zwischen Median und 95. Perzentil. Liegt der Median bei 80 ms und braucht jede zwanzigste Order 800 ms, haben Sie eine Beobachtung, keine Diagnose: Es lohnt sich zu prüfen, ob sich diese Beobachtungen in Fenstern erhöhter Volatilität häufen, sie mit einem zweiten Konto über dieselben Stunden zu vergleichen und die Dokumente nach den Bedingungen für das Ablehnen und Verzögern von Orders zu fragen. Was Sie aus einer solchen Messung nicht ableiten dürfen, sind Absicht oder Architektur auf der Brokerseite – beide Schlüsse erfordern ein Dokument, kein Terminalprotokoll. Mögliche Mechanismen hinter diesem Abstand beschreibt Artikel 12.6 zur Ausführungsinfrastruktur.

Fill-Rates zwischen Brokern zu vergleichen ergibt nur unter identischen Bedingungen Sinn – dasselbe Instrument, dieselben Stunden, ähnliche Ordergrößen. Ein Broker mit 97 % Fill-Rate auf EUR/USD während der Londoner Session und ein Broker mit 92 % auf GBP/JPY während der asiatischen Session sind nicht vergleichbar. Kontrollieren Sie die Variablen, sonst vergleichen Sie Äpfel mit Birnen.

Ebenso lohnt es sich, die Teilausführungsquote zu messen – den Prozentsatz der teilweise ausgeführten Orders. Ob eine Teilausführung auf Ihrem Konto überhaupt möglich ist, folgt aus der Instrumentenspezifikation und dem im Vertrag beschriebenen Ausführungsmodell – auf manchen Retail-Konten ist sie ausgeschlossen, auf anderen zulässig. Tritt sie bei Volumina auf, für die Ihre Spezifikation sie nicht vorsieht, ist das eine Beobachtung, die in den Dokumenten und in einer Beschwerde zu klären ist, kein eigenständiger Beweis für irgendetwas.

5. Spread-Ausweitung – variable Kosten, keine festen

Der auf der Website eines Brokers beworbene Spread ist der Minimal-Spread oder der Durchschnitt aus einer Phase geringer Volatilität. Der Spread, zu dem Sie tatsächlich handeln, ändert sich jede Sekunde – abhängig von Liquidität, Tageszeit, Makroereignissen und Instrument.

Warum ein fester Spread im Backtest das Ergebnis verfälscht – Rechnung auf illustrativen Werten. Nehmen wir einen Scalping-EA mit 3 Pips Ziel und 3 Pips Stop-Loss, getestet auf einem festen Spread von 0,6 Pips. Unter dieser Annahme kostet jeder Trade 0,6 Pips, das sind 20 % des Ziels – und eine Strategie mit 62 % Trefferquote kommt positiv heraus: 3 × 0,62 − 3 × 0,38 = 0,72 Pips brutto, und nach Abzug der Kosten von 0,6 Pips bleiben +0,12 Pips pro Trade. Es reicht aber, dass der Spread in 10 % der Handelszeit 3 Pips statt 0,6 beträgt, damit die durchschnittlichen Kosten auf 0,6 × 0,9 + 3,0 × 0,1 = 0,84 Pips wachsen – über die 0,72 Pips brutto hinaus, sodass das Ergebnis pro Trade von +0,12 Pips auf −0,12 Pips fällt – und in diesen 10 % der Fälle hat allein der Spread das gesamte Ziel verschlungen. Der Backtest hat eine Variable nicht modelliert, und es war ausgerechnet die, die über das Ergebnis entschied. Das ist keine Geschichte über ein bestimmtes System; es ist eine Rechnung, die Sie in fünf Minuten mit Ihren eigenen Parametern wiederholen können.

Die Zahlen in dieser Tabelle sind illustrativ und dürfen nur in dieser Rolle verwendet werden. Sie stammen nicht aus einer von dieser Seite durchgeführten Messung, sie beschreiben nicht die Kurse eines bestimmten Hauses, und hinter ihnen steht kein benanntes Konto, kein Zeitraum und kein Tick-Datensatz – die Bezeichnung Raw-/Zero-Konto mit gesonderter Kommission ersetzt das nicht. Sie zeigen nur das Verhältnis zwischen Bedingungen: ungefähr, um wie viel der Spread in einem Datenveröffentlichungsfenster oder zur Wocheneröffnung wachsen kann, verglichen mit einer ruhigen Session. Stellen Sie sie nicht neben eine Produktspezifikation oder die Preisliste eines Brokers, denn das ist nicht dieselbe Art von Daten. Auf einem Konto, bei dem die Vergütung des Brokers im Spread steckt, wäre jedes Niveau entsprechend höher. Jede Zahl in dieser Tabelle hängt vom Konto, vom Instrument und von den Marktbedingungen im Moment der Lektüre ab. Verbindlich ist allein ein Tick-Protokoll Ihres eigenen Kontos.

Nicht nur die NFP. Spread und Ausführung werden außerdem beeinflusst von: Fixings (der Benchmark WM/Refinitiv Closing Spot Rates, festgestellt um 16:00 Uhr Londoner Zeit – der Name „WM/Reuters“ ist historisch), Rollover, lokalen Feiertagen, Monats- und Quartalsende, Zinsentscheidungen von Schwellenländer-Notenbanken sowie verbalen wie tatsächlichen Interventionen. Jedes davon verändert Liquidität, Routing und Ausführungsbedingungen.

Eine Anmerkung zur Rollover-Stunde: 17:00 Uhr in New York ist der Bezugspunkt, und was ihm in Ihrer eigenen Zeitzone entspricht, verschiebt sich zweimal im Jahr. Den größten Teil des Jahres beträgt der Unterschied zwischen mitteleuropäischer Zeit und New York sechs Stunden, 17:00 Uhr in New York ist also 23:00 Uhr MEZ. Die Vereinigten Staaten beginnen die Sommerzeit allerdings früher als die Europäische Union und beenden sie später, sodass zweimal im Jahr eine Übergangsregelung gilt: im Frühjahr vom zweiten Sonntag im März bis zum letzten Sonntag im März, das sind je nach Kalenderlage zwei oder drei Wochen; im Herbst vom letzten Sonntag im Oktober bis zum ersten Sonntag im November, das ist genau eine Woche. In beiden Fenstern sinkt der Unterschied auf fünf Stunden, 17:00 Uhr in New York fällt dann auf 22:00 Uhr MEZ. Die Stunde 24:00 Uhr, die in Beschreibungen des Rollovers kursiert, ergibt sich aus keiner der beiden Regelungen: Der Unterschied zwischen den Zonen wächst nie auf sieben Stunden, er schrumpft nur auf fünf. Ist Ihre eigene Zone nicht MEZ, wiederholen Sie dieselbe Rechnung gegen New York, statt eine Stunde abzuschreiben. Und bestätigen Sie die Rollover-Stunde für Ihr Konto ohnehin in der Instrumentenspezifikation – die Serverzeit des Brokers muss mit keiner dieser Zonen übereinstimmen.

Die Tabelle oben zeigt EUR/USD – das liquideste Instrument am Markt. Auf exotischen Paaren (USD/TRY, USD/ZAR) und Metallen (XAUUSD) kann die Ausweitung unvergleichlich größer sein, weil die Liquidität dünner ist. Dieser Artikel nennt für diese Instrumente keine Zahlen, und das ist eine bewusste Entscheidung: Bei Metallen und exotischen Paaren unterscheidet sich zwischen Häusern nicht nur das Spread-Niveau, sondern schon die Definition eines Pips und die Kontraktgröße, sodass ein von einem anderen Broker oder einem anderen Konto übernommener Wert mit nichts vergleichbar ist. Die Größenordnung lesen Sie aus einem Tick-Protokoll für Ihr eigenes Symbol, bei Ihrem eigenen Haus, im Ereignisfenster, das Sie interessiert – und nur eine solche Zahl geht in Ihr Kostenmodell ein.

Konsequenzen für den Trader:

• Backtests mit festem Spread sind Fiktion – jeder ernsthafte Backtest sollte variable Spreads aus Tick-Daten nehmen oder zumindest den durchschnittlichen Spread um einen Puffer von 2–3x für die Volatilität rund um Makrodaten erhöhen
• Ein Stop-Loss schützt nicht vor Spread-Ausweitung – liegt Ihr SL 15 Pips vom Einstieg und weitet sich der Spread auf 10 Pips, schrumpft der effektive SL-Abstand auf 5 Pips. Die NFP kann Ihren SL 30 Pips vom nominellen Niveau ausführen
• Der beworbene Spread ist Marketing – die einzig verlässliche Messung ist ein Tick-für-Tick-Spread-Protokoll Ihres eigenen Live-Kontos. Vergleichen Sie den Spread von drei aufeinanderfolgenden Freitagen um 14:30 Uhr MEZ mit dem auf der Broker-Website beworbenen Minimum

Aus dem Markt: die heftige Bewegung im Pfund am 7. Oktober 2016. Das Markets Committee der BIZ widmete dem Ereignis einen eigenen Bericht, veröffentlicht am 13. Januar 2017 unter dem Titel „The sterling »flash event« of 7 October 2016“^[9]. Für diesen Artikel zählt nicht das Kurstief selbst – verschiedene Plattformen verzeichneten verschiedene Niveaus –, sondern der Mechanismus, und hier lohnt es sich, den Bericht sprechen zu lassen, denn er sagt etwas Vorsichtigeres, als üblicherweise wiederholt wird. Der Bericht teilt die Episode in drei Phasen und beschreibt die zweite als „a period of less than 10 minutes of extreme dysfunction that saw sterling fall further, rebound and then trade in a wide range“ – sinngemäß: eine Phase von weniger als zehn Minuten extremer Dysfunktion, in der das Pfund weiter fiel, sich erholte und dann in einer weiten Spanne gehandelt wurde. Das geschah dem Bericht zufolge bei geringerem Volumen und in einem engeren Teilnehmerkreis. Gehandelt wurde also weiter: Der Bericht nennt Umsatzzahlen, darunter rund 252 Mio. GBP auf GBP/USD allein auf einer Plattform innerhalb der acht Sekunden der ersten Phase. Was zerbrach, war die Kurskontinuität: Die begrenzte Liquidität auf der wichtigsten Spot-Plattform war erschöpft, die Preisbewegung selbst räumte ruhende Orders in den Büchern vieler elektronischer Plattformen ab, einige Anbieter zogen ihre Quotes zurück, und die Lücken zwischen aufeinanderfolgenden Abschlüssen weiteten sich. Für eine Kundenorder bedeutet das weniger, dass es gar keinen Preis gab, als vielmehr, dass der Ausführungspreis um einen Betrag vom Orderniveau abweichen konnte, den ein typisches Risikomodell nicht annimmt – und das ist die schlechtere Nachricht als ein fehlender Preis, denn es betrifft eine Lage, in der ein gewöhnlicher Stop-Loss formal funktioniert und den Verlust dennoch nicht auf den beabsichtigten Betrag begrenzt. Der Bericht selbst merkt an, die tiefsten Niveaus im Pfund seien „extremely short-lived“ gewesen – äußerst kurzlebig – und die Liquidität habe erheblich länger zur Rückkehr gebraucht, als der Fall selbst gedauert hatte. Ich habe den Bericht am 23. August 2026 gelesen.

Ein auf den Rahmen dieser Folge begrenzter Schluss: Wenn Liquidität verschwindet, haben die Kosten des Ausstiegs keine Obergrenze, und ein gewöhnlicher Stop-Loss hört auf, als Werkzeug zur Begrenzung eines Verlusts auf einen festgelegten Betrag zu funktionieren. Ein Risikomodell, das eine maximale Slippage auf dem Stop-Loss unterstellt, ist in einem solchen Szenario eine Annahme und kein Schutz. Wie weit die in Abschnitt 2 beschriebene garantierte Stop-Order dieses Bild unter solchen Bedingungen verändert, bestimmen der Vertrag und die Instrumentenspezifikation, nicht der Name des Produkts. Das ist eine Beobachtung über den Markt, nicht über einen bestimmten Broker.

6. Wie man Ausführungsqualität misst – in der Praxis

Forenmeinungen sind keine Messung. Eine Broker-Rezension ist keine Messung. Sterne in einem Affiliate-Ranking sind Werbung, keine Analyse. Am nächsten an einer verlässlichen Messung der Ausführungsqualität steht Ihr eigenes Live-Konto – daneben bleiben die Dokumente des Hauses selbst und ältere Ausführungsplatz-Listen, deren aktueller Status in Abschnitt 8 beschrieben ist. Beide beschreiben allerdings Ausführungsplätze, nicht Ihre Ausführungen. Es gibt mehrere Werkzeuge, um diese Daten zu gewinnen; sie unterscheiden sich darin, wie viele der Felder aus der Vorlage unten Sie tatsächlich erhalten – und das ist das Erste, was Sie prüfen, bevor Sie einem von ihnen trauen.

Fangen Sie beim Protokoll an, nicht beim Werkzeug. Daten ohne vollständigen Feldsatz werden kein Beweis sein – nicht in einer Beschwerde, nicht in einem Vergleich mit einem zweiten Konto und nicht einmal in einem Gespräch mit sich selbst in drei Monaten. Die Vorlage unten sind sechzehn Felder, die für jede einzelne Order zu erfassen sind. Kopieren Sie sie in eine Tabellenkalkulation und füllen Sie sie ab der ersten Transaktion aus.

Das Verfahren Schritt für Schritt:

Die Tabelle unten ordnet, was zu messen ist und auf welcher Stichprobe. Keine der Spalten enthält eine absolute Schwelle – die Spalte „Stichprobe“ eingeschlossen. Dort steht eine Größenordnung: ein Hinweis darauf, wie viele Daten ungefähr gesammelt sein müssen, bevor ein Vergleich lesbar wird, keine Grenze, ab der ein Ergebnis signifikant wird. Eine Signifikanzgrenze lässt sich hier ohne geprüfte Hypothese, erwartete Effektstärke, Konfidenzniveau und Poweranalyse nicht angeben – und dieser Artikel legt diese für Sie nicht fest. Alles funktioniert nur als Vergleich zweier Messungen unter denselben Bedingungen und auf gleich großen Stichproben.

Werkzeuge:

• Externe Statistikdienste (zum Beispiel MyFxBook) – sobald ein Konto mit einem Investor-Passwort verbunden ist, synchronisieren sie die Transaktionshistorie und berechnen daraus ihre eigene Statistik. Das heißt nicht, dass sie Slippage und Latenz für Sie berechnen: In der Dokumentation und in der Beschreibung der Programmierschnittstelle des Dienstes habe ich keine Bestätigung dafür gefunden, dass sie den angeforderten Preis und den Sendezeitpunkt der Order ausweisen, ohne die sich keine dieser beiden Größen überhaupt berechnen lässt. Prüfen Sie in der Dokumentation Ihres eigenen Werkzeugs, welche der sechzehn Vorlagenfelder Sie tatsächlich erhalten und von welchem Bezugsmoment aus es die Slippage zählt. Auswahlkriterium: Nehmen Sie eines, wenn Sie Daten nicht von Hand verarbeiten wollen und die Messdefinition eines anderen akzeptieren
• FX Blue – externe Kontoanalytik, aufgebaut aus der von der Plattform gezogenen Transaktionshistorie. Diesem Anbieter wird mitunter ein Dokument namens „Broker Transparency Report“ zugeschrieben, das die Ausführungsqualität zwischen Brokern auf Daten aus Tausenden Konten vergleicht. Ich habe weder dieses Dokument noch diese Kontozahl in der Dokumentation des Anbieters bestätigen können, also gebe ich weder diese Liste noch eine andere an ihrer Stelle an. Behandeln Sie dieses Werkzeug wie das vorige: Prüfen Sie zuerst, was es an Ihren Daten genau misst
• MT4/MT5-Journal – das Terminaljournal erfasst abgeschlossene Handelsoperationen samt Zeitstempeln. Ob Sie für dieselbe Order zwei getrennte Zeitstempel erhalten – Senden und Ausführung –, hängt von der Plattform, der Terminalversion und den Servereinstellungen des Brokers ab; das ist keine überall geltende Regel. Prüfen Sie es an Ihrem eigenen Journal, bevor Sie eine Latenzmessung darauf stützen. Rohdaten, aber sie erfordern manuelle Verarbeitung
• Ein eigenes Skript – ein EA, der jede Ausführung mit dem vollen Satz der sechzehn Felder aus der Vorlage oben erfasst. Auswahlkriterium: der einzige Weg, wenn Sie den Bezugsmoment selbst definieren und zwischen Brokern vergleichbare Daten haben wollen. Erfordert Programmierung in MQL4/MQL5

Benchmarking zwischen Brokern. Broker zu vergleichen ergibt nur Sinn, wenn Sie dasselbe Instrument, über dieselben Stunden, auf derselben Plattform, mit ähnlicher Ticketgröße und identischer Verbindung/VPS testen. Sonst messen Sie nicht den Broker, sondern den Unterschied in den Bedingungen.

Ein Rechner für Ausführungskosten – mit Vorzeichen und mit Kommission. Die populäre Fassung dieser Formel enthält den Absolutbetrag der Median-Slippage. Das ist ein Fehler, der den gesamten Abschnitt 2 entwertet: Ein Absolutbetrag hebt das Vorzeichen auf, sodass ein Broker mit systematischer Preisverbesserung in einer solchen Formel identisch aussieht wie ein Broker, der denselben Betrag abnimmt. Die Slippage geht mit ihrem Vorzeichen in die Rechnung ein:

Verlorene Einstiege werden getrennt und in einer anderen Einheit gezählt. Ablehnungen und nicht ausgeführte Limits sind keine Kosten je Trade – sie senken die Zahl der Trades im Jahr. Sie gehen daher nicht in die Formel oben ein, sondern in die Jahresrechnung: Zahl der Signale × der Anteil von Ablehnungen und nicht ausgeführten Limits an den Einstiegen = verlorene Einstiege. Setzen Sie dort nicht (1 − Einstiegs-Fill-Rate) ein, bevor Sie geprüft haben, woraus der Rest nach der Fill-Rate besteht: Er enthält auch Requotes, und ein Requote, den Sie mit einer neuen Order beantworten, ergibt einen Einstieg zu einem schlechteren Preis, keinen verlorenen Einstieg. Wie stark verlorene Einstiege das Ergebnis beeinflussen, hängt davon ab, ob Sie Signale zufällig verlieren oder ausgerechnet die besten. Das ist eine zweite Größe, keine andere Schreibweise derselben.

Das Modell bleibt vereinfacht, und das ist seine erklärte Grenze: Es unterscheidet keine Ordertypen, deckt Teilausführungen nicht ab und berücksichtigt weder die Kosten der Finanzierung über Nacht gehaltener Positionen noch eine Währungsumrechnung – diese Bestandteile gehören zu 12.4.

Wichtig: Daten aus externen Werkzeugen (MyFxBook, FX Blue) können von rohen Plattformprotokollen abweichen. Die Diskrepanz entsteht aus Unterschieden in der Zeitmessung und der Zuordnung der Slippage. Stimmen die Ergebnisse zweier Quellen überein, haben Sie ein starkes Signal. Weichen sie ab, prüfen Sie die Methodik jeder einzelnen und verlassen Sie sich auf die, die näher an der Quelle misst (MT4/MT5-Protokolle > MyFxBook > eine Forenrezension).

Der Messprozess erfordert Disziplin. Es genügt nicht, drei jüngste Trades anzusehen und einen Schluss zu ziehen. Sie brauchen ein systematisches Vorgehen: Daten über einen Zeitraum sammeln, der lang genug ist, um verschiedene Marktbedingungen abzudecken – in der Größenordnung eines Handelsmonats, nicht dreier Tage –, nach Marktbedingungen trennen (normale Session gegen Makrodaten gegen geringe Liquidität), Median und Perzentile berechnen (nicht nur den Mittelwert, der sich leicht verzerren lässt). Erst dann haben Sie ein Argument, das auf Daten beruht und nicht auf einem Eindruck.

7. Eine Stichprobe von 20 Orders und die Slippage-Verteilung

Bisher ging es darum, was zu messen ist. Jetzt darum, wie eine Messung aussieht. Unten steht eine vollständige Stichprobe von zwanzig Ausführungen mit dem kompletten Feldsatz aus der Vorlage – damit Sie ein Muster haben, mit dem Sie Ihre eigene Tabelle vergleichen können, und nicht nur eine Anleitung.

Bedingungen der Stichprobe (über das gesamte Messfenster konstante Felder):

• Juristische Person: ein Pflichtfeld – in Ihrer eigenen Tabelle tragen Sie hier den vollständigen Firmennamen aus dem Vertrag ein; in dieser illustrativen Stichprobe bleibt es bewusst leer, weil sie sich auf kein reales Haus bezieht
• Konto: Typ Raw mit gesonderter Kommission, Abrechnungswährung USD
• Instrument: EUR/USD, Größe 0,10 Lot für jede Order
• Ordertyp: Market-Order (Market Execution), Einstiege und Ausstiege
• Messfenster: Londoner Session, 10:00–12:00 Uhr MEZ, Tage ohne Makrodaten-Veröffentlichungen
• Zahl der Versuche: 20 Ausführungen (das ist zu wenig für einen Schluss – siehe den Vorbehalt unter der Tabelle)
• Referenzpreis und seine Definition: der im Terminal sichtbare Bid-/Ask-Preis im Moment des Sendens der Order (nicht im Moment des Klicks und nicht beim Eingang auf dem Server)
• Wie abgelesen wurde: das Journal des MT5-Terminals, Zeitstempel auf die Millisekunde, Serverzeit
• Einheit der Slippage: EUR/USD-Pips (1 Pip = 0,0001), positives Vorzeichen = ein für den Kunden günstigerer Preis

Die aus den zwanzig Zeilen oben berechnete Verteilung:

Wie das zu lesen ist. Beachten Sie den Unterschied zwischen Median (−0,15) und Mittelwert (−0,30): Der Mittelwert ist doppelt so schlecht, weil zwei Randbeobachtungen ihn nach unten ziehen, −1,4 und −2,1. Genau deshalb sagt der gesamte Abschnitt 6, Sie sollen den Median zur Beschreibung der typischen Ausführung und ein Perzentil zur Beschreibung des Randes verwenden. Allein den Mittelwert zu nennen würde die Kosten eines typischen Trades überzeichnen; allein den Median zu nennen würde verbergen, dass die Slippage in einer von zehn Orders −1,4 Pips oder mehr erreicht – mehr als das Neunfache des Medians.

Beachten Sie auch den Anteil der Nullen. Ein Viertel der Orders wurde exakt zum angeforderten Preis ausgeführt – und das ist weder ein gutes noch ein schlechtes Signal. Es sagt nur, dass sich der Preis in diesen Momenten im Fenster zwischen Senden und Verarbeitung nicht verändert hat. Ohne diese Spalte würden die Anteile „20 % positiv, 55 % negativ“ weit alarmierender aussehen, als sie sind, weil ein Leser die fehlenden 25 % stillschweigend der negativen Kategorie zuschlagen würde.

Slippage umgerechnet in Jahreskosten

Eine Verteilung allein sagt wenig. Die Zahl, für die der Leser gekommen ist, lautet: Wie viel kostet das im Jahr, und wie verhält es sich zu Spread und Kommission. Rechnen wir es an einem Profil zu Ende durch, mit Einheiten – auf illustrativen Werten, wie die ganze Stichprobe oben.

Annahmen:

• Instrument EUR/USD, Positionsgröße 0,10 Lot (10.000 EUR Nominal)
• Wert von 1 Pip bei dieser Größe: 1,00 USD
• 500 geschlossene Trades im Jahr, jeder ein Einstieg und ein Ausstieg, also 1.000 Ausführungen
• Median-Slippage aus der Messung: −0,15 Pips je Ausführung (der Wert aus der Stichprobe oben)
• für diese Rechnung angenommener Spread: 0,4 Pips je Einstiegs–Ausstiegs-Paar. Das ist nicht der Median aus der Stichprobe oben – der Median der zwanzig Werte in der Spalte „Spread“ beträgt 0,2 Pips, und 0,4 ist der gerundete Mittelwert derselben Beobachtungen (7,6 / 20 = 0,38). Für ein Jahresprofil nehmen wir bewusst einen Wert über dem Median eines zweistündigen Londoner Sessionfensters, weil ein Handelsjahr auch die asiatische Session, Datenveröffentlichungsfenster und den Rollover umfasst – und eine höhere Zahl darf angesetzt werden, sofern sie Annahme heißt und nicht Messung. Ihren eigenen Spread nehmen Sie aus dem in Ihrem eigenen Handelsfenster gemessenen Median, nicht aus einer Preisliste und nicht aus dieser Tabelle
• Kommission des Raw-Kontos: 6,00 USD pro Lot Round Turn (3 USD je Seite)

Die Rechnung:

Interpretation. Die Slippage macht hier 23 % der jährlichen Ausführungskosten aus – weniger als die Kommission, aber kein zu vernachlässigender Posten, und anders als die anderen beiden taucht sie in keiner Preisliste auf und niemand wird sie für Sie berechnen. Wäre statt des Medians der Mittelwert verwendet worden (−0,30 Pips), hätten die Slippage-Kosten 300 USD betragen und mit der Kommission gleichgezogen. Dieselbe Stichprobe, zwei verschiedene Antworten – weshalb die Wahl des Maßes zusammen mit dem Ergebnis festgehalten werden muss.

Drei Grenzen dieser Rechnung, die nicht verschwiegen werden dürfen. Erstens ist eine auf zwanzig Beobachtungen berechnete Median-Slippage keine stabile Größe – wiederholen Sie die Rechnung auf Ihrer eigenen, größeren und stabilisierten Stichprobe. Zweitens deckt die Rechnung nur die Ausführungskosten ab: Sie lässt die Kosten der Finanzierung über Nacht gehaltener Positionen und jede Umrechnung in Ihre Kontowährung außen vor, und beide können die gesamte obige Summe übersteigen; die vollständige Zerlegung der Gesamtkosten gehört zu Artikel 12.4. Drittens bleiben verlorene Einstiege außerhalb der Rechnung – sie erhöhen nicht die Kosten eines Trades, sie senken die Zahl der Trades, und sie werden getrennt gezählt, wie Abschnitt 6 beschreibt.

Ist die Median-Slippage in Ihrer eigenen Messung positiv ausgefallen, wirkt dieselbe Formel in die andere Richtung und senkt die Jahreskosten. Das ist kein Lehrbuchfall: Genau deshalb geht die Slippage mit Vorzeichen in die Formel ein und nicht als Absolutbetrag.

8. Die Ausführungspolitik – wessen sie ist und was daraus folgt

Beginnen Sie mit der Frage, die im Schreiben über Ausführungsqualität am seltensten gestellt wird und die an erster Stelle steht: Wessen Ausführungspolitik lesen Sie eigentlich. Ein „Broker“ ist meist eine Handelsmarke. Sie schließen einen Vertrag mit einem bestimmten Unternehmen – einer juristischen Person mit vollständigem Namen, Sitz, Zulassungsnummer und Aufsichtsbehörde. Dieselbe Marke wird oft von mehreren Gesellschaften in verschiedenen Jurisdiktionen bedient, und jede von ihnen kann eine eigene Ausführungspolitik, eigene Liquiditätsanbieter und ein eigenes Kundenschutzregime haben. Ausführungsqualität ist keine Eigenschaft eines Logos – sie ist eine Eigenschaft der Einheit, die auf der anderen Seite Ihrer Transaktion steht.

Die praktische Folge ist unmittelbar. Bevor Sie die Politik beurteilen, stellen Sie drei Dinge fest und tragen sie als Feld Nr. 1 in Ihr Messjournal ein:

• Den vollständigen Firmennamen aus Ihrem Vertrag – nicht aus dem Seitenkopf, sondern aus der Fußzeile der Rechtsdokumente, aus dem Kontoeröffnungsformular und aus der Kontobestätigung. Diese drei Stellen müssen auf dieselbe Einheit zeigen
• Die für dieses Unternehmen zuständige Aufsichtsbehörde – und, gesondert, die Grundlage, auf der dieses Unternehmen einen in Ihrem Land ansässigen Kunden bedienen darf (eine inländische Zulassung, eine Zweigniederlassung, eine grenzüberschreitende Notifizierung)
• Die Bestätigung in einem Register – nicht über einen Link in einer Werbung. Der richtige Ort ist das öffentliche Register beaufsichtigter Einheiten Ihrer eigenen nationalen Aufsichtsbehörde samt deren Listen der Notifizierungen ausländischer Wertpapierfirmen; als durchgerechnetes Beispiel ist das für in Polen tätige Häuser die Unternehmenssuche der KNF samt ihren Notifizierungslisten^[11]. Für EU-Einheiten gibt es außerdem die ESMA-Register^[12]

Was die Best-Execution-Pflicht abdeckt und was nicht

Die Pflicht ist real und folgt aus Artikel 27 Absatz 1 der Richtlinie 2014/65/EU (MiFID II)^[1]. Eine Wertpapierfirma hat alle hinreichenden Maßnahmen zu ergreifen, um das bestmögliche Ergebnis für den Kunden zu erzielen, unter Berücksichtigung von Preis, Kosten, Schnelligkeit, Wahrscheinlichkeit der Ausführung und Abwicklung, Umfang, Art der Order und aller sonstigen relevanten Aspekte.

Für einen Privatkunden hat dieser Katalog jedoch ein übergeordnetes Kriterium, dessen Auslassung der häufigste Fehler im an Privatanleger gerichteten Schreiben über die Ausführung ist. Nach Artikel 27 Absatz 1 Unterabsatz 2 der Richtlinie 2014/65/EU^[1] bestimmt sich das bestmögliche Ergebnis für einen Privatkunden nach dem Gesamtentgelt: dem Preis des Finanzinstruments zusammen mit den mit der Ausführung verbundenen Kosten, also allen dem Kunden entstehenden Auslagen, die unmittelbar mit der Ausführung der Order zusammenhängen. Der Satz oben ist eine Wiedergabe der Vorschrift, kein Zitat aus ihr – der amtliche Wortlaut steht in der Sprachfassung des Rechtsakts unter Quelle [1]; der Wortlaut wurde am 23. August 2026 geprüft.

Die Kriterien zur Beurteilung der Ausführung präzisiert Artikel 64 der Delegierten Verordnung (EU) 2017/565 der Kommission^[10] – jedoch in einer engeren Rolle, als ihm gemeinhin zugeschrieben wird. Artikel 64 Absatz 1 verlangt, bei der Bestimmung der relativen Bedeutung der Ausführungsfaktoren vier Kriterien zu berücksichtigen, im amtlichen englischen Wortlaut: „When executing client orders, investment firms shall take into account the following criteria for determining the relative importance of the factors referred to in Article 27(1) of Directive 2014/65/EU“ – sinngemäß: Bei der Ausführung von Kundenorders haben Wertpapierfirmen die folgenden Kriterien zur Bestimmung der relativen Bedeutung der in Artikel 27 Absatz 1 der Richtlinie 2014/65/EU genannten Faktoren zu berücksichtigen. Diese Kriterien sind die Merkmale des Kunden einschließlich seiner Einstufung, die Merkmale der Kundenorder, die Merkmale der Finanzinstrumente, die Gegenstand dieser Order sind, und die Merkmale der Ausführungsplätze, an die diese Order weitergeleitet werden kann. Eine Bedingung, die anderen Faktoren als Preis und Kosten Vorrang einräumt, steht in keinem Absatz dieses Artikels.

Die Vorrangbedingung steht im Erwägungsgrund 101 derselben Verordnung und lautet dort wörtlich: „Speed, likelihood of execution and settlement, the size and nature of the order, market impact and any other implicit transaction costs may be given precedence over the immediate price and cost consideration only insofar as they are instrumental in delivering the best possible result in terms of the total consideration to the retail client“^[10] – sinngemäß: Schnelligkeit, Wahrscheinlichkeit der Ausführung und Abwicklung, Umfang und Art der Order, Marktwirkung und sonstige implizite Transaktionskosten dürfen dem unmittelbaren Preis- und Kostenaspekt nur insoweit vorgehen, als sie dazu beitragen, dem Privatkunden das bestmögliche Ergebnis im Sinne des Gesamtentgelts zu liefern. Diese Bedingung ist genau so zu lesen, wie sie dasteht: Schnelligkeit und Ausführungswahrscheinlichkeit dürfen einen schlechteren Preis aufwiegen, aber nur im Sinne des Gesamtentgelts und unter der genannten Bedingung – ein kategorisches „sie dürfen es nicht“ ist genauso ungenau wie die Zuschreibung dieser Bedingung an Artikel 64. Auch zwischen den Einheiten eines Rechtsakts zu unterscheiden ist keine Formalie: Ein Erwägungsgrund erläutert Zweck und Auslegungsrichtung der Vorschriften, während die Best-Execution-Pflicht als solche ihre Grundlage in Artikel 27 Absatz 1 der Richtlinie 2014/65/EU und in Artikel 64 der Verordnung hat, nicht im Erwägungsgrund allein. Der Wortlaut beider Einheiten wurde am 24. August 2026 geprüft.

Die praktische Wirkung für Ihre Messung bleibt dieselbe, nur ohne den falschen kategorischen Ton: Die Darlegungslast liegt bei dem, der sich auf Schnelligkeit beruft. Ein Broker, der mit „Ausführung in 20 ms“ wirbt, hat unter Artikel 64 oder Erwägungsgrund 101 nichts gezeigt, solange er nicht zeigt, dass dies einem Privatkunden im Sinne des Gesamtentgelts ein besseres Ergebnis liefert als ein niedrigerer Preis und niedrigere Kosten – und mithin solange er nicht Preis und Kosten zeigt. Umgekehrt gilt ebenso: Die Pflicht betrifft sorgfältiges Verhalten und den Prozess als Ganzes, nicht das Erreichen des besten Preises bei jeder einzelnen Transaktion – eine schlechte Ausführung ist kein Verstoß, während eine Serie mit berechneter Verteilung Anlass sein kann, einen zu prüfen.

Beachten Sie, dass die Gesamtentgelt-Regel an den Kundenstatus geknüpft ist. Ein Wechsel der Einstufung von Privatkunde zu professionellem Kunden verändert die Gewichtung der Ausführungsfaktoren und den Umfang der zwingenden Schutzvorschriften. Die Folgen eines solchen Wechsels beschreibt Artikel 12.7; hier genügt zu wissen, dass Ihre Messung nach dem Regime ausgelegt wird, das für Ihren Status gilt, nicht für einen „durchschnittlichen Kunden“.

Was sich geändert hat: Die Rechtsgrundlage des jährlichen Ausführungsplatz-Berichts wurde aufgehoben

Die Grundlage des jährlichen Berichts über die fünf wichtigsten Ausführungsplätze war Artikel 27 Absatz 6 der Richtlinie 2014/65/EU, präzisiert durch die Delegierte Verordnung (EU) 2017/576, bekannt als RTS 28^[6]. Diese Vorschrift wurde aufgehoben. Die Richtlinie (EU) 2024/790 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Februar 2024 bestimmt in Artikel 1 Nummer 4 Buchstabe c zu Artikel 27 der MiFID II unmissverständlich, zitiert in der Originalsprache: „paragraph 6 is deleted“ – sinngemäß: „Absatz 6 wird gestrichen“^[2]. Dieselbe Richtlinie ersetzte den Inhalt von Artikel 27 Absatz 3: Sie beseitigte die frühere Pflicht zur Veröffentlichung von Daten zur Ausführungsqualität (RTS 27) und setzte an ihre Stelle die Pflicht, den Kunden über den Ausführungsplatz zu informieren, an dem seine Order ausgeführt wurde. Dagegen hob sie Artikel 27 Absatz 2 ersatzlos auf – die frühere Vorschrift, die es untersagte, eine Vergütung für die Weiterleitung von Kundenorders an einen bestimmten Ausführungsplatz entgegenzunehmen, sofern dies gegen die Anforderungen an Interessenkonflikte und Zuwendungen verstoßen würde – ein bedingtes Verbot, ersetzt durch den unbedingten Artikel 39a der MiFIR, der im nächsten Unterabschnitt behandelt wird. Der Unterschied zählt hier aus genau demselben Grund wie die Unterscheidung zwischen Artikel 64 und Erwägungsgrund 101 oben: Aufheben und Ersetzen von Inhalt sind zwei verschiedene Vorgänge an zwei verschiedenen Einheiten eines Rechtsakts. Die Umsetzungsfrist setzt Artikel 2 Absatz 1 dieser Richtlinie: „Member States shall bring into force the laws, regulations and administrative provisions necessary to comply with this Directive by 29 September 2025“^[2] – sinngemäß: Die Mitgliedstaaten setzen bis zum 29. September 2025 die Rechts- und Verwaltungsvorschriften in Kraft, die erforderlich sind, um dieser Richtlinie nachzukommen.

Bevor die nationalen Umsetzungen in Kraft traten, gab die ESMA am 13. Februar 2024 eine öffentliche Erklärung zur Depriorisierung von Aufsichtsmaßnahmen heraus (ESMA35-335435667-5871). Im Dokument selbst lautet der Satz über die Depriorisierung – zitiert in der Originalsprache – „In light of the above, from today until the forthcoming transposition in national law in all Member States, ESMA expects NCAs not to prioritise supervisory actions towards investment firms relating to the periodic reporting obligation to publish the RTS 28 reports“^[3], sinngemäß: Angesichts des Vorstehenden erwartet die ESMA von den nationalen Aufsichtsbehörden von heute an bis zur bevorstehenden Umsetzung in nationales Recht in allen Mitgliedstaaten, Aufsichtsmaßnahmen gegenüber Wertpapierfirmen in Bezug auf die periodische Pflicht zur Veröffentlichung der RTS-28-Berichte nicht vorrangig zu behandeln. Die Fassung desselben Satzes mit konkretem Datum – „from 13 February 2024 until the forthcoming transposition into national legislation in all Member States of the MiFID II review“ – stammt nicht aus dem Dokument, sondern von der begleitenden ESMA-Nachrichtenseite^[3]. Diesen Wortlaut dem Dokument selbst zuzuschreiben ist ein Fehler, und der Unterschied ist nicht kosmetisch: Das Dokument sagt „von heute an“, der Beginn des Zeitraums lässt sich ihm also nur zusammen mit dem Veröffentlichungsdatum entnehmen.

Dasselbe Dokument stellt ausdrücklich klar, dass die Pflicht bis zur Umsetzung weiterlaufen kann: „investment firms may still need to make public these reports in 2024 and until the date of transposition of the directive in the respective Member State“^[3] – sinngemäß: Wertpapierfirmen kann es weiterhin obliegen, diese Berichte im Jahr 2024 und bis zum Datum der Umsetzung der Richtlinie im jeweiligen Mitgliedstaat zu veröffentlichen. Die meisten Mitgliedstaaten erscheinen in der Tabelle der Umsetzungsmaßnahmen der Europäischen Kommission zur Richtlinie 2024/790 unter denen, die vollständige Umsetzungsmaßnahmen gemeldet haben – nach dem Stand dieser Tabelle am 7. August 2026 hatten jedoch fünf Mitgliedstaaten überhaupt keine Umsetzungsmaßnahmen gemeldet: Frankreich, die Niederlande, Portugal, Rumänien und Spanien^[4]. Die Tabelle der Kommission wurde am 24. August 2026 gelesen.

Die Umsetzungsfrist – „by 29 September 2025“, also bis zum 29. September 2025 (Artikel 2 Absatz 1 der Richtlinie 2024/790)^[2]. Nach dem Stand der Kommissionstabelle am 7. August 2026 hatten Frankreich, die Niederlande, Portugal, Rumänien und Spanien überhaupt keine Umsetzungsmaßnahmen gemeldet^[4] – in diesen Staaten kann die Pflicht bis zum Datum der Umsetzung laufen. Die leere Zelle in der Spalte „Stand heute“ für Absatz 6 ist eine Aussage, kein Versehen: An die Stelle des aufgehobenen Berichts ist nichts getreten.

Was daraus für Sie folgt – drei Schlussfolgerungen.

• Das Fehlen eines RTS-28-Berichts ist kein Warnsignal mehr – für ein Unternehmen, das in einem Mitgliedstaat tätig ist, der die Umsetzung abgeschlossen hat. Nach der dortigen Umsetzung der Richtlinie 2024/790 hat ein solches Unternehmen keine Pflicht mehr, eine jährliche Liste zu veröffentlichen; es deshalb abzulehnen hieße, es für die Einhaltung des geltenden Rechts abzulehnen. Die Aussage gilt allerdings nicht unionsweit: In Staaten, die keine Umsetzungsmaßnahmen gemeldet haben – nach der Kommissionstabelle vom 7. August 2026 sind das Frankreich, die Niederlande, Portugal, Rumänien und Spanien^[4] –, kann die Pflicht bis zum Datum der Umsetzung laufen, entsprechend dem oben zitierten ESMA-Vorbehalt. Ist Ihr Vertrag mit einer Einheit aus einem dieser Staaten geschlossen, ist ein fehlender Bericht weiterhin eine Frage, die man stellt, und kein Häkchen, das man setzt
• Die Best-Execution-Pflicht und die Pflicht, eine Ausführungspolitik vorzuhalten und zugänglich zu machen, bleiben in Kraft – aufgehoben wurde die Berichterstattung, nicht der Grundsatz. Die Beweislast hat sich von einem fertigen Bericht auf das Politikdokument selbst, auf die Vertragsbedingungen und auf Ihre eigene Messung verlagert
• Ältere Berichte können weiterhin lesbar sein. Manche Häuser halten Listen für die Jahre bis 2023–2024 weiterhin auf ihren Websites vor, und einige veröffentlichen sie freiwillig weiter. Als historisches Material sind sie nützlich – aber sie sind eine Fotografie der Vergangenheit, keine Beschreibung des aktuellen Routings

Finden Sie ein solches Dokument, lesen Sie es genau wie zuvor: Suchen Sie die Tabelle der fünf Ausführungsplätze und prüfen Sie, ob die erste Position mit einem Anteil nahe 100 % eine Einheit aus derselben Unternehmensgruppe ist. Das ist eine Beobachtung zur Struktur der Ausführung, die neben das zu stellen ist, was Artikel 12.2 über das Ausführungsmodell sagt – ohne daraus einen Schluss auf die Ausführungsqualität zu ziehen, denn der Bericht beschreibt Ausführungsplätze, keine Ausführungen.

Payment for Order Flow ist in der EU verboten – mit einer gesetzlichen Ausnahme

Payment for Order Flow – eine Vergütung, die eine Wertpapierfirma von einem Dritten für die Weiterleitung von Kundenorders an diesen erhält – ist in der Europäischen Union keine Praxis, die „offenzulegen“ wäre. Sie ist verboten. Die Verordnung (EU) 2024/791 vom 28. Februar 2024 fügte in die MiFIR-Verordnung den Artikel 39a ein, der es Wertpapierfirmen untersagt, von einem Dritten Gebühren, Provisionen oder nichtmonetäre Vorteile zu erhalten – sowohl für die Ausführung von Orders von Privatkunden und von Kunden, die eine Behandlung als professionelle Kunden gewählt haben, an einem bestimmten Ausführungsplatz, als auch für die Weiterleitung solcher Orders an einen Dritten zur Ausführung an einem bestimmten Ausführungsplatz^[5]. Auch dies ist eine Wiedergabe der Vorschrift, kein Zitat aus ihr; der vollständige Wortlaut steht im Rechtsakt unter Quelle [5]. Die Vorschrift trat am 28. März 2024 in Kraft.

Die Verordnung ließ eine einzige Übergangsausnahme zu: Ein Mitgliedstaat, in dem Firmen vor dem 28. März 2024 eine solche Tätigkeit ausübten, konnte sie in Bezug auf inländische Kunden bis zum 30. Juni 2026 vom Verbot ausnehmen^[5]. Die ESMA führt eine Liste der Staaten, die von dieser Ausnahme Gebrauch gemacht haben, und sie enthält allein Deutschland, mit dem Meldedatum 21. März 2024; die Frist für Meldungen lief am 29. September 2024 ab, die Liste ist also geschlossen^[14]. Seit dem 1. Juli 2026 ist die Ausnahme ausgelaufen. Ich habe die Liste am 24. August 2026 gelesen.

Das Auslaufen der Ausnahme bedeutet allerdings nicht, dass das Verbot ganz ohne Ausnahme wirkt – und das ist die Unterscheidung, die in einem verkürzten Satz über ein unionsweit „ausnahmslos“ geltendes Verbot verloren geht. Verschwunden ist die nationale Ausnahme, übergangsweise und befristet. Davon getrennt steht, dauerhaft und innerhalb von Artikel 39a Absatz 1 der MiFIR selbst, eine gesetzliche Ausnahme für Rabatte und Nachlässe auf die Transaktionsgebühren von Ausführungsplätzen. Die Europäische Kommission legte sie in einer am 3. März 2026 in der Fragen-und-Antworten-Datenbank der ESMA veröffentlichten Antwort so dar – zitiert in der Originalsprache: „Yes, investment firms are allowed to use rebates and discounts to lower fees for clients but only where they comply and are able to demonstrate their compliance with all of the following conditions set out in Article 39a(1) of MiFIR“^[13], sinngemäß: Ja, Wertpapierfirmen dürfen Rabatte und Nachlässe zur Senkung der Gebühren für Kunden einsetzen, aber nur, wenn sie sämtliche der folgenden in Artikel 39a Absatz 1 der MiFIR genannten Bedingungen einhalten und diese Einhaltung nachweisen können. Es sind drei Bedingungen und sie sind kumulativ: „(a) the rebate or discount on the transaction fees of execution venues is permitted under the approved and public tariff structure of the relevant trading venue in the Union or of the relevant third-country trading venue“, „(b) the rebate or the discount exclusively benefits the client and not the firm“ und „(c) they do not result in a monetary benefit to the investment firm“^[13]. Nur den Teil über den Vorteil für den Kunden zu zitieren, ohne die Tarifstruktur des Ausführungsplatzes und ohne das Fehlen eines monetären Vorteils für die Firma, verändert den Inhalt der Ausnahme. Die Antwort wurde am 24. August 2026 gelesen.

Die Bedingungen sind kumulativ; die Nachweislast liegt bei der Firma, nicht beim Kunden. Originalwortlaut nach der Antwort der Europäischen Kommission, veröffentlicht in der Fragen-und-Antworten-Datenbank der ESMA am 3. März 2026, gelesen am 24. August 2026. Die deutschen Formulierungen in der rechten Spalte sind eine gekennzeichnete Zusammenfassung, kein amtliches Zitat.^[13]

In der Praxis heißt das: Nicht jeder von einem Ausführungsplatz erhaltene Vorteil belegt einen Verstoß. Das Verbot in Artikel 39a der MiFIR ist real und gilt in der gesamten Union – aber es betrifft eine Vergütung, die die Firma behält. Ein Rabatt, der aus der genehmigten und öffentlichen Tarifstruktur eines Ausführungsplatzes folgt, vollständig an den Kunden weitergegeben wird und der Firma keinen monetären Vorteil verschafft, fällt unter die Ausnahme. Die Last, diese drei Bedingungen nachzuweisen, liegt bei der Firma, nicht bei Ihnen.

Diese Änderung macht aus einem toten Punkt auf der Checkliste einen nützlichen Jurisdiktionstest – aber einen zweistufigen, keinen einstufigen. Schritt eins: Prüfen Sie, ob der beschriebene Vorteil nicht unter die Ausnahme in Artikel 39a Absatz 1 fällt, das heißt, ob er nicht ein Rabatt oder eine Ermäßigung einer Transaktionsgebühr ist, die aus der genehmigten und öffentlichen Tarifstruktur eines Ausführungsplatzes folgt und vollständig an den Kunden weitergegeben wird. Fällt er darunter, haben Sie kein Warnsignal – Sie haben einen zulässigen Mechanismus zur Kostensenkung. Schritt zwei betrifft nur das, was nicht unter die Ausnahme fällt: Beschreiben die Dokumente der Firma das Erhalten und Behalten einer Vergütung von Ausführungsplätzen als Element ihres Geschäftsmodells, ist das keine Information darüber, dass „der Broker etwas offenlegt“, sondern darüber, dass der Vertrag höchstwahrscheinlich nicht mit einem Unternehmen geschlossen wird, das dem EU-Regime unterliegt. Sie kehren dann zur ersten Frage dieses Abschnitts zurück: welches Unternehmen, welche Aufsichtsbehörde, und auf welcher Grundlage es einem Kunden in Ihrem Land Dienstleistungen erbringt.

Warnsignale in der Dokumentation – die aktuelle Fassung

• Sie können nicht feststellen, wessen Dokument es ist – eine Ausführungspolitik ohne vollständigen Firmennamen in der Fußzeile oder mit einem anderen Namen als im Vertrag und im Kontoeröffnungsformular. Das ist das schwerwiegendste Signal, weil es jede andere Feststellung entwertet
• Keine Ausführungspolitik oder eine Politik ohne Inhalt – das Dokument sagt „wir streben nach bestmöglicher Ausführung“ und beschreibt weder die Ausführungsfaktoren und ihre Gewichte noch die Ausführungsplätze noch die Art der Überprüfung der Politik. Das hat das frühere Signal „kein RTS 28“ abgelöst
• Eine rein allgemein beschriebene Ausführungsstruktur – „mehrere Liquiditätsanbieter“, ohne zu sagen, ob die Order gegen die Firma selbst ausgeführt oder weitergeleitet wird. Eine Firma, die das klar beschreibt, liefert mehr Material zur Beurteilung als eine, die es vermeidet
• Von der Firma einbehaltene Vergütung von Ausführungsplätzen in den Dokumenten einer Einheit, die vorgibt, in der EU tätig zu sein – ein Widerspruch zu Artikel 39a der MiFIR. Bevor Sie das als Warnsignal behandeln, prüfen Sie, ob der beschriebene Vorteil nicht ein Rabatt oder eine Ermäßigung einer Transaktionsgebühr ist, die unter die Ausnahme in Artikel 39a Absatz 1 fällt – diese Art geht vollständig an den Kunden und ist zulässig. Das Warnsignal ist ein Vorteil, der bei der Firma bleibt; prüfen Sie dann, welches Unternehmen der Gruppe wirklich beteiligt ist
• Ein Dokument ohne Datum und ohne Angaben zur Überprüfung – eine Ausführungspolitik unterliegt einer regelmäßigen Überprüfung. Ein Dokument, das sich nicht datieren lässt, taugt nicht dazu, neben Ihre Messung gestellt zu werden

9. Demo- gegen Live-Ausführung

Ein Demokonto ist eine Simulation des Handels, nicht Handel. Gemeinsam sind ihnen die Plattformoberfläche und die Logik der Ordertypen; verschieden ist, was nach dem Senden einer Order geschieht. Der Mechanismus des Unterschieds ist konkret: Auf einem Demokonto gibt es keine Gegenpartei, keine Orderwarteschlange und kein zu steuerndes Exposure, das Matching wird also auf der Seite des Demoservers nach einer vereinfachten Regel simuliert. Deshalb ist die Ausführung auf der Demo meist glatter als live – nicht weil der Broker dort ehrlicher wäre, sondern weil niemand auf der Gegenseite den Trade annehmen muss. Das Wort „meist“ zählt hier: Der Grad der Glättung hängt davon ab, wie ein bestimmtes Haus seinen Demoserver gebaut hat, nicht von einer für den gesamten Markt gemeinsamen Regel – und die Dokumentation mancher Häuser erklärt, die Handelsbedingungen auf der Demo entsprächen denen live.

Alles in dieser Tabelle hängt von der juristischen Person und der Jurisdiktion ab und erst in zweiter Linie vom Konto und vom Instrument. Die Spalte „Demo“ beschreibt den typischen Effekt der fehlenden Gegenpartei, keinen für alle Demokonten verbindlichen Parameter. Einen solchen Parameter gibt es nicht: Das Ausführungsmodell auf der Demo legt der Broker fest. Jede Zeile dieser Spalte prüfen Sie an der Demokonto-Beschreibung und der Plattformanleitung Ihres eigenen Hauses – und anschließend an einem Demo-gegen-Live-Vergleich auf demselben Instrument und über dieselben Stunden.

Die Konsequenz ist geradlinig: Ein ausschließlich auf der Demo getesteter Arbeitsablauf bläht die Qualität eines Systems fälschlich auf. Eine Strategie, die auf der Demo an jedem Niveau eine Ausführung bekommt, null Slippage und einen festen Spread, trifft live auf die Realität – und das Ergebnis kann radikal anders ausfallen.

Es gibt noch einen Unterschied, den die Demo definitionsgemäß nicht nachbilden kann: Auf einem Live-Konto erzeugen Ihre Trades ein reales Exposure auf der Seite des Hauses, auf der Demo erzeugen sie keines. Aus Sicht der Messung heißt das, dass sich die Ergebnisverteilung zwischen Kontogruppen mit unterschiedlichen Umsatzprofilen unterscheiden kann – und dass ein Privatkunde diesen Unterschied nicht direkt sieht, sondern nur indirekt, über seine eigenen Zahlen im Vergleich mit einem zweiten Konto. Wie ein Haus das entstehende Exposure steuert und an welcher Stelle dieses Mechanismus ein Interessenkonflikt entsteht, erklärt Artikel 12.2. Dieser Artikel bleibt bei der Beobachtung stehen.

Der richtige Testablauf:

1. Demo – prüfen Sie die Strategielogik, die Korrektheit des EA-Codes, die Mechanik von Ein- und Ausstiegen. Beurteilen Sie in dieser Phase keine finanziellen Ergebnisse
2. Ein Live-Mikrokonto – reale Ausführung für so wenig Geld wie möglich. Der Betrag ist hier ein Testbudget, das Sie selbst festlegen: Er muss reichen, um eine Stichprobe bei Ordergrößen nahe Ihren Zielgrößen zu sammeln und die Ausführungskosten zu decken, die Sie unten berechnen. Es ist nicht die Mindesteinlage des Produkts – die ist ein Parameter eines bestimmten Hauses und Sie lesen sie aus dessen Dokumenten, nicht aus diesem Artikel. Handeln Sie über einen Zeitraum, der verschiedene Marktbedingungen abdeckt, und sammeln Sie so lange, wie die Zahlen noch springen. Behandeln Sie diese Phase als Audit des Hauses, nicht als Test der Strategie
3. Messung der Ausführung – Slippage (Median + Asymmetrie), Fill-Rate, realer gegen beworbenen Spread. Vergleichen Sie mit den Demo-Ergebnissen – die Differenz zeigt das Ausmaß der Illusion
4. Entscheidung – vergleichen Sie die gemessenen Ausführungskosten mit dem Edge der Strategie und teilen Sie eines durch das andere. Dieses Verhältnis ist eine Vergleichszahl, keine Schwelle: Für sich allein entscheidet es nichts, bis Sie es einer zweiten Messung gegenüberstellen – dieselbe Strategie auf einem zweiten Konto, dasselbe Konto in einem anderen Quartal oder dieselben Regeln auf einem anderen Instrument und zu anderen Stunden. Die Richtung des Schlusses ist stetig: Je kleiner der Anteil der Ausführungskosten am Edge, desto leichter lässt er sich ins Modell einbauen und weiter handeln; je größer er ist, desto enger die Menge der Stunden und Instrumente, in denen die Strategie standhält; und wenn die Kosten sich dem Edge nähern, geht es um die Strategie selbst und nicht um die Wahl des Hauses – ein Brokerwechsel ändert die Rechnung nicht. Dieser Artikel setzt hier keine numerische Grenze, weil es keine Quelle gibt, die eine solche begründen würde

Ein häufiger Fehler: Ein Trader testet drei Monate auf der Demo, erzielt 40 % Gewinn, zahlt einen großen Betrag auf ein Live-Konto ein und verliert im ersten Monat 15 %. Der Unterschied ist kein Pech und keine Psychologie (obwohl die Psychologie ihren Teil beiträgt) – er ist eine systematische Diskrepanz zwischen der sterilen Demoumgebung und der realen Ausführung. Ein Mikrokonto gibt den ersten Kontakt mit realer Ausführung – aber tun Sie nicht so, als würden 0,01 Lot Ihnen alles über Ausführungen bei größerem Ticket sagen; die Ordergröße ist eine der Variablen, die Sie messen.

Was ein solches Audit kostet – Rechnung auf illustrativen Werten. Rechnen wir es aus, statt es zu schätzen, auf offen genannten Annahmen – das ist das Budget eines Beispieltests, kein empfohlener Betrag und keine Mindesteinlage. Ein Mikrokonto über 200 USD, EUR/USD zu 0,05 Lot, 100 Trades über 30 Tage, ein Raw-Konto: Eine Kommission von 6,00 USD pro Lot Round Turn ergibt 6,00 × 0,05 × 100 = 30 USD; ein Spread von 0,4 Pips bei einem Pip-Wert von 0,50 USD ergibt 0,4 × 100 × 0,50 = 20 USD; Slippage bei einem Median von −0,15 Pips über 200 Ausführungen ergibt 0,15 × 200 × 0,50 = 15 USD. Das sind rund 65 USD Ausführungskosten, unabhängig vom Ergebnis der Trades selbst – ohne die Kosten der Finanzierung über Nacht gehaltener Positionen und ohne Währungsumrechnung; beide sind diesem Budget gesondert hinzuzurechnen. So viel kosten die Daten, und niemand wird sie Ihnen anders geben.

Woher die Demo–Live-Lücke kommt – Rechnung auf illustrativen Werten. Nehmen wir einen EA, der über 10 Handelstage 14 Signale pro Tag erzeugt, EUR/USD zu 0,10 Lot. Das sind 140 Signale. Nehmen wir an, auf der Demo dieses Hauses beträgt die Median-Slippage 0 Pips und die Einstiegs-Fill-Rate 100 % – das ist eine Szenarioannahme, kein von allen Demokonten geteilter Parameter. Live beträgt die Median-Slippage −0,7 Pips und die Einstiegs-Fill-Rate 89 %; wir nehmen weiter an, dass der gesamte fehlende Rest aus Ablehnungen besteht, nicht aus Requotes mit anschließender neuer Order.

Rechnen wir die beiden Effekte getrennt aus, denn es sind zwei verschiedene Größen, gezählt über zwei verschiedene Mengen. Verlorene Einstiege: Eine Einstiegs-Fill-Rate von 89 % bedeutet, dass von 140 Signalen rund 15 nie stattfanden – und diese 15 sind keine Kosten in Dollar, sondern fehlende Trades in der Statistik. Es bleiben 125 Trades, was – unter der Annahme, dass jeder Ausstieg ausgeführt wird – 250 Ausführungen sind, denn jeder Trade ist ein Einstieg und ein Ausstieg. Slippage-Kosten: 0,7 Pips × 250 Ausführungen = 175 Pips, was bei einem Pip-Wert von 1,00 USD 175 USD an Kosten ergibt, die der Backtest überhaupt nicht modelliert hat. Die Reihenfolge zählt hier: Wäre die Slippage über 280 Ausführungen berechnet worden, also über alle 140 Signale, wären dieselben fünfzehn zweimal in die Rechnung eingegangen – einmal als Ausführung mit Slippage, einmal als verlorener Einstieg. Genau davor warnt Abschnitt 1: Ablehnungen erhöhen nicht die Kosten eines Trades, sie senken die Zahl der Trades im Jahr.

10. Was Sie mit Ihren Messergebnissen anfangen

Ausführungsdaten zu sammeln ist nur die halbe Arbeit. Die andere Hälfte ist, auf ihrer Grundlage eine Entscheidung zu treffen. Viele Trader messen, sehen ein Problem – und tun nichts dagegen. Weil ein Brokerwechsel Mühe macht, ein Strategiewechsel ein Eingeständnis eines Fehlers ist und das Akzeptieren der Kosten den Verzicht auf die Illusion kostenlosen Handels bedeutet.

Die Messdaten erlauben drei mögliche Schlüsse. Jeder erfordert eine andere Reaktion, und keiner davon besteht darin, auf Besserung von selbst zu warten.

Schluss 1: das Haus wechseln. Die Grundlage ist ein Bündel von Beobachtungen, keine einzelne Schwelle: eine deutlich gegen Sie verschobene Slippage-Verteilung über eine Stichprobe, die gesammelt wurde, bis Median und die drei Anteile stabil waren, eine erheblich niedrigere Fill-Rate als auf einem zweiten Konto unter denselben Bedingungen, Requotes, die sich auf einer Marktseite häufen, und ein sich weitender Abstand Median–p95 in der Ausführungszeit. Keine dieser Zahlen bedeutet für sich allein etwas – nur das vollständige Bündel, einer zweiten Messung gegenübergestellt, ist ein Argument. Bevor Sie entscheiden, prüfen Sie jedoch eines auf Ihrer eigenen Seite: ob Ihre Einstiege systematisch auf den Moment eines Impulses fallen, denn wenn ja, trägt ein Hauswechsel dieselbe Verteilung auf das neue Konto hinüber.

Schluss 2: die Strategie an die Realität der Ausführung anpassen. Die Ausführung ist fair (symmetrische Slippage, hohe Fill-Rate), aber die Ausführungskosten fressen den Edge. Scalping mit 0,8 Pips Edge funktioniert bei 0,3 Pips Spread und einer Median-Slippage von −0,4 Pips mathematisch nicht – und Sie sehen das erst, wenn die Formel aus Abschnitt 6 in Übereinstimmung mit sich selbst angewandt wird. Die Slippage geht dort zweimal ein, weil sie beim Einstieg und beim Ausstieg entsteht, die Kosten betragen also 0,3 + 2 × 0,4 = 1,1 Pips pro Trade – mehr als der gesamte Edge, und das noch vor der Kommission, die diese Rechnung gar nicht enthält. Nach der Abkürzung 0,3 + 0,4 gerechnet ergäbe sie 0,7 Pips und einen scheinbaren Spielraum. Suchen Sie keinen besseren Broker, denn ein besserer Broker ändert die Rechnung nicht. Erwägen Sie einen längeren Zeitrahmen, größere Ziele, Instrumente mit niedrigeren Ausführungskosten. Eine Strategie muss einen Edge haben, der ausreicht, um reale Kosten zu überleben. Dieselbe Disziplin gilt beim Abschätzen des Spielraums: Ein Puffer wird immer mit der vollen Formel berechnet, mit zweimal eingehender Slippage. Die Abkürzung ließe 0,1 Pips Spielraum im Edge; die volle Formel zeigt, dass es gar keinen gibt – ein fehlender Faktor genügt, um ein System am Leben zu halten, das mathematisch nicht mehr funktioniert.

Schluss 3: die Kosten akzeptieren und ins Modell einbauen. Die Ausführung ist fair und passt ins Budget der Strategie. Eine Median-Slippage von −0,2 Pips, also 0,4 Pips je Einstiegs–Ausstiegs-Paar, gegen einen Edge von 3 Pips sind akzeptable Kosten. Bauen Sie die realen Ausführungskosten ins Modell ein – nicht den Spread aus der Preisliste, sondern den gemessenen Spread plus die gemessene Slippage plus die gemessene Fill-Rate. Ist die Strategie auch nach Berücksichtigung realer Kosten profitabel, haben Sie eine Strategie, die den Kontakt mit dem Markt übersteht. Darum geht es: um ein System, das nicht trotz der Ausführungskosten funktioniert, sondern mit ihnen, vollständig berücksichtigt.

Was Sie nicht tun sollten:

• Ignorieren Sie die Daten nicht – der häufigste Fehler. Ein Trader sieht eine verschobene Verteilung und erklärt sie mit einem einzelnen Makroereignis weg. Die in Abschnitt 6 beschriebene Trennung der Stichprobe nach Marktbedingungen existiert genau dafür, dass sich das prüfen lässt, statt es nach Eindruck zu entscheiden
• Wechseln Sie das Haus nicht ohne Messung – eine auf eine Forenmeinung gestützte Entscheidung tauscht eine Unbekannte gegen eine andere. Messen Sie bei jedem von ihnen, vergleichen Sie identische Bedingungen
• Optimieren Sie Backtests nicht auf einen festen Spread – ein Backtest mit variablem Spread aus Tick-Daten liefert schlechtere Ergebnisse, aber solche, die sich auf einem Konto reproduzieren lassen. Ein Backtest mit festem Spread liefert Ergebnisse, die sich im Handel nicht wiederholen lassen
• Handeln Sie kein großes Kapital ohne Ausführungsaudit – ein Mikrokonto kostet ein Abendessen. 10.000 USD bei einem Broker mit asymmetrischer Slippage einzuzahlen sind Kosten, die mit jeder Transaktion wachsen

Eine schlechte Ausführung während der NFP ist kein Beweis. Eine große, stabilisierte Stichprobe mit dauerhaft verschobener Verteilung, einer zweiten Messung unter denselben Bedingungen gegenübergestellt, ist ein Argument – und das ist das stärkste Wort, das Ihr eigenes Journal Ihnen hier erlaubt.

Messen ist keine einmalige Übung. Die Ausführungsqualität ändert sich im Zeitverlauf – ein Broker kann den Liquiditätsanbieter wechseln, das Routing ändern, ein neues Plattform-Plug-in einführen. Messen Sie jedes Quartal, vergleichen Sie mit früheren Messungen. Steigt die Slippage, während sich die Bedingungen auf Ihrer Seite – Instrument, Stunden, Größe, Art Ihrer Einstiege – nicht geändert haben, haben Sie eine Beobachtung, die in den Dokumenten des Hauses zu klären ist, keinen fertigen Schluss über dessen Teil der Kette.

Entscheiden Sie sich für einen Wechsel, schließen Sie das alte Konto nicht sofort. Eröffnen Sie ein Mikrokonto beim neuen Haus und führen Sie eine identische Messung durch – dasselbe Instrument, dieselben Stunden, dieselbe Größe, dieselbe sechzehnfeldrige Vorlage und eine Stichprobe derselben Größe wie die vorige, denn der Vergleich zweier unterschiedlich großer Stichproben sagt mehr über die Größe als über das Haus. Erst wenn die Daten den Vorteil bestätigen, verschieben Sie das Kapital. Eine parallele Messung ist der einzige Weg, einen Hauswechsel von einer gleichzeitig eingetretenen Änderung der Marktbedingungen zu trennen.

Der konkrete erste Schritt sieht so aus: Legen Sie eine Tabelle mit den sechzehn Spalten aus Abschnitt 6 an, tragen Sie den vollständigen Firmennamen aus Ihrem Vertrag ins erste Feld ein und beginnen Sie, jede Order zu erfassen. Wenn Median und die drei Anteile beim Hinzufügen weiterer Beobachtungen aufhören zu springen, kommen Sie mit den Zahlen zurück und berechnen Sie die jährlichen Ausführungskosten nach der Methode aus Abschnitt 7. Diese Zahl finden Sie weder in einer Preisliste noch in einem Ranking.